$中国中免(SH601888)$ 春节以来，因为销售跟不上海南游客的增长，短期业绩不达预期，中免跌跌不休，股价连跌5月，跌回20年6月海南离岛免税新政颁布实施时。
在中免股价大幅回调的黑暗时刻，是坚守还是离开？又该如何对中免进行估值？参照零售股的估值？还是参照高端物业租赁股的估值？亦或者参照高端消费股的估值？
本文试图从商业模式的定性逻辑分析上和定量的数据分析，对中免的估值进行系统的剖析，在市场极度考验人性之时，希望通过深度和理性的分析，让中免的持有者多一份坚守的信仰。
鉴于本文篇幅过大，首先把全文的目录张贴出来，方便大家的阅读和理解。
首先我们来看看免税与普通零售的区别。
一、免税与零售的区别
“免税”这一概念最早诞生于1947年的爱尔兰香农机场，是世界上第一个免税港口。设立初衷是给予境外人员在本国逗留时期未享受增值税、消费税等相关的税赋应予以退还。随后，世界各地的免税市场随后开始快速发展，通过建立在口岸、运输工具、市内等特定区域的免税店，向国际旅客或特定旅客销售免税商品，成为了旅游零售最重要的组成部分。
免税为代表的“旅游零售”，与零售相比，在于多了“旅游”两个字。可偏偏多了的这两字，就使得旅游零售升级为高端零售，与零售产生了较大的区别：
首先，在人上，旅游零售，面对的是能出去旅游又能在旅游目的地购物商品的有钱人，这就意味着其客户群体定位为中产及以上的富人阶层。
其次，在货上，旅游零售，面向中产及以上的富人阶层销售商品，那么卖的东西一定是可选的消费品，而不是日常生活中每日所需的柴米油盐酱醋茶等必需品。
再次，在场上，旅游零售，既然是在旅游目的地向中产及以上的富人阶层销售可选的消费品，那么这个商场就必然要讲究高端、大气、上档次的调性且要有一定的稀缺性。这与随便就可以在街边开个商超贩卖生活必需品的零售超市，大为不同。
最后，在服务上，旅游零售，既然在高端、大气、上档次的商场向中产及以上的富人阶层销售可选的消费品，那么服务上也必须有讲究，尽可能要给消费者提供尊贵的感觉。
高瓴资本的创始人张磊，在《价值》一书中总结了零售的本质：“零售即服务，内容即商品，所见即所得”。从我们上面的分析来看，免税为代表的旅游零售，虽然也是零售，但在商业模式所涉及的人、货、场和服务，与普通零售有着极大的区别：普通零售面对的是平民大众，而旅游零售面对的金字塔顶端的中产及富裕阶层；普通零售销售的基本是生活中必须的生鲜和日用百货，而旅游零售销售的是香化、包包&服饰、珠宝&首饰和手表等高端可选消费品；普通零售可以选址在社区街边、商超，但旅游零售的场地必须要卡位城市核心稀缺地段，并要讲究高端、大气、上档次的调性；普通零售为客户提供物美价廉且极致性价比的产品服务，而旅游零售为客户提供的却是“品牌悠久、品质卓越”的奢侈品和尊贵的服务。
因此，正是因为在“人、货、场和服务”上与普通零售有着商业模式上的极大区别，我们就不能参照普通零售股对中免进行估值。
二、免税与高端商业租赁的区别
从上面的分析中，我们可以看到以免税为代表的旅游零售是高端零售，和普通零售大为不同，不能参照普通零售股对中免进行估值。既然如此，那么是不是可以采取我们所熟知的恒隆、太古地产等主营高端物业租赁公司的估值，对中免进行估值呢？更不是！
如果说免税与零售，仅仅是高端零售与零售的区别，那么高端商业租赁的商业模式与免税则截然不同。为了看清究竟，我们先来分析商业租赁公司的商业模式。
1、商业租赁行业已经成熟且竞争激烈
我们先来看一看从统计数据来看，除去受疫情大幅影响的2020年，自2017年开始，每年新增的商业体量都超过8000万/平方米，新开业的商业数目都近1000家。2022年新开业商业项目更是超过1000家，达1084家。以上海为例，据估计，2021年总共约有2650万平方米的零售空间，总楼面面积至少达3万平方米的发展项目有347个，人均零售面积已经达到香港、新加坡和澳洲约1.1平方米的水平。这说明，国内商业租赁行业已趋成熟。
