泸州老窖投资价值分析（一）
作者：王菲克
（完稿于去年3月份，发表于今天）
本文章分为四个部分:
第一部分：投资逻辑
第二部分：行业分析
第三部分：公司分析
第四部分：估值分析
第一部分 投资逻辑
（一）：投资逻辑
（1）商业特性具备轻资产大商誉，产品简单重复消费，成本可控，高现金流，产业链短的特点
（2）竞争格局呈现寡头垄断的竞争格局
（3）产能扩张
（4）产品具备提价权
（5）挤压式增长的成长趋势
（6）产品聚焦
（7）行业结构性失衡
（8）产品结构性升级
（9）成本／三费可控
（10）弱周期
（二）：关键假设（10-15年）
1 产能：提高200%，目前7000-8000吨国窖1573成品酒销量提高到2.5万吨
2 提价：年复合提价7%，提高100%，850元出厂价提升到约1700元
3 三费：三项费用率回归到15%以下
4 净利率：国窖1573维持50%净利率
5 成本：2007-2018营业成长复合增速8%。维持现有的低速增长。
6 分红：维持现有水平。分红率65-75%之间。
7 估值：20-30倍pe
（三）：五性标准（确定性，收益性，理解性，安全性，爆发性）
笔者经过深入研究认为，泸州老窖是一只确定性，收益性，理解性，安全性，爆发性五个方面综合性很好的股票。
1 从确定性来看，老窖的确定性在80%以上，较高的胜率主要取决于一下十个因素：
（1）产能扩张：2021年一期技改结束后达到1.5万吨国窖1573成品酒产量，2025年二期技改结束后达到2.5万吨。能够达成的逻辑是总共二期新建的窖池用于生产低端酒和中端酒。腾出足够的老窖池生产国窖1573。同时下降窖池年份，从100年以上的窖池要求下降到30年以上的窖池。最后就是公司留存的国窖1573基酒产能具官方所说有2万吨。可以保障产能的过渡和释放。
（2）品牌复兴：国窖1573定位“浓香国酒”，和茅台的“国酒茅台”，五粮液的“大国浓香”遥相呼应，弱于茅台半个档次，和五粮液可叫板。公司这几年销售费用的力度可谓空前。
（3）跟随提价：跟随茅台，五粮液提价。高端白酒具备长期收藏价值，属于扛通胀产品，提价可以长期对标gdp增速
（4）产品升级：主打国窖1573，未来高端酒占比会不断增加，抢占高端白酒的市场。
（5）寡头垄断：未来高端白酒由茅台，五粮液，国窖1573三家垄断，总产量10万吨左右，共2亿瓶酒，中产阶级1年半瓶酒的供给量，依旧具备稀缺性。
（6）护城河道：国宝级品牌，国宝级窖池，国宝级技艺，国宝级勾兑师。四国宝组成的护城河
（7）成本可控：原材料成本以高粱为首，属于大宗商品，一般性商品。产品不稀缺不困难
（8）商业模式：商业模式具备简单易懂变化缓慢，轻资产大品牌，高现金流少资本支出，成本营收剪刀差，历史文化精神消费，低负债负营运资本，高分红高净资产收益率的特性。是最优秀的赛道和公司
（9）存量竞争：白酒未来属于存量竞争的市场，呈现挤压式成长的成长趋势，优胜劣汰的竞争格局。
（10）牛长熊短：白酒行业的历史规律是10-12年的繁荣期，3-4年的萧条期。呈现牛长熊短的弱周期属性，内在意义在于白酒是饮食文化，地域文化，社交文化，酒文化共同形成的消费品深深融入人们的生活习惯和社交方式当中。
2 从收益性来看，泸州老窖未来10-15年长期成长和经营可确定，在长期业绩的基础支撑上，未来5年的收益率很高：该公司现在的市值为1000亿元，预计五年后的保守市值为3000-4500亿。
投资该公司3-5年的累计收益为200-350%，如果公司的3-5年实施价值回归，年均收益为25%—35%。
逻辑推理如下：
（1）国窖1573销量1万吨
（2）出厂价1000元
（3）国窖1573营收占比65-70%，利润占比70-80%。
（4）20倍pe
3 从理解性来看，老窖具备简单易懂的商业特性，对于投资者的战略决策和研究能力
（1）行业变化缓慢：白酒历史源远流长，其品牌，工艺，竞争格局，替代品竞争，降维打击，企业长寿性等这些关键的战略逻辑都几乎是不变的。
（2）财务报表清晰：高现金，低负债，高现金流，少资本投入，少固定资产占比，负营运资本运营，高净资产收益率，存货属性和固定资产属性可以长期可持续性增值。
（3）上下游产业链简单：上下游产业链短，在产业链中话语权无可争议的强大。牢牢占据产业链中最大的蛋糕份额
（4）盈利模式简单：收购粮食，生产酒，打造渠道，卖酒给消费者。不复杂。简单中却蕴含着无限的不简单
4 从安全性来看，定量方面老窖当前的绝对估值不高，估值和成长之间存在预期差。定性方面，老窖的公司具备优秀的历史根基和商业模式。所以，结合定量和定性两方面思考，老窖具备安全边际。
定量安全边际因素：
（1）泸州老窖2020年初市值1200亿，2019年报业绩预估45亿净利润，pe在25倍区间
（2）假设花1200亿全盘收购泸州老窖，泸州老窖可以负营运资本运营，账面现金扣除长期债券有80亿净现金。华西证券大约18%的股权，按华西证券股票市值的公允市值计算值60亿。现金加股票市值共140亿。也就是真实市值在1000亿出头，pe在20倍出头，2020的年报出来后将低于20倍。
（3）保持65-70%的分红率，3%的股息率。等于长期无风险国债，高于银行利率。
（4）老窖的账面净资产190亿，真实的净资产远高于账面净资产，据管理层公开表态，老窖存留20000多吨国窖1573基酒产量，换算过来可以勾兑3.5-4万吨成品酒。结合2012-2018历年的销售数据再推眼2001-2012的数据，真实度是可信的。我们按4万吨成品酒，1吨2000瓶酒，出厂价780元来假设，产值625亿，开发成本不清楚，但是高端白酒90%以上毛利的特点，假设减去20%开发成本，产值值500亿。其次是固定资产方面，公司所拥有的窖池，尤其是老窖池，是不断值钱的，也是公司的无价之宝，非拍卖品。所购置的土地按重置资本计算也是远高于按成本法计算的账面价值，并且会不断增值。所以，老窖的真实净资产保守来计算不会低于500亿。
定性安全边际因素：
（1）白酒行业赛道的容量和永续性足够大和足够长。
（2）老窖的竞争格局清晰易懂
（3）老窖的商业特性具备先天禀赋
（4）老窖的盈利模式优秀和牢固
（5）老窖的护城河不可复制
（6）老窖简单易懂，容易理解
（7）老窖有一个久经考验历久弥新的历史
（8）体现在经营现金流，净利润的含金量足够高
（9）体现在资产负债表，财务足够强大和安全
（10）体现在利润表，公司有一个强大到可怕的利润率和投资回报率
5 从爆发性来看，老窖的爆发性很强，具体有三个方面
（1）产能大幅扩张，持续释放。
（2）品牌升级，跨越度大，对标国酒
（3）产品升级，占据高端白酒市场份额，价格带提升的幅度大
（4）可提价，跟随提价的策略，对标长期gdp增速
王菲克
2020年3月完稿于海口，2021.2.6发表于雪球