泸州老窖投资价值分析（二）
（去年3月份完稿，今天发表于雪球）
第二部分 行业分析
一：公司简介
（1）历史简介：
（2）盈利模式
通过白酒生产和制造，销售给消费者赚取收入。先天的高毛利率高净利率特征。利用强大的品牌和差异化的产品形成提价权，同时成本可控。提价和成本形成剪刀差。同时利用窖池置换的方式扩大高端酒的产能销售更多的酒。营销上以品牌专营模式为核心策略，这种营销模式和以前相比的优点是（1）加强对终端的掌控力（2）减少产业链链条（3）利益绑定优秀经销商（4）强化品类的定位，聚焦大单品。营销背后的核心逻辑千百年未曾改变，营销的不是白酒，营销的是一种文化和社交。
（3）品类战略：
打造国窖1573+泸州老窖的双品牌战略。聚焦以国窖1573为首的五大单品，国窖1573定位高端，窖龄酒订位次高端，特曲定位中端，头曲，二曲定位低端。形成产品金字塔。清除大多数贴牌品种和条形码，战略聚焦
二：行业赛道分析
目录
（一）赛道的重要性——“赛道”是什么
（二）赛道的核心——白酒是一门怎么样的生意？
（三）赛道容量——赛道容量有多大？
（四）赛道趋势——赛道在未来会呈现怎么样的趋势？
（五）赛道速度——赛道成长速度如何？
（六）赛道持续性——赛道持续性是否够长？
（七）赛道变化性——赛道是否快速易变？
（八）赛道复杂性——赛道是否简单易懂？
（九）赛道格局——赛道当前的竞争格局是怎么样的？
（十）赛道偏差——赛道是否被人误解？
（1） 赛道是什么？
费雪-芒格-巴菲特一脉的投资理念与其说是“成长投资”不如叫做“主题投资”。投资基石是优秀赛道-特许经营权-护城河-管理者-能力圈-未来自由现金流，我们说衡量一个投资者和一种投资理念是否成功的标志在于“时间‘。也就是经过时间证明和事实证明是长期有效的，可持续性盈利的投资者和投资理念方可被定义为成功。而费雪-芒格-巴菲特的投资哲学是历经岁月的洗礼，历经几代人千锤百炼，被时间所证明的行之有效的理念。是深度思考下的环环相扣的系统性严谨工程。其中我认为“赛道”是股权思维的第一要素，赛道是主题投资理念的核心基石，是第一性原理。选择赛道是战略，选择企业的战术，选择估值是时机。战略是投资的第一等事。战略是主要矛盾，战术和技术是次要矛盾。战术和技术是为战略服务的。
赛道是指一个行业的未来道路和趋势。而赛道的核心是：消费者的需求。具备被需求，被消费。重复性和不可替代性是因为合乎消费者的生活方式，消费习惯，合乎时代变迁。更深层次的理解是合乎消费者来源内心深处的一致性精神需求。包括本能，感官，情感，文化，信仰等在内的精神世界。
（2）赛道的核心：白酒是一门怎么样的生意？
1：包容性
2：永续性
3：稳定性
4：利润性
5：壁垒性
6 : 成瘾性
7：垄断性
8：需求性
（1）一门包容性强的生意
因为名酒都有自己上千年的文化和历史。地域之间口味不一，地域之间社交礼仪和文化不同，即使你是国酒茅台，也不能阻挡有的人爱喝二锅头。所以这个行业因为存在着口感壁垒，地域壁垒，文化血脉壁垒等诸多差异化和独一性，因此可以包容错误，很多行业里的公司是不能出现战略失误的，
一个失误就死掉了。比如家电，20年前老大是科龙，春兰电器，四川长虹云云，还没格力美的什么事，但现在这三家公司在哪？而白酒不一样，因为先天的禀赋原因，本身就有一种容错的空间。战略没做对事情，最多发展慢一些，收益少一些而已，但是永续经营和永续发展的几率相当高。
（2）一门永续性强的生意
白酒代表着中国的酒文化，意味着情感，社交。人与人之间的利益往来都是在酒桌谈成的，只要这个符号在中国传统文化中不变，白酒不仅过去能活千年，未来再活千年也没有问题。那么为什么是白酒，而不是啤酒，红酒，