商业租赁行业发展已趋成熟，那么竞争状况又如何呢？我们先来看以下2022年全国销售额前20的商场数据。根据下图，我们可以测算出前20家高端商场的销售额为2493亿，另据统计，2022年国内境内奢侈品销售额为5475亿。那么前20家高端商场的销售额的占比为2493/5475，约45.5%，低于50%的水平。这说明国内高端商场的竞争比较激烈。
我们又进一步，统计了国内高奢商场的情况。目前国内的高奢商场（世界前十大奢侈品品牌入驻率超过80%），一共38家，分别为6家公司所控制。具体为：恒隆集团的恒隆广场系列（8家）、新鸿基的IFC系列（4家）、太古地产的太古里和太古汇系列（7家）、九龙仓的IFS和时代广场系列（6家）、北京SKP的SKP系列（9家）和华润置地的万象城系列（14家）。根据前文的销售数据显示，2022年销售额前20中上述CR6所属商场销售额1307亿，占比1307/5475，约23.9%，竞争也非常激烈。
恒隆集团董事长陈宗启曾说过，除上海和北京外，所有内地城市都只能容纳任何奢侈品牌的一两家或最多三家分店。（随着经济持续增长，也许有一天，杭州和成都等新一线城市可容纳第四家分店。）如果市内不止一座高端购物商场，那么购买力就会不成比例地流向市场龙头。龙头与次位之间的差距通常很大。
以我所在的杭州为例，目前有杭州大厦、杭州万象城和湖滨银泰i77三家年销售额超70的亿的高端商场，而到2025年将增加恒隆广场、杭州江河会、杭州SKP和华润万象城（城西）等四座高端商场。届时竞争，可想而知。
综上，我们可以清晰的看到国内商业租赁行业发展已趋成熟，且竞争激烈，行业成长空间有限。
2、高端商业租赁的模式：重资产、高资本开支、成长性差
商业租赁行业成长空间有限，且竞争激烈，那么龙头公司的经营状况又如何呢？我们进一步来分析。
高端商场，遵守“地产业基因”的五项原则：购物商场必须位置绝佳、有合理的发展大纲、规模足够、设计得当和建造精良，投入运营后，会与各大品牌商通过联营、自营（经销）和租赁的合作模式，向消费者销售高端可选消费品。我们不去深究上述6家公司旗下的高端商场各自与各大品牌商合作的具体模式，我们采用统一的收入率指标来探讨高端商场的商业模式：
A，华润万象城：参考华润置地22年的财报，21年、22年旗下高端商场的收入率（租金收入/零售额）分别约为13%和13.9%。
B，恒隆广场：参考恒隆集团21年的财报，并结合上海恒隆广场21年157亿的销售额，可以计算出旗下高端商场上海恒隆广场收入率（租金收入/零售额）为11.3%。
C，杭州大厦：参考杭州解百22年的财报，并结合杭州大厦22年140亿的销售额，可以计算出杭州大厦收入率（收入/零售额）约为11.7%。
综上，我们可以发现，高端商场与各大品牌商合作，获取的收入约为商场销售额的10-15%。那么收取商场销售额10%-15%区间的高端商场，商业模式具体如何呢？
我们选取代表性的恒隆集团、太古地产为例，通过查阅两家公司最近5年的年报可以发现，他们的经营有着如下的共性：
第一、超低的资产回报率：净资产收益率、总资产收益率、投入资本回报率，二者近三年都在3%以内，过去5年也没有超过10%，这说明高端商场租赁本质上仍旧是重资产属性的地产公司，从拿地到建设，到自持，到招商运营，前期资本开支极大，资本回收周期极长。
第二、成长性较差：恒隆集团近5年营收3年负增长，太古地产近5年营收4年负增长；而二者利润，近5年均3年负增长。既然是其商业模式本身还是地产模式，那么成长性差也就理所当然了。
