文/头等舱会员投稿
导读：公司自上市以来，经营环境困难多多，但偏偏销售额，净利润和每股收益就是不断上升，对应的股价十年间翻了21倍。与十年前的经营策略对比，现在产品方面更偏向于高毛利的运动类服饰/功能性产品；市场方面，则由原来日本市场占90%销售额，转变为重视欧洲，美国，中国及其他国家市场的全球化战略。2015年经营环境较过去几年有所改善，棉价回落，整体人工成本随产能转移至越南，柬埔寨等地而有所下降。2014年订单数增长速度快于产能增长速度，今年部分新增产能已投运，余下产能也将于下半年陆续投运。考虑到公司十年以上的稳定增长和经营环境适应能力，预计今年在整体经营环境有所好转的情况下，加上新增产能的投运，以及运动类产品高增长的带动，2015年销售额及净利润能够继续保持理想增长，继续为股东创造稳定收益。
1、公司业绩与收入结构
申洲国际（2313）及其子公司是中国最大的纵向一体化针织制造商，主要以代工（OEM）方式为客户制造质量上乘的针织品。公司是中国出口金额最大的针织服装生产企业及中国服装出口企业排名首位。
2014年公司销售额同比增长10.79%至人民币111.32亿元，净利润同比增长15.54%至人民币25.43亿元。毛利率同比增加0.7个百分点至29%，净利率同比增加0.6个百分点至18.6%。派息比率为53.3%，股息率约2.5%。
销售额增长的主要原因是：运动类服装的销售增长理想，达22.82%；安徽和柬埔寨二期工厂效率提升，增加产能；宁波新材料工厂产能增加。
（1）近三年销售额按产品分类情况
2014年111.31亿人民币的销售额中，有61.4%来自运动类，24.5%来自休闲类，13%来自内衣类，1.1%来自其他针织品。最近三年以来，公司与Adidas ，Nike，Mizuno，Puma等国际运动品牌稳定的战略合作关系，使运动类服装销售额/销售额占比不断提高。休闲类产品销售额下降，主要归因于日本市场休闲服装需求下降，及为保障战略客户的产能需求，继续缩小部分休闲类产品中小客户的业务合作规模。
（2）2010年与2014年销售额按市场分类情况
这五年来，日元跟欧元都在走弱。相比起2010年，公司2014年于日本市场销售额占比大幅下降，从41.3%下降至27.7%，这与日元大幅贬值及增加销售税有关，使得日本市场的服装进口需求量有所下降，并且五年来日本市场的销售额也只增长了11.12%而已，但日本市场依然是公司最大销售额来源。
尽管欧元也大幅贬值，但是欧盟对产于柬埔寨的服装产品给予相对优惠的关税政策，加上集团柬埔寨二期工厂的效率上去了，产能也上去了，所以欧洲市场还是有增长的。美国则是一个运动氛围很强的国家，对运动类产品的需求，加上美国经济正在复苏，有利于公司在当地的销售，也是公司相当重视的一个市场。
2、估值
按照7月28日收市价每股38.5港元计算，当前市盈率为19.9倍，根据中银国际的预测，预计公司2015年PE为18.5倍，另外综合五家券商给出的估值，认为2015年预测市盈率合理范围为16倍-18倍。
3、核心看点
3.1 经营环境尚未改善，销售额、净利润却不断增长
2005年至2015年十年间，公司经历过纺织品新配额制度，2008年金融危机，行业出口销售额首次同比下降，国内棉价上涨，劳动力成本上涨等一系列问题，2012年的欧美国家经济疲软的影响，消费需求下降，欧元，日元相对人民币贬值，不利出口等。可以说公司一路走来，经营环境从来就没有容易过，但偏偏每年的销售额，净利润，每股盈利就是不断增长，每股盈利从2007年的人民币0.33元到2014年的人民币1.48元，股价也从2港元以下的水平涨到42港元，足足翻了21倍，年复合收益率近50%。
3.2 中国纺织行业需要面对新难题，但成本压力已有所减缓
2014年中国纺织行业的市场环境不理想，行业增长放缓，主要经济指标已减到个位数增长，正面临劳动力短缺，工资成本持续上升，环保要求提升以及进口国不同的关税政策等问题。