黄酒呢？因为啤酒是规模经济的产物，在社交场的档次太低了。红酒虽好，高利润，文化血脉强几乎和白酒一样强。但是这是洋文化，国人骨子里对中国的红酒企业就是不认可，再说回来，低端红酒拼成本也拼不过外企，高端酒更别提，因为文化血脉差太多了。最后是红酒适合调情，但是正式场合由于酒精度数太低无法很快进入状态。最后是黄酒，黄酒的消费群体仅限东南地区，地域局限性太强，没有空间。
（3）一门稳定性强的生意
白酒弱周期，被需求，重复需求，不可替代，具有提价权。它代表民族文化，不管是战争还是经济危机，人们都要喝酒的。再看财务报表的关键数字，经营性现金流超净利润，且只需要10-30%用于扩张的资本支出，意味着自由现金流强大，资产负债表干净和安全，流动资产都是由现金和存货组成。最后一点是行业变化更迭速度不大，几十年前评价的八大名酒，现在依然没有太大变化。
（4）一门高利润的生意
反映到白酒企业的财务报表有几点。（1）白酒存货是升值的，而别的行业存货是贬值的，（2）高毛利，高端白酒龙头企业的毛利基本都在70%以上，通常一个行业超过40%毛利可视为高毛利，贵州茅台更是达到了令人发指的92%。（3）高净利率，白酒龙头企业的净利率超过20%是正常事情（通过达到20%可视为利润高的公司）贵州茅台更是达到了50%的净利率。因为品牌优势是先天的，历史赋予的。强大的品牌不需要投入大量资金做销售费用（4）高净资产收益率，白酒龙头企业长期净资产收益率都超过15%（长期15%roe是盈利能力强的金标准），贵州茅台常年超过30%。（5）白酒龙头企业经营现金流普遍超过净利润，代表着对上下游的议价权。固定资产支出占经营现金流很少，通常是10-30%。自由现金流充沛，称得上现金奶牛。
（5）一门高壁垒的生意
投资要看成长性，但是比成长性更重要的是门槛，也就是核心竞争力或者说是护城河。因为高盈利，高成长的项目势必引来强大竞争，进而拉低回报率，护城河的意思是抵御竞争对手攻击的能力，最根本的一句话是你有什么优势是对手不具备的，对手什么事做不了你却可以做更可以重复做。白酒龙头有以下几点不可复制（1）工艺不可复制，龙头企业都有自己的酿造工艺和白酒勾兑师。（2）地理条件不可负债。制造好的白酒需要独特的季节气候和地理条件，比如贵州茅台的赤水河（3）百年窖池，酿制20年以上的白酒需要百年窖池，比如泸州老窖的1600余口百年窖池。（4）品牌历史，白酒龙头各有各的文化血脉。
（6）一门成瘾性的生意
消费的核心是垄断，而成瘾性是垄断里最高层次的基因。成瘾是指对精神上对某种东西的惯性依赖和强烈渴求。我把成瘾性分成三个类型，一是恐惧型成瘾。源于人们害怕失去所以不得不使用，比如医药行业的肿瘤，糖尿病，高血压，冠心病，心脏病等大病品种，人一旦得慢性病，想不吃都不行。必须长期吃，反复吃。二是感知型成瘾，体现在人的五感，比如内心深层次的记忆里记住某种味道，某种视觉冲击，某种体验等。比如可口可乐的甜味混合着咖啡因，麦当劳让我们想起着童年的回忆，电子竞技带给我们的视觉冲击和体验。第三种是压力型成瘾，或者叫焦虑型成瘾，浮躁的社会和浑浊的江湖中人们需要通过某种刺激物给自己心理去解压，分解现实世界的压力。如毒品，酒精，电子产品，茶等。而对于白酒行业而言，以上三种类型高端白酒都全部具备。人们害怕失去商务合作机会而不得不宴请。这是第一种成瘾。白酒的工艺不同，味道不同，工艺背后是文化血脉。这是第二种成瘾。最后一种成瘾在于酒精对于大脑而言是强刺激物，分解焦虑和排解内心的方式。
（7）一门垄断性强的生意
