成功人士一定是一个善于总结者。
商品房已进入消费升级时代。虽然商品房不像普通消费品,不可能因为品牌有大幅的溢价,但在香港同一地段新鸿基的房子比行业平均贵5-10%,预计将来国内这种现象将更甚。现在因为新房限价,高端发展商这一优势还未显现出来,往后融创产品在高地价时代的竞争优势会逐步显现。而且融创布局在一线、环一线和核心二线,这些地区处于人口流入状态,融创的蛋糕越来越大。
选对趋势就能成为时间的朋友。
(四)投资最优秀的人和团队
做投资时间越长越发觉,出色的团队总会超预期,总会让人惊喜。平庸的团队成功的人和企业特点太相似,而平庸的企业各有不同。
小企业看老板,大企业看公司治理和文化。
能把企业做上市的企业家都很有气场和过人之处。企业家常见的成长路径有两条:技术(产品)出身和销售出身。企业规模不大时(销售<50亿,利润<5亿 ,不是绝对量化,不同行业差异较大),企业家的个人能力最重要,调研时注意观察其长处和短板。要向超大企业发展,公司治理要过硬,研究公司治理重点在于研究激励机制是否有效,努力程度与回报越匹配的机制越有效。“不让努力的人吃亏”就是融创的企业文化之一。
(五)灵魂人物
管理层是都是给我们正预期的,他们也没欺骗投资者,正如我们做投资都是期望正收益的道理一样。“三表“很重要,但三表看不见的商业模式、公司治理和企业文化更重要。平庸的企业每到业绩发布会总低于预期,通常会说“由于宏观环境怎样怎样......市场坏境这个那个......”这个那个的理由。优秀的企业喜欢和投资者说他们怎么做,怎么不断把事情做得更好,就像碧桂园。投资者每年都会问杨国强很多未来预期销售和利润等问题。17年3月碧桂园业绩会上,杨给投资者4000亿预期,大家都惊讶只有这么少。杨却叫大家多到碧桂园走走,感受一下每年碧桂园的进步、变化和碧桂园人怎么为更美好的一天而奋斗。当投资者问杨是不是想当老大,杨说其做事业犹如攀珠峰的旅途,不知能否达到峰顶,但每一刻都不会留步。这就是灵魂人物。
孙宏斌是我见过最全面的企业家之一,上到战略下到销售体系搭建,尤其对土地市场的判断能力是房企老板中最强的。精确的拿地节奏是融创核心竞争优势之一,是融创短时间迈入TOP5的主要因素。
(六)公司治理的重点在于有效激励
碧桂园的成功一半归功于“同心共享”。我十几年前在地产公司做过资管,部分好友已是碧桂园、招商、万达、富力、雅居乐、时代等房企的区域总和副总。以我的判断,碧桂园的体系是现时乃至今后五年内房企最先进的体制。碧桂园初发起跟投机制时,无论业内还是资本市场都是质疑声一片,碧桂园用成绩让质疑者口服心服。同样,有的公司搞跟投,房价下跌时,职业经理人砍成本,影响了产品质量,损害企业品牌。此公司这种情况在碧桂园根本不会发生,因为碧桂园的工程是集团垂直管理的。以偏概全地去质疑跟投制度不行,就像07年一些自以为是价值投资者去买当时亚洲最赚钱公司中石油,巨亏后就大骂价值投资不行。而他们居然没留意到,中石油上市首日市值8.25万亿超过埃克森美孚,同年利润约为美孚的1/3,07年利润1434,07年P/E高达57倍.。
当然,跟投确实要应因地制宜,孙宏斌就表达过,融创对跟投非常谨慎,容易造成不公平。专门就这个问题,我特意向碧桂园一区域总请教过,她说融创的模式不一定要实施跟投,因为产品多数在一二线、定位高端、去化率高,区域总的影响也较少。而碧桂园做的项目很多公司不敢做,操作上有些偏差或周转稍慢都可能造成亏损。
公司治理主要看激励,激励的核心是把员工与企业的需求和利益结合。每人都能在自己岗位内越努力需求越得到满足,协同效应越大企业越高效,从而实现利益最大化。