第三、销售毛利率、净利率较高：高端商场一旦遵守了“地产业基因”的五项原则：购物商场必须位置绝佳、有合理的发展大纲、规模足够、设计得当和建造精良，入驻的品牌的档次就会越高，就能坐地收取品牌销售额的10-15%的收入，几乎不用考虑商品销售不佳带来的该存货跌价损失及其他风险。这就意味着其成本支出只有折旧摊销、员工成本及外包的劳务、保洁及保安等费用。这样使得其销售毛利率、净利率都比较高。
通过上述三点的分析，我们就可以清晰的看到高端商场租赁的行业发展已趋成熟且竞争激烈，与处于成长阶段、发展空间巨大且一家独大的免税行业（下文论述）截然不同；不仅如此，高端商业租赁公司的商业模式具有典型的地产基因属性，其“重资产、低回报”的特性与旅游零售“轻资产、高回报”截然不同。因此，免税为代表的轻资产的旅游零售与重资产的商业租赁公司的商业模式截然不同，更不可简单类比商业租赁公司的估值，对中免进行估值。
三、影响中免估值的核心要素
中免主营的是免税和有税为核心的高端旅游零售，其在商业模式与普通零售在“人、货、场及服务”上有着极大的区别，又与有着典型的“地产基因属性”，具备“重资产、低回报、成长性差”的高端商业租赁更是决然不同，因此简单的锚定A股上市的普通零售和港股上市的主营高端商场租赁的地产运营商，对中免进行估值，是错误的行为。那么该如何对中免进行估值呢？
我们先来看看对股票进行估值的基本逻辑。A股市场给金融地产等传统产业的估值基本都在10倍pe以内，而以茅台为代表的核心消费品估值可以长期维持在30倍pe以上，更有甚者，高科技公司的估值可以维持50倍pe甚至上100倍pe的估值。这如何理解呢？
一家公司的估值，不是简单的由看得见的资产的价值（账面的会计利润与资产）决定，更多的是由盈利的价值和未来长期增长的价值来决定。
而如何对一家公司的资产价值、盈利价值和增长的价值进行准确的理解，基于未来现金流折现的DCF模式给了我们答案。其计算公式如下：
内在价值 = Σ（FCF / (1 + WACC)^t）
其中，FCF 表示未来自由现金流，WACC 表示加权平均资本成本，t 表示未来的年数。
为了更好的理解DCF模型，我们对其进行一定的变换：
这样我们就可以清晰的看到，影响一只股票估值的最核心的要素：
近端盈利，指企业当前1-2年的盈利状况，由短期的销售和产品价格体系决定；
成长性，指企业未来的盈利增长空间，由企业所在的产业生命周期和企业的发展阶段决定；
确定性，指企业长期的增长的确定性，由企业商业模式的护城河决定。
也就是说，市场对于一个公司的估值是由其盈利能力、未来成长空间和成长的确定性来决定的。
那么的中免的盈利能力、未来成长空间和成长的确定性如何呢？接下来，我们逐一进行分析。
1、盈利能力
衡量一家公司盈利能力，核心在于营收及净利润、净资产收益率和销售毛利率、净利率三大指标。我们来逐一对中免的上述指标进行剖析。
（1）营收及净利润指标：
从2006年至今的17年中，除去受疫情导致的关店影响严重2022，公司营收、净利润全部维持正增长，营收规模从2009年上市时的60.7亿增加至21年的676.8亿，增长超过10倍；净利润更是由2009年的3.1亿增加至21年的96.5亿，增长超过32倍。
（2）净资产收益率指标：
巴菲特曾说，如果用一个指标来衡量一家公司的置地优劣，那就是ROE净资产收益率。在2006年至2021年的16年间，公司有9年的ROE都在20%附近及以上，可谓是优秀。而低于20%的年份我们去探究原因，在于2009年公司上市首发2.2亿股，募集了24.97亿以及2013年公司定增0.96亿股募集了25.58亿所导致。
（3）销售毛利率及净利率指标：