白酒行业的垄断形式分为品类垄断，地域垄断和价格带垄断。是一门垄断性强的生意。在品类上，茅台基本垄断酱香型白酒，汾酒在清香型白酒可以做到相对垄断。在地域上，通常一个地域对于消费者而言只认识1-2个品牌。在地域上称王。存在地域垄断的局面。山西是汾酒，河北是老白干酒。皖酒是古井和口子窖。苏酒是洋河和今世缘，贵州是茅台。四川是五粮液泸州老窖剑南春。在价格带上，1000元以上的价位称为高端-超高端酒。存在寡头垄断局面。茅台五粮液老窖。没有玩家可以竞争。
（8）一门需求性强的生意
在药用领域酒精具备消毒价值，在战争时期酒精是必不可少的物质。在生理方面，酒起到御寒的作用。在审美上，白酒具备品味和审美。在文学上，关于酒的诗句数不胜数。在社交上，白酒代表一种虚荣，一种身份，一种尊重，一种仪式感在内的的情感价值和社交礼仪。
（3）赛道容量——赛道容量有多大？
白酒赛道的容量是规模以上酒企800-1300万吨容量，6000亿左右的收入。从收入体量来看，这个赛道的体量足够大，未来万亿市场也是大概率达到的。然而对于高端白酒以及次高端酒的产能占比依然很低，高端白酒由茅台，五粮液，泸州老窖三家瓜分。三家占据了高端白酒95%的市场份额。当2025年泸州老窖二期技改完成，形成茅台5.5万吨，五粮液3万吨，泸州老窖2-2.5万吨，合计10-11万吨总产能，占整个白酒容量很低很低。依然是稀缺的存在。10万吨2亿瓶酒仅能满足中产阶级半年一瓶酒的需求。白酒又具备奢侈品和快消品的双重属性，因此很快被消费者所消化
（4）赛道趋势——赛道在未来会呈现怎么样的趋势？
白酒行业的赛道未来是存量竞争的趋势，人口随着老龄化的进程，加上现代人高房价，高生活成本，生活习惯不规律，空气和食品安全质量下滑等综合现象之下导致的晚婚晚孕，因此人口大概率不会往上增长，同时人均饮酒量受限于生理能力的制约和多元化酒文化，多样化酒消费的融合和分流。因此白酒赛道的总量不会是增量市场。在存量市场下，消费者随着对健康的重视，人均收入，人均的持续提高，以及社交文化不变。消费者喝好酒，喝名酒，喝健康酒，喝面子酒的倾向继续加强。利好于行业龙头和高端-次高端酒企。未来在行业龙头强力进攻下，行业的集中度会提高。
（5）赛道速度——赛道成长速度如何？
基于白酒赛道是存量竞争的市场，规模不会大幅度持续增长甚至略有萎缩。但高端，次高端的市场仍然以很快的速度增长，都在军备竞赛，扩张产能。升级品牌，升级产品，因为消费者喝好酒，喝名酒，喝健康酒，喝面子酒的习惯在不断加强。
（6）赛道持续性——赛道持续性是否够长？
白酒赛道的持续性是所有赛道中最好的，饮酒在中华民族有着上千年的历史，酒文化是和饮食文化，社交文化，地区风俗文化所交织在一起共同形成的中国文化。这种历史在未来得到延续也是必然的，毋庸置疑的。源于酒精本身的成瘾性，对人体神经的成瘾性和产生依赖性。与其说酒本身自带的成瘾性，依赖性和刺激性。不如说是人们内心深处对刺激的渴望和对酒精的成瘾和依赖。人们独处时因触景生情带来的孤独感会喝酒。和好友聚会时无论人多还是人少都会喝酒，因为【论语】告诉我们有朋自远方来不亦悦乎。在政商场合会喝酒，喝名酒，喝面子酒。因为出于礼仪上的尊重以及酒精更容易促进商务合作。在红白喜事也会喝酒，因为场合同时包含了情感和社交。
（7）赛道变化性——赛道是否快速易变？
白酒赛道的持续性强，就体现了变化性很差，很缓慢。在中国，白酒取代黄酒获得正统地位用了数百年，同样，60年前评的四大名酒，八大名酒等依然是那些酒。黄酒无法替代白酒，因为消费者不认可。黄酒只能存在于华东地区。黄酒性温和，温和的东西在基因里就无法给消费者带来一种刺激感。红酒取代不了白酒，因为红酒是舶来品，消费者无法准确识别红酒品牌。红酒的工艺标准，定价权在国外，国内酒企毫无优势。消费者对于红酒的认知是舶来品，国内酒企很难树立起全国性的品牌让消费者认可。红酒在政商场合消费频率太慢了，同时显得性价比不合适。喝1瓶白酒等于n瓶红酒。不利于政商务的洽谈。最后是啤酒，啤酒先天的毛利率净利率太低，在收入和利润上就无法与白酒抗衡。规模经济的特性终究比不上高盈利特性（毛利率，净利率，净资产收益率三高特性）。啤酒的技术工艺太简单，也就是产品同质化，必然造成赛道的进入门槛很低，进入门槛低那么竞争格局就很激烈同时行业呈现更强的周期性，因为规模经济的产物更加受制于供需法则。啤酒最后一点就是在社交场合无法和白酒对抗，因为太低端，上不去台面。