很多企业搞的是无效激励,比如有些中层员工持股,其实他岗位能做对公司利润影响微乎其微,更别说股价了。机制是因时因地制宜,行外人要全面理解难度甚高,可以用些简单的标准,就是看员工努力程度,当越努力需求越得到满足一定是好机制。越好能接触到企业低中高层,还要与同行的不同企业、同行不同规模的企业比对。基本每个大行业,都有一些专业的论坛和群,多看、多听、多向业内人士请教,感觉就会慢慢建立。就算好的机制也要不断优化,莫斌说“同心共享”考虑过100种以上的情况,而且还在不断优化。
同行企业的差距
(七)伟大企业
伟大企业三要素:优势商业模式+灵魂人物+有效激励(有独特护城河企业除外)
(八)关于仓位
1、好不好
2、便不便宜
3、能力圈程度(三种分级:业内人士,有内业人士指导,自学研究)
仓位盲目分散与集中都是放大风险。精力能顾得上的情况下,分散是能有效降低风险。但实战中很难同时深度跟踪和理解十家以上企业。
根据以上三点打分,手中股票没有得分高时应适度分散。
投资生涯中能遇上三点符合股票机会很少,遇上了一定要重仓。这种机会我遇过三次,把握住了两次,都是地产。但切记慎用杠杆,最好永远不用,时刻对市场保持一份敬畏,我们的认识永远有限。
三、随谈房价
房价受多因素影响,不能单看城市化率,还得看周期、人均收入比等因素,正如选股票不能单PE,还得看PB、增长…
对比全球房价,我国房价相当于现阶段人均GDP实属偏高。
(一)周期
我国房地产是一二线3到4年一个周期,三四线7到8年一个周期。2017年全国商品房销售16.9亿平方米,超1000万套。棚改带来的需求是巨大的,2018-2020年1500万套棚改,到2020年基本完成棚改。经历了之前几年去库存,这两年市场放量,现在一二线库存为7-8个月,三四线为14-16个月是二十多年最低水平,但两年放量消耗购买力、房企迅速补库存和叠加棚改即将退出,预计这轮周期应该在2019-2020年结束。
(二)土地供应
根据“全国国土规划纲要(2016-2030年)”,2000全国城镇建区面积约4.2,2015年为8.9,2030为11.67,后十五年供应稍下降。
(三)未来城市化,城市竞争演变都市圈竞争
过去二十年,人口是由农村流向城市。未来,人口是由城市流向有竞争力的城市。我国第一波粗放式城市化进程基本完成。过去十几年是出口和投资驱动增长。08年后是投资驱动,各地方政府攀比GDP,各地发展欣欣向荣、百花齐放,这种模式显然不可持续。很多城市建完“新城“又建”新城“,每建一个新城都供应大量的住宅用地。十八大后政府工作重点改变,不再追求粗放的增长方式,一线和大部分二线城市市中心已经定型。对比全球核心城市,北上深的GDP、人口上升空间还很大。
以后,核心城市沿着轨道不断 向周边城市辐射,而形成都市圈。纵观全球会发现一个规律,房价与人口流入最相关。而决定人口流入是城市未来创造的就业机会,就业机会由城市未来产业走向与布局决定。20年前,爱丁堡的房价很便宜,伦敦房价很贵。今天,伦敦与爱丁堡房价差距更大。
(四)越中心越贵,中心+不可复制景观最贵
纽约和伦敦最贵是楼盘分别是ONE57和海德公园1号,都是最中心位置而且有特殊景色。一个好友住53街,ONE57在57街,步行时间五分钟的距离,他的楼盘均价2000美元一尺,ONE57是6000。
次之是离中心近的湾区,“见水”要比“见山”贵。汤臣一品坐落浦东CBD中心,而且西面黄浦江。深圳湾一号坐落深圳湾总部基地,东面全线海景。前海定位比深圳湾总部基地更高,前海、后海房价还有发展空间。
前海将会是内地最贵,香港依然是全国最贵
以前是北上广,现在是北上深,但北上的优势是综合的、多维度的,广深都是赶上当时期最好的产业,广州是贸易,深圳是科技,而杭州是电子商务。
但深圳文化不同于其他城市,深圳是移民城市,最没有历史文化底蕴。这样反而更容易建立新文化,更便于创新,美国200年前也如是。价投圈内深圳聚会最多,深圳人最乐于分享。深圳政府职能部门效率全国最高之一,未来经济发展更回归市场引导,深圳将更具优势。就像看公司不能不单静态财务指标,还要其公司治理。同理,看城市要看其氛围、活力和效率。深圳不单只是硅谷,未来可能是硅谷+纽约。
