目录：
（一）目标客户：特定消费人群和细分领域
（二）价值主张：什么样的定位以及满足什么样的需求
（三）主打产品：提供什么样的产品和服务
（四）价值链：上下游产业链的运营话语权
（五）盈利模式：怎么赚钱
（六）商业特性：是否具备天然的特许经营权和护城河
（七）竞争优势：能做什么而别人为什么做不了
（八）自由现金流：企业的血液和最终价值折现
（一）目标客户：恒生电子是在金融行业全方位布局，为金融机构提供一站式解决方案的软件服务商。涉及包括证券，银行，基金，信托，期货等领域。目前主要的客户群体是证券和基金领域，做的是TOB业务。比如为证券公司提供股票软件交易系统，估值系统等。
（二）价值主张：
恒生电子始终是一家科技行业的技术公司，其愿景是让金融变得更加简单，链接百万亿。。作为金融行业的卖铲者。做的是tob业务，为证券，保险行业提供产品和软件的服务商。为其提供一站式解决方案，为机构实现实现智能化，科技化，数字化的升级。其产品定位为高端。高定价高毛利高市占率。一套系统几百万到上千万不等。
在长期聚焦主业漫长的成长过程中，恒生电子长期的项目开发与技术积累的基础后公司形成了品类完备的产品线，实现了主要金融领域的业务全覆盖。其核心产品包括 UF 系列、O系列、TA系列等。
同时以传统行业为基础，向云计算，大数据，人工智能三大尖端科技制高点进军。成为科技的赋能者。让金融变得更有效率和简单。
恒生电子定位为世界级企业，为成为世界级企业制定了“引进来，走出去，买下来”的发展战略。以内生和外延并生的方式打造自己的平台生态
（三）主打产品：
恒生电子在金融全领域都有布局，产品线完善。证券主打产品是集中交易系统uf2.0和3.0，基金行业主打产品是O32.O45.此外在银行，期货等也有自己的主力产品。比如为银行提供托管清算业务等，以下是主打产品的简介
（四）价值链：恒生电子如何运营产业链的，其话语权如何？
——六纵六横战略
六横六纵全面推进“大平台，小应用”的组织架构。“6 横”指微服务化的架构体系升级，6大横向基础服务领域为技术中台、数据中台、业务中台三大中台，以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。在此基础上形成“6 纵”的在线环境下的解决方案重构。（摘抄）
简单理解就是构建全方面的技术，服务在内的解决方案的一种全方位的构架
上游：数据服务，基础设施，生态服务打造底层的生态圈和基础建设 中游：技术中台，数据中台，业务中台三大中台，其中数据中台是最核心的。数据在未来是最重要的价值和资产 下游：应用场景多元化布局，落地到银行证券保险信托基金等全方位领域（六横）
下游情况： 下游应用场景主要是面对证券银行信托等金融机构，重点在于证券板块。重点关于证券板块的采购投入和自研投入。证券公司自研投入会对恒生电子为首的金融IT公司造成竞争。尤其资本市场不断改革以及增量，各证券公司都加大了自研规模，寻找差异化的机会，但目前证券公司还不强，只有华泰证券一家的研发人员超过1000人，在投入结构上，和银行相比，券商的投入占比依旧很小，很分散。因此单一的券商无法形成规模化效应，在技术上也不成熟。大部分都需要it厂商去做。基金板块更是依赖于金融IT厂商 互联网金融公司和创新型公司是在竞争中有效的一种互补，互联网金融公司如同花顺东方财富等更多的是toc，还有就是创新型企业，比如华锐金融，能够在某细分领域做出差异化产品扩张市场 从需求端看，恒生电子目前主要有五大客户需求来源:（1）金融产品的增加带来 IT 产品的需求;（2）金融制度的变化带来 IT 产品的需求;（3）金融客户的增加或收购、兼并等 带来 IT 产品的需求;（4）IT 技术本身的发展带来客户对产品更新的需求;（5）客户因差异 化竞争带来的个性化需求，（6）科技的变化带来了金融it的新需求
（恒生电子在需求端上的机会）
从供给端来看，目前金融IT行业主要有四类公司 （1）证券公司：自主研发，随着证券行业不断的发展，证券公司都在加大金融IT的研发投入。打造自己产品的差异化竞争优势，从这个角度来看，证券公司是恒生电子的直接竞争对手。但是目前争取昂公司的研发实力和规模还无法对传统金融IT厂商进行直接挑战，而且tob的产品无论是先发导入，黏性，转换成本，研发投入，数据沉淀等壁垒都是极其高昂的。 （2）互联网金融公司：如同花顺，东方财富，平安等。以toc为切入口，盈利模式和传统金融it不同，互联网金融公司主要在财富管理方面。优势是容易获得大量的流量，并且能将流量转化成盈利。这是其盈利模式的优点。缺点是护城河相对于tob的生意没有想象中的这么宽广。无论是用户粘性，转换成本等。目前互联网金融公司也通过收购的方式参与到tob领域，因为既有竞争也是互补。 （3）创新类型公司：专注某一细分领域，通过技术优势以及对行业的理解专攻某一个点迅速打开市场。这类公司可以在细分领域称王。但是全方面发展的能力有限 （4）传统IT厂商：以恒生电子，金证股份，宇信科技为首。提供专业的软件系统，技术服务，解决方案。目前恒生电子处于绝对领先的地位
