主要的风险点／思考点
（1）线上红利能吃多久？ （2）质量黑榜（研发） （3）减持／冻结 （4）业绩顺周期 （5）价格带升级 （6）消费升级／分级时代
目录： 一：主要数据 二：业绩点评 三：估值 四：商业模式 五：投资的历史观和时代感
先做个简单的行业简介，有人问：化妆品是护肤品吗？专业角度化妆品行业是所有的统称，包含了护肤品，彩妆，香水等。其中护肤品和彩妆是最大的行业。
一：主要数据
上市后的10倍股，从地摊，到零售，再到移动互联网时代，是实打实做出来的赢家。2023年营收增长40%，利润增长46%。业务占比以直销和线上为几乎全部。品牌以珀莱雅和彩棠为几乎全部。单品牌+产品矩阵战略。线上第一品牌，同时今年超越上海家化成为国产第一品牌。资产负债表简单清晰，非常硬。
二：业绩点评
（1）业绩增速完美（逆行业） （2）销售费用高速增长形成飞轮效应 （3）吃尽线上红利 （4）量价齐升 （5）优秀的固定资产回报率 （6）优秀的ROE （7）复购率提升 （8）大品单+矩阵战略 （9）国产第一品牌 （10）价格带升级
三：估值
（1）400亿市值，不到5个亿的股本。而国际巨头的市值超过1万亿。未来国际巨头随着通胀的增长做到5-10万亿市值 ，100倍空间便是国产化妆品企业的空间
（2）国内市场结合18-40岁人口总数，市占率，渗透率，人均消费。空间很大
（3）结合第一季季报，2024净利润大概率达到15亿。估值低于30倍
（4）一切研究都是定性的 市占率角度来看，2023年中国化妆品市场规模为5480亿元，按5%的增速，十几年后市场规模达到1.1万亿应该是大概率的事情，参照日韩国货龙头市占率达到8%的水平，加上全球区域化的渗透和拓展，营收也能达到和接近1000亿元
纠正一下，美国时间2023.12.28.欧莱雅的最新总市值达2666亿美元（约合人民币19000亿元），宝洁总市值3700亿美元（约合人民币26800亿元）
四：商业模式
化妆品：
神仙水、小棕瓶、MAC、YSL，LAMER在女生之间已经成为一种社交货币，如果一位女生不了解这些品牌，可能都难以融入同事圈子。化妆品更多的是让女生在心理上觉得自己变得年轻，且让身边的同龄人感到嫉妒。从这个角度来看，化妆品作为一种社交货币，会让使用者获得巨大的心理优势，知名品牌的化妆品与其说是销售商品，不如是在销售一种心理“安慰剂”。这些品牌最顶级的营销策略就是让女生觉得尊贵
在重大节日比如情人节，圣诞节或者日常谈恋爱送女生东西，香水，口红，珠宝，化妆品，护肤品是不二之举。从产品本身而言高端价格带一定比低价格带的好吗？或许是，因为研发投入累积优势是存在的，至少要保证安全性（劣质产品伤害皮肤），但是不一定，因为适合自己的皮肤就是最好的。因此高端产品卖的更多是精神需求。而非功能性需求。也就是人的自然属性+社会属性。马斯洛需求层次最高一个档次。
欧美，人们喜欢办Party，参加Party的朋友通常会穿上华丽的衣服，这代表了自己的喜好和身份。在中国，Party是一种少见的聚会形式，年轻人的社交往往就是在公司进行，女性所使用的化妆品往往就代表了自己的喜好和身份，它们替代了Party中衣服的作用。
一个素颜来公司或者去社交活动场合的女生往往会被认为不太讲究，而化了精致妆容的女生则显得神采奕奕。如果说仅看外表还看不出明显区分的话，那么当聊天时话题转到化妆品品牌时，区分就会比较明显了。
人类从100万年前从非洲大草原走出，无论在科技革新、社会制度、组织形态等方面方面都有了巨大的飞跃，但是无论怎么变化，身体结构变化极少，爱美之心也从未改变。从自然界角度也代表着择偶的优先权。只要人们追求美，化妆品行业就会拥有持久的发展驱动力，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、宝洁等国际化妆品巨头无一例外均拥有悠久的历史（欧莱雅114年、雅诗兰黛77年、资生堂151年、宝洁186年）。
更难能可贵的是，这些企业在漫长的经营历史中成功抵御无数次经济周期的波动，企业在经历千锤百炼、风吹雨打之后，依然具备很强的经营韧性。如果要细数不会被时代改变的行业，那么无疑化妆品是其中的一个，尽管在发展的过程中化妆品行业一直在材料和生物学中汲取创新的营养
行业特性+商业模式 （1）飞轮效应 （2）刚需 （3）高频重消 （4）社交属性 （5）低复购率 （6）营销多变 （7）个性化 （8）高价格带
图（一） 量价拆分数据表，（销售量从17年的1.18亿支增长到23年的3.36亿支，单价从17年的15.05元提升到23年的26.44元）可以清晰表明珀莱雅近几年较快的营收增长来自于量价齐升，这一最好的增长模型，成本变化较小（如果算上高端产品占比上升的包装和生产成本上升因素，成本几乎不变），说明该业务同时满足成本收入剪刀差模型