前海会将深圳创新带到新高峰。因为这里有诸多政策、税收优惠,自然吸引大批企业总部进驻。这里将会是中国每平方公里创造GDP最高的地区。这里是中心之中心,而且是湾区,房价将来大概率是内地最高。
深圳另一大优势就是临近香港。香港竞争力在于制度差。以后会有部分拥有外国户籍的顶级富豪把企业开在深圳,而居住在香港为了做香港的税务居民。税务居民要考虑居住时间,全球税低的小地方房价都高企。
(五)土地是对抗通胀的好资产
我们常常有一个错觉--增长放缓。其实拉长时间看,人口增长与经济增长从来没有放缓过,而且一直在加速。人类的进步来源于技术的进步,生产效率的提高。美国现在农业人口不到2%,还能实现顺差。19世纪末美国农业人口约1/2,1985年全球农业人口占总人口48.1%,落后美国90年。新技术出现让劳动生产率提高,将更多人解放出来去从事新产业,从而产生更多的GDP,更多的GDP自然衍生更多的货币。由于生产效率不断提高大部分的商品价格是下跌的,至少其支出在人们收入占比是下降的。甚至有些商品因被颠覆而消失,矿产、油气资源也可能被替代。因此,不可再生而需求源源不断的商品才是对抗通胀最好的资产,土地无疑属于这类资产。每段时期都有些资产会具备金融属性,比如以前的原油,但现在原油的金融属性在下降。一般来说,越符合不可再生而需求源源不断的资产其金融属性越强,价格越高于其生产成本。
(六)长效机制有利社会发展,短期落地将低于预期
香港700万人口,300万靠居屋和公屋(居屋是我国的经济适用房,公屋是廉租房)。日本也有15%。而我国现今只有1-2%,长期看我国有望上升到10%。但基于目前租金水平,长租公寓只适合一线城市。
在二线城市,比如在佛山一百平方米房子租金只有三千左右,年化4万左右。就算土地零成本,建筑加简单装修,100平方成本也有50万左右。但是收入只有投入的8%,还没考虑营运成本、税和出租率等因素。在一线城市,上海首批租赁住房用地张江南区A3-06地块楼面价5569元/平方米,其他成本6000+,100平方成本约120万,周边月租金约7000,年化8.4万,就算在上海也不划算。
政策落地速度,关键看政策能否符合多方利益,能否实现多赢。现况下,租售同权落地大概率会低于预期,估计政府后续会有税收优惠、贷款优惠利率甚至财政补贴去刺激企业对这块的投资。租售同权绝对不是空穴来风,看得出政府对这块是下定决心。长远来说,是符合群众利益,符合社会发展规律的。租售同权有利于保持一线城市竞争力,有效延缓阶层固化。高房价最终转嫁到企业成本,因为生活成本太高,企业随之增加福利,久而久之,其他城市可以以低成本与之争夺人才。
四、房地产股票看法
(一)新房销售或已见顶
美国新房一年60-70万套。新房占房屋销售15%,二手房85%,总量约400-460万套。我国只公布总量,2017年16.9亿平方米,按平均120平/套算约1400万套。新房60%,二手房40%,总量约2300万套,为美国的5.3倍。美国人口3.2亿,我国人口13.8亿,为美国4.3倍。考虑我国城市化率和美国相差较远,我们的商品房销售量尚算合理。但还要注意,我国有大量的农民房不在统计口径内。
城市化率增长放缓,城市中心稳定后,二手房占比会上升。就算城市化率相当水平,我国的二手房占比也不会上升到美国的水平,美国是木屋为主,木屋比钢筋混凝土房子要耐用很多。
综合分析判断成交面积已见顶,新房成交额10万亿能够维持。
(二)集中度还有很大提升空间
因为我国是土地公有制,大部分土地公开转让,信息更透明。我国发展商集中度会超越美国,但不会超越香港。因为我国是土地公有制,大部分土地公开转让,信息更透明。判断日后TOP10占有率50%+,碧桂园、融创10000亿+。