（供给端的发展历程和未来发展方向。数智化时代）
券商的金融it投入相比之银行，没有形成规模和渗透率。造成了券商在话语权上的弱势地位。这主要是（1）我国金融还是头重脚轻的局面，银行规模占比很大。实力很强（2）银行的金融it投入是项目制的，而券商是产品制的，项目制更像是同质化产品，集中招标。而产品制更像是差异化产品，能够形成差异化竞争。简单来说，银行it产品门槛远低于证券it产品。而且你从银行去抢饭碗的难度要远大于抢券商的饭碗
（五）盈利模式，商业特性，竞争优势的综合理解：
恒生电子的生意模式资本市场的顶级卖铲者或者是卖水人，是通过卖软件系统，解决方案和配套服务赚钱，包括客户一次性买入，更新升级，途中维修三部分的钱。核心产品基本是六年更新一次。并且在大数据和数字化时代，能够提供创新的科技的综合解决方案，赋能金融行业进行升级及转型。提高社会的效率。这种卖铲者的生意模式主要有几个特点：
（1）强的技术壁垒：从研发人员的占比，研发投入占比等来看其软件系统是具备很高门槛的。公司研发人员占比超过60%，研发资金占比超过40%且全部费用化。有大量数据，知识和技术沉淀。因此建立了非常高的技术门槛，并且带来可持续的产品优势
（2）高的转换成本: 客户使用恒生电子的系统后，很难去选择其他家的产品。因为换其他系统，从学习如何使用，到数据的迁移等极其麻烦。如券商经纪业务运营平台的更替时间动辄数月起。因此核心系统巨大的更换成本推动用户与既有供应商的绑定，构筑较高的入局壁垒。交易和管理系统是券商、基金资管等金融机构的核心系统，金融机构对其运营稳定性要求极高，一旦验收认证通过后，其巨大的更换 成本使得金融机构不会轻易更换交易系统。先发入局的玩家得以借此构 建极高的行业入局壁垒
（3）广的网络效应：正是因为金融机构的核心系统切换成本极大，因而金融IT公司尤其是龙头公司的客户黏性极强，供应链深度绑定，而强黏性意味着用户规模更大，边际成本更低。而核心用户黏性越强，恒生电子有更大的可能性把新产品/服务推广到客户中去，产生1+1大于2的效果
（4）低的边际成本：随着品牌，用户规模，数据规模的沉淀，成本单位的边际成本会逐渐降低，体现在毛利率和净利率。
（5）大的品牌溢价：商业特性决定了黏性，黏性决定了品牌，品牌决定了高定价又反过来加强了商业黏性和用户忠诚度。进而决定了市占率
（6）高的平台生态：从科技行业的技术型公司变成一家在金融行业综合控股实现外延式发展以及云计算人工智能给企业赋能的平台公司，为企业提供综合性方案的服务商而非单一技术产品的提供商。形成生态护城河
（7）久的提价权：具备无可争议的提价权，看新闻，曾经因定价过高，提价幅度太大上过舆论。为什么具备这样程度的提价权，因为客户无法选择。无法做出相同技术程度的系统，并且这是必需品。其次转换成本过于高额，因次客户只能去接受。比如资管行业的O32系统是300万元一套，最新推出的主力产品O45直接到了1200万元一套。
（8）长的生命周期：产品是六年一周期，因其转换成本高昂的特点，哪怕到期了产品也具备很好的延续性去过度到新的系统，从而大大延长产品的技术生命周期。同时证券行业在社会中属于长期发展不可获取的行业，在国家中属于支柱级行业
（9）合的战略投资者：阿里系提供toc的流量以及云计算的技术，而恒生电子在tob有绝对的优势，两者正好完美契合，拥有强大的战略投资者且战略投资者不干预管理层的经营和决策
结论：公司的护城河就是十二个字：高研发+高定价+高市占+高毛利。高研发包括了三级研究院建立等获得研发优势和产品优势，而随着o32，o45，u3.0等重磅产品推出，产品优势随着20年的沉淀获得了高市占率，随着高市占率和高置换成本的提高带来了高定价能力，高价格而客户无法拒绝。形成预收款，并且研发支出成功转嫁下游客户。
（六）自由现金流
恒生电子的长期财务指标特点（5-10年期）：
（1）现金和流动性金融资产占比很高
（2）预收款高于应收款，几乎没有应收款。
（3）应付款高于预付款，几乎没有预付款
（4）存货占比低
（5）研发投入全部费用化
（6）经营现金流长期高于净利润
（7）固定资产为主的资本支出占经营现金流不到30%
（8）折旧摊销成本不变，边际成本随着规模和网络效应的提高而下降
（9）没有有息负债
（10）具备高毛利率，高净利率，高净资产收益率的“三高”特点
结论：恒生电子是一家长期持续赚取真金白银的印钞机
*以上数据和资料源于券商报告和公司资料。具体的历年财务数据在后面会贴图，重点项：收入，利润，现金流，固定资产购建，应收预付款，预收应付款，存货，现金及交易性金融资产，有息负债等。
王菲克
2022.1.25于海口 2022.6.29始发于雪球