2006年至2021年间，销售毛利率因为旅行社、免税及疫情影响下的有税占比提升等原因有所波动。但从销售净利率的指标来看，过去16年公司净利率整体在不断提升，更是在21年大道18.3%的水平，远高于沃尔玛、好市多等世界零售业巨头。
而从短期的盈利能力来看，正如我们在聊聊中国中免22年年报中所述，受制于线下免税海棠湾三亚国际免税城，3月、4月、8-9月数次关店以及去年3到6月份上海的封城带来的日上线上业务的停滞，公司不得已采取打折促销等方式应对，同时公司海口国际免税10月份开业，资本开支也对公司的费用端造成了影响，这些因素就导致了公司22年当期业绩的大幅下滑。
与此同时，虽然23年Q1营收有所恢复，但受制于高库存消化以及费用刚性支出等影响，短期盈利能力仍然受到了困扰。
也正是因为短期盈利能力的影响，公司近2年的股价的开启了杀估值的调整，至今跌幅已达65%，充分释放了短期盈利不佳的风险。
2、成长空间
剖析完中免的盈利能力，接下来我们来看中免的成长空间。首先我们来看免税的成长阶段。
（1）免税处于渗透率提升的成长阶段
虽然过去10多年，我国免税市场得到了快速发展，但免税购物整体消费占国人奢侈品消费的比例截止到2022年，仅为4.34%。按照产业生命周期理论来看，处于渗透率有极大提升、未来有巨大成长空间的阶段。
而从另外一组数据来看，受益于离岛免税政策的大力扶持，海南离岛免税也取得了快速的发展。但从离岛免税购物人数的占比来看，截止到2022年，离岛免税的渗透率也仅为7.03%，也处于渗透率有极大提升、未来有巨大成长空间的阶段。
（2）消费回流空间较大
与此同时，从今年的国人海外代购的数据来看，我们也看到相比于每年近3000亿的海外代购规模。我国目前500亿左右的免税销售额，在“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的大背景下，也有着巨大的增长空间。
（3）中产壮大，免税高速增长
据麦肯锡统计，2000年以后的二十年间，随着收入增长，中国中等收入群体持续扩大，其中小康人群从3%提高至45%，宽裕小康人群占比则从1%增加至29%。其预测至2030年，中国的中高收入及以上的家庭数量可能会增至约4亿，接近欧洲和美国的总和，且其中将有20%的人群晋升为富裕阶层。规模快速增长的中高阶层消费者，是支撑中国奢侈品消费持续增长的核心驱动力。预计到2026年，中国人境内奢侈品消费金额约为1256亿美元，约8600亿人民币，较2022年增长超过50%。
另据中免港股上市招股说明书显示，随着居民收入水平提高，未来旅游业发展迅速，国家政策推动以及国际游重新恢复下的市内免税&机场免税贡献增量，预计我国免税品市场规模 2025 年有望达到 1817 亿元，2021-2025 年年复合增速预计约为 35.5%。且随着线上购物习惯的形成，届时，旅游零售渠道线上有税销售额也将达到1000亿。二者总和，相较于2021年的800亿，2025年将增长到2817亿，增涨352%。
而毕马威和穆迪咨询最新给出的预测来看，2022年至2028年，全球旅游零售将保持年均26%的符合增长率，而海南离岛免税7年年均符合增长率将达到41%的增速。
3、未来的确定性
接下来我们来谈一谈影响中免估值的第三个要素：行业的竞争格局以及中免护城河的确定性。
首先来看免税行业的竞争格局。
（1）免税竞争格局
得益于17、18年的日上并购和20年的海免并购，以及国家免税政策的扶持，中免一路发展壮大，并在20年成为世界第一大旅游零售商。
全球旅游零售市场集中度较高，CR5达72.5%，中免以24.6%的市场份额位列第一，较第二名的乐天免税高出9.3pct。