以上是商业模式有好的一面，我们再看看不利的一面：销售费用过高。用高销售费用率，砸出销售额似乎不是让人放心的运营方式，但是，我们从另一方面看，高销售费用的不断投入，也是这门生意最大，甚至是唯一的竞争壁垒。
化妆品行业的核心竞争力是品牌，而品牌的打造，除了一个好的核心诉求外，就是长达几十年，甚至上百年的不断广告宣传。没有海量的销售收入，就无法承载高额的品牌宣传费用，没有高额的品牌宣传费用，就无法撬动海量的销售费用，两者是互为依存的关系，这种投入有很高的广告集聚效应
高利润率生意的陷阱之一：营销驱动型的生意 有一些行业的天然经济特征是由营销驱动的，通过营销实现利润的成长。这种生意特征存在双刃剑，优势是可能形成飞轮效应。比如化妆品，食品饮料等大消费领域的公司，通过持续的不间断营销形成一个自强化。营销增长，利润增长，品牌成长的完美飞轮。但是与其同时通过营销先导的生意也存在天然的劣势，就是别人也可以通过营销和你竞争。你投钱推广别人也投钱推广。其次一些生意其营销场景是多变的，你在一个场景建立起的营销优势很容易被新场景所颠覆掉。比如广告行业从最早的报纸广告，到电视台广告，再到数字媒体广告。以及目前最主流的短视频领域。如果你的营销思维跟不上时代的发展，你就会掉队。因此营销驱动型的生意本身就是存在变数的一种模式。其三是一些营销驱动型的生意其技术门槛成疑，如果技术壁垒没有稀缺性，大概率很难走得远。比如曾经很多的化学药企业。
但是投资是实践的艺术，具体案例具体分析。营销驱动型的生意存在变化多端的缺陷。但是为什么当龙头的品牌效应跑出来后基本都是百年成长股呢？它具备什么样的特点对冲了营销多变的缺陷呢？我觉得有三点： （1）原生性需求：爱美是人之天性。商业模式的天赋其实是基因 （2）社交货币：美丽创造价值。社交认同，尊重需求，自我实现，以及货币价值。美丽是一种稀缺的生产性资产（这是医美和化妆品做的事情） （3）飞轮效应：营销驱动——利润成长——研发投入——品牌形成——占领市场 （4）天然差异化：化妆品是天然低复购率高价格带的生意，皮肤，人种。消费力，需求，感受等综合因素决定的。只会更加的多元化，高端化，细分化。 （5）历史血脉：化妆品自古有之，胭脂，香粉，画眉，口红，梳妆台。全世界皆是如此。
图（二） 我们再进行固定资产投资方面分析，做固定资产投资分析的目的，是通过数据来印证公司赚的是真钱还仅是账面利润！通过该梳理可以对生意的自由现金流有一个大概认知。我们看到在高速增长期，公司的固定资产投入比例并不高，自由现金流较好，所以才具备在高速成长期进行一定比例（30%）派现的基础，最美妙的生命周期是强有力的成长期，实实在在的自由现金流成长进行高送转股本扩张+一定比例的分红。（分红不是首要考虑的）
图（三） 最后是公司的压力测试，我们先看简易的资产负债表，类现金资产有47.4亿，固定资产只有12.98亿。有息负债不多仅9.57亿，且主要是低息的可转债（可转换债券票面利率为:第一年 0.30%,第二年 0.50%,第三年 1.00%,第四年 1.50%,第五年1.80%,第六年 2.00%。）这样的资产负债表，真是赏心悦目，堪称经典。首先我们先假设珀莱雅公司突发某种“黑天鹅”，公司遭到银行抽贷、供应商集齐收回货款等严重的挤兑事件。那么公司将支付2.5亿有急负债（可转债不到期不会被挤兑）+合同负债3.01亿（假设经销商全部毁约）+经营性应付17.15亿，共计22.66亿，公司帐上47亿类现金足以应付。
五：投资的历史观和时代感
（化妆品是资本回报率最高的行业）
上表数据来自杰里米西格尔《投资者的未来》，表中列示了1957-2003近50年时间美国股市回报率最高的20只股票。从中可以看出，这20家公司里，有17家来自消费行业，有6家来自医药行业，这两个行业在这20家公司中占比达85%。另3家是零售、能源、制造各一家。
2023法国10大富豪榜说明了刚需消费的生命力，前十名里除了第7，8名。其他的都是大消费领域，高端消费，赚人性的钱
第一名：伯纳德·阿尔诺：1745.3亿欧（奢侈品） 第二名：阿克塞尔·杜马斯：1336.2亿欧元（奢侈品） 第三名：阿兰·韦特海默：894.6亿欧元（奢侈品） 第四名：弗朗索瓦丝·贝当古·迈耶斯：808.9亿欧元 （化妆品） 第五名：杰拉德·穆里耶：517.6亿欧元 （多元化消费） 第八名：弗朗索瓦·皮诺：278.2亿欧元 （奢侈品） 第九名：伊曼纽尔·贝斯尼尔：156亿欧元 （乳制品） 第十名：皮埃尔·卡斯特：120.6亿欧元 （酒）
（消费跑出来的必然——人口）
（消费跑出来的必然——人均收入）
（大市场规模，常年稳定增长）
（中国是化妆品大国）
（远没有到瓶颈）
（超级赛道）
吕思勉：研究历史的三个维度——回顾过去，理解当下，展望未来
完
王菲克
2024.4.21于海口