（8）赛道复杂性——赛道是否简单易懂？
白酒赛道持续性强，变化性弱。那么复性杂就低。白酒赛道是简单易懂却又难以超越和模仿的赛道。白酒企业是简单易懂却又难以超越和模仿的公司。一是产品简单，因为酿酒工艺代代相传，不可复制，变化性很慢。二是产业链简单，因为从粮食收购和种植，玻璃收购到生产加工制造再到经销商后直接面对消费者终端。整条产业链很短，而且具备天然的话语权，上下游通吃。负营运资本经营却赚取产业链绝大多数的利润。三是盈利模式简单，收购原材料，生产加工制造然后建设自己的营销体系卖酒给消费者，没有花里胡哨的故事。四是现金流简单，源源不绝的的现金流，极小的资本支出，可控的成本，大量的自由现金流，高额的分红比例。五是消费者的消费习惯简单，产品被需求，产品不可替代。最后是竞争格局简单，高端白酒茅五泸寡头垄断，次高端酒一个片区只有1-2个知名品牌，占山为王。
（9）赛道格局——赛道当前的竞争格局是怎么样的？
白酒行业的赛道格局具备地域壁垒，价格带壁垒，饮食口味壁垒，消费水平壁垒。一以香型看竞争格局：酱香型白酒是茅台在规模，体量和业绩上几乎完全垄断。浓香酒的全国性品牌有五粮液，泸州老窖。其余的浓香型白酒地区性品牌有洋河，古井，剑南春等，从香型来划分，浓香型白酒是竞争格局最激烈的香型。清香型以山西汾酒为主。二以消费层级看竞争格局：高端白酒由茅五泸三家寡头垄断。因为这三家具备先天的全国性品牌优势，工艺，窖池，水质组成的产品优势和高端酒产能规模优势。次高端酒竞争格局相对于高端酒更加激烈，竞争对手数量更多。每个片区都有1-2家地区酒企，但是白酒具备天然的护城河，包括价格带，地域，饮食，消费水准四大差异。在价格带上10元-2300元宽广的价格带，因为不缺乏市场。地域差异，不同地域的人有不同的风俗习惯，因此酒习惯也不同。很难去改变社会群体骨子里固有的根深蒂固的习惯。关于饮食差异，中国地大物博人广，东西南北口味不同，我们无法以完全统一的标准来衡量。因此你茅台酒虽好，也不能阻碍一个北京人喝二锅头。第四个差异就是消费收入差异，人们天生爱酒，但是收入标准不同。一个农民工很爱酒，但是他消费不起飞天茅台，普五，国窖1573，他就会选择二锅头，江小白。因此消费水准大不相同，人均收入不均衡。那么就会产生不同的细分市场。除了四大差异之外，最后一点就是高端白酒稀缺，供不应求后大量的市场由次高端，中端，低端的白酒企业承接。关于中端，低端白酒市场，我不太了解。但应该是竞争最激烈的市场吧，因为进入门槛低，产品同质化，企业数量多。靠规模和营销形成的护城河终究不是强大的。
（10）赛道偏差——赛道是否被人误解？
白酒赛道被人误解过，20年前被人误解成夕阳行业，说人们越来越年轻化，年轻人不喝酒了。但回归常识思考一下，中国的社交文化会轻易改变吗？7年前被人误解过，三公消费反腐。政商场合不会再喝酒。但是人们忘了历史是最好的老师，回顾白酒50年的发展历史，限制公款消费的政策是周期性的必然，但是白酒行业依旧在不断发展。现在的白酒同样存在被人误解的因素，一是市场容量在降低，二是价格带和产能扩张可能存在泡沫。我相信，一切质疑声都将会是很好的投资机会。
王菲克
2020年3月完稿于海口，2021.2.6发表于雪球