2015年的新难题是从1月1日起，欧盟对中国的纺织服装产品取消了普惠制待遇（GSP），致使中国产品在海外的价格优势大减，加上人民币对欧元和日元大幅升值，均使出口受压，中国纺织品服装进出口在2015年首月出现负增长。现时，主要服装进口市场已逐步将采购从中国转向以东南亚和南亚为主的一些发展中国家，如越南，柬埔寨等。企业的转型和产业的跨国转移正成为中国纺织服装企业增强全球行业竞争力的重要战略选择。
公司2015年的运营成本仍处于上升趋势，但是相较过去已有所缓解，主要归因于人民币潜在贬值，鉴于公司大部分生产车间位于中国并以人民币结算，加上国内棉价下跌，越南工厂开始投入运作。另外，美元对人民币处于升值趋势，将有利于以美元结算为主的出口企业，公司营业收入的80%来自出口业务，并以美元结算。
3.3 公司国内产能遇瓶颈，2015年新增产能落地越南柬埔寨
2014年，公司订单数增长超过其产能增长速度，所以这里就损失了一部分的收入，是由于产能跟不上。那么需要新增的产能，鉴于国内所面临的劳动力短缺，工资上涨等问题，公司选择把新增的产能设于越南，柬埔寨。公司基本上只有两种工厂：面料工厂和服装工厂，以下是2014-2016E的产能扩张概况。
2014年11月越南面料厂房第1期正式投产，所涉及的新增产能只占公司2014年整体面料产能的17%，但到2017年当全部3期的生产线都完成后，此比例将提升至40%。2015年底越南面料的产能预计到达130百万吨/天，管理层透露，越南面料厂第2，3期将会供应予在2015年第二季落成的越南服装厂，并专注做合成纤维产品。以便在跨太平洋伙伴协定（简称TPP，美国发起的贸易协定，对中国贸易进出口非常不利）落实后可享有从越南出口至美国的出口免税优惠。
2015年产能的释放，越南面料厂的水电及人工成本较低，又同时享有税务优惠及出口关税优惠等，可减少公司年内经营压力，为公司带来长期增长，预计2015年毛利率和经营利润率分别上升60-70个基点。
3.4 高毛利运动类产品将继续推动营收增长
申洲国际更专注于运动装/功能产品，与休闲装相比，该业务带来更具持久性的增长和更高的销售均价。运动装占到2014年公司总营收的61%，而2007年为32%。同时，期内每件服装的销售均价上升了35%至人民币45元。
公司的前四大客户（优衣库，Adidas，Nike和Puma）贡献了公司2014年营收的85%，而耐克是最大客户，占营收的28%。券商预测未来三年来自耐克的销售收入的年复合增长率为20%。
优衣库目前在中国开店数为340家左右，超过100家店铺集中在北上广深一线城市，未来肯定要渗透到二三线什至四线城市，优衣库计划到2020年在中国内地开出约1,000家店铺，即平均每年开100多家的速度。2014年11月20日，国务院46号文表示要推动中国体育产业发展，2025年总产值为5万亿，美国大牌Nike，德国的Puma，Adidas也会受益于中国运动文化的普及，其在中国的销售额因此提高。终端零售市场需求增加，上游企业申洲国际作为他们的代工厂，同样受惠，休闲，运动服饰将继续推动营收增长。
中银国际预测公司长期利润率增厚将依赖于运动服饰销售增长和高利润客户的开发。Nike，Adidas和Puma贡献公司2014年总营收的58%，预测2017年该比例将进一步上升至64%。
除快速增长的运动装销售以外，Nike服饰及Flyknit跑鞋也是主要的增长动力。这有利于利润率扩张，与休闲装相比，运动装的利润率高达30%左右，而休闲装只有20%-25%。
4、核心风险
（1）下半年越南柬埔寨等新增产能释放未如理想
（2）中国出口整体情况下滑
（3） 汇率风险
5、股价复盘