(三)估值水平
国内地产报表滞后销售1-2年,当年销售利润率去评估实际PE会更合理。17上市房地产平均销售纯利10%+,AH内地房企平均PS约0.6-0.7,保守按销售利润10%算,真实PE(市值/销售利润)约6-7倍。远低于上证、恒生平均市盈率。
(四)房企是销售领先与报表,货值领先于销售,模式和管理领先于货值。
房企中恒大货值最大,而且质量高,据说纯利14%+。融创本部确权约11-12%,万达23%(不摊自持),一二级联动在15%-20%。如果万达自持500亿投入,全部算无效资产并不考虑盈利和残值,纯利为16%。保守估计融创货值(含万达与一二级联动)平均纯利率12.5%+。模糊估算碧桂园的货值纯利率12%+。
未来房价平稳情况下,货值/销售比大的房企比较主动。现在找纯利10%+的项目比较困难。由于很多房企在16年错判行情,现在逼迫补货将比较被动。
(货值推算而得,与真实值难免存在偏差。部分公司用17年中期业绩发布PPT货值数据*17年销售权益比例,部分用17年销售均价*土储面积*销售权益比例,部分....)
(五)销售利润
如果按18年销售融创5500亿、碧桂园8000亿计算,销售利润分别约为500亿和700亿。如果未来房价和销售平稳,基于新增货值利润低于存量货值,销售纯利率应该有所下降,但净负债率下降减少财务成本占比也会缓和了这个下降速度。
(六)未来合理利润
17年上市房企平均销售利润为10%+。成熟市场房地产开发纯利润率是8-10%,考虑到中国开发商周转更快、IRR更高。认为长期来看,TOP10房企平均纯利润率6-7%,做中高端、有品牌溢价与超快周转房企8-9%。龙头企业有融资成本、品牌溢价、周转速度快等优势,维持在这个利润水平,基本可以阻拦新竞争者进入。考虑一线和核心二线中心土地越来越稀缺,很多土地来源于旧改,参与合作开发会降低总体权益比。保守一点认为,融创未来权益比率下降到60%,碧桂园65%。五年后,融创和碧桂园可能实现的平均利润分别为,10000*0.6*0.08=480亿,12000*0.65*0.07=546亿。
(七)合理估值
以前地产股估值低是由于高负债率导致其抗周期能力弱,龙头公司净负债率300%+,融创、恒大高达400%+。融创目标是2019降到70%以下,现在已降到250%以下,恒大目标2020降到70%以下。
房地产有很强的周期性,利润率波动很大,用两三年的利润去估值不太合理。未来,龙头公司净负债率下降到70%以下,以平均利润10倍PE估值较为合理。成熟期的龙头企业,50%分红比例较常见,折合股息率5%。长期5%股息率足以支撑股价。而且香港不少成熟企业分红比例高达60-70%。
五、感言
投资体系之庞大和方法套路众多让我喟叹十七年时间只能弄懂冰山一角,这篇总结也只是十七年感悟的一部分。但我们不必过于执着追求博物通达的状态,当察觉自身的性格和特长适合于哪种投资方法和套路,并明白哪一段收益是能力圈内的确定性收益时,就已经迈进成熟投资者行列了。
坚持不用杠杆投资能力圈内的低估企业,超越市场平均收益不是难事。而投资能力圈内具有优势商业模式+灵魂人物+有效激励机制的低估伟大企业,这样就能做时间的朋友,持续获得超额收益。
如果做投资是纯粹向市场套利,我会觉得索然无味。而投资伟大企业不单让我收获财富,更让我学习到优秀的人和团队以怎样方式、态度和精神去做事,这是一个不断学习和提升的过程。
声明:此文仅为个人总结及分享,文中数据和观点可能存在错漏,不作为投资建议。
罗旭然
2018年2月17日
事后看,对大势的理解是最重要的。
当行业还蓬勃发展时,优秀的管理层往往能带来良好的成绩,例如融创的孙宏斌。
但是当行业趋势扭转时,剩者则更可能是亲儿子,例如保利。
当然更重要的是当大势扭转时赶紧离场。