2007年，恒指从20,000点攀升至30,000点，香港股市处于牛市末期；同期间，中国纺织服装行业2007年却充满了艰辛与曲折，年内，人民币对美元升值幅度达到6.9%，服装出口退税率从13%下调到11%，人工成本上升比例约10%，原材料中辅料价格也上涨明显，公司2007年收入增长22.7%，净利润增长4.6%，公司股价随大市攀升至8月底的高位3.18港元，其后回落。
2008年，金融危机爆发，恒指从30,000点高位一直滑落至10,600点附近；同期公司收入增长31.9%，净利润增长71.9%，即使在取得如此理想的业绩增长，但受金融危机影响，全年股价跌幅达50%，最低价为0.62港元。
2009年，是中国纺织服装行业发展史上最为艰难的一年，受金融危机后遗症影响，外部市场需求不足，出口销售额多年来首次出现下降，对行业中实力不强的中小企业造成了巨大压力，产业的集中度进一步提高，在国家政策的引导和支持下，行业加快了结构调整和产业升级，公司2009年收入增长26.4%，净利润增长79%。在艰难的情况中，能获取如此骄人的成绩，公司在资本市场受到追棒，股价从低位0.98港元攀升至8.42港元，涨幅达677%。
2010年，是金融危机以来中国服装产品出口形势最好的一年，但也是全行业成本压力最大的一年，以棉花为主的原材料价格在年内大幅上涨，人工成本，能源价格，人民币汇率等因素都对行业的盈利造成了很大的压力。但公司依然录得收入增长10.3%，净利润增长1.6%，增长较过往数年大幅减缓，市场对公司未来看法不一，全年股价经过三升三降，全年微跌6.42%，报7.83港元。
2011年，中国纺织服装产品出口金额继续保持增长，但行业经营环境并没有明显改善，棉价大幅波动，人工成本继续上升，国内持续上升的生产成本，使部分订单转向中国周边的低成本经济体；受欧洲债务危机以及美国经济复苏乏力的影响，国际市场对纺织服装产品的需求不足；加重了出口企业的盈利压力。经过多年的考验，公司对市场的变化应变能力十足，不断调整产品种类占比，全球化开拓市场等策略均取得成效，公司2011年录得收入增长34.6%，净利润34%，已成功走出金融危机的阴霾，全年股价上涨达25%，报9.49港元。
2012年至2013年，中国的纺织服装产品出口增幅出现了明显的回落，行业经营环境更趋严峻，多数纺织服装生产企业的盈利出现明显下降。年内，国内棉价总体平稳，但仍大幅高于国际市场，使得国内服装企业的原材料成本压力大于其他服装生产国；人工成本继续大幅上升，来自欧美日的服装进口需求显著下降。2012年，公司收入微跌1.2%，净利润下降4.9%，为多年来首次录得下跌纪录。2013年，公司迅速调整市场策略，全年录得收入增长12.4%，净利润增长11.3%。两年间股价绝大部分时间上涨，累计涨幅接近200%，报27港元，同期恒指处于震荡市中，解读为资本市场对公司历年于恶劣经营环境当中均能取得好表现，抗周期能力较强，2012年的收入利润下滑并不影响公司未来现金流，投资者对公司抱有信心。
2014年，中国纺织行业延续过去几年经营环境的困难，除此之外，欧盟对中国纺织服装产品自2015年1月1日起取消了普惠制（GSP）待遇，削弱了中国服装产品在欧盟市场的价格竞争力。也有对行业有利的因素出现：人民币对美元得汇率有单边升值转为双向波动，并出现轻微贬值的迹象，有利于美元结算为主的出口企业；国内棉价回落；出口退税率提高至17%。全年股价横行，累计跌幅10.27%。解读为市场一方势力认为公司增长放缓，另一方则认为公司今年整体行业环境较过往几年好转，两方争持结果下，全年股价横行。结果2014年收入增长30.3%，净利润增长38.2%，收入及净利润增长较为理长，加之2014公司全球化战略成功，及更多地发展运动类服装等高毛利产品业务，2014年的股价横行终于被公司理想的业绩终结，故2015年以来增长较快，至今累计涨幅达56%，报38.95港元。
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