我国免税市场CR5高达98.5%，而中免占比87.0%，远超其他公司，海发控和海旅投依托于离岛免税市场的蓬勃发展，2021年市占率分别达到4.1%/3.6%。
以上充分说明免税行业是个高度集中的市场，中免在国内寡头垄断的地位，未来没有其他企业能够超越。
正是得益于政策的扶持下的特许经营权，中免形成了自己的护城河。接下来，我们来看看中免护城河的确定性。
（2）护城河之牌照优势：
免税品销售，运营商需取得相应牌照才可开展相应业务。自1983年我国放开免税牌照以来，共有十一家国企获得过免税牌照，其中日上、海免、中出服和中侨免税等4家免税运营商先后被中免收购。也就是40年的时间，目前仅剩6家国资企业与中免在免税领域进行竞争，而只有中免一家拥有口岸、离岛、市内和其他免税店的全覆盖。
在可以预见的将来，免税市场仍将是牌照优势明显且中免一家独大的行业。
（3）护城河之供应链优势：
完整的免税供应链，包括招商、采购、海关申报、入库、物流配送及下游零售营销等
招商环节，中免已经与全球逾1200个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，不仅可以获得采购谈判的“议价权”，也可以摆脱“平销”、“滞销”产品供应壁垒，获得更多热销产品授权，同等条件下有望获取爆款商品拿货优先权，丰富品类资源。不仅如此从《细说中免品牌入驻情况》一文中我们可以看到，一旦重奢“四大天王”完成入驻，中免品牌矩阵的打造就会形成，这样对单一品牌的溢价能力会得到进一步的提升。
采购环节，中免具有国际背景的采购高管以及具有丰富采购管理经验的本土精英，使得公司在采买层面有很强的话语权，助推议价能力进一步提升。
物流环节，中免在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚、海口和香港建有海关监管物流中心，形成了覆盖全国的免税品配送体系，保证中免实现供应链价值的最大化。
营销环节，中免在三亚、海口等重点门店开展多样化营销推广活动，同时强化进销存数据分析，完善店铺运营标准化流程，着力提升进店率、转化率和客单价；并启用商业智能系统（BI系统），从经营、财务、绩效等多个维度实现对各级企业运行的实时监控、预测预警和分析诊断。
通过供应链“招商、采购、物流和营销”环节的优势，中免就可以以更低的价格采购到更多品牌、更多品类的商品，甚至参与到产品设计本身，与品牌商一起，为消费者提供独家、特供的产品。
（4）护城河之规模优势：
从市场份额看，中免21年以25%的市场份额跃居世界第一大旅游商，国内市场份额更是超过85%；从门店数量看，中免拥有的离岛、机场、口岸等门店近200家（口岸店，覆盖北京机场、上海机场、广州机场、成都双流机场、杭州萧山机场等国内核心出入境枢纽机场，以及香港机场、澳门机场等亚太国际机场，覆盖中国超过90%的出入境客流；离岛免税，中免在海南的门店具有明显的卡位优势，占据海南几乎所有的交通要塞（美兰机场、凤凰机场、新海港）和热门旅游地（海棠湾、日月广场）；从品牌数量看，中国中免已与全球超1200个品牌建立了长期稳定的合作关系；从线上会员数量看，中免拥有超过2500万会员，覆盖中国最高端消费人群。
在《富甲美国》一书中，沃尔玛创始人山姆.沃尔顿指出，零售的第一核心是规模。正是得益于规模的优势，中免才能形成自己的溢价权和议价权，进而能深度绑定品牌商，为消费者提供物美价廉商品的同时，提供更多差异化的服务。
综上，我们可以给出影响中免估值的盈利能力、成长空间和未来确定性，给出如下结论：
盈利能力上：从营收及净利润、净资产收益率和销售毛利率、净利率三大指标来看，在2006年至2021年的16年间，中免的长期盈利能力可以说非常优秀。而对比国内主营普通零售的公司和上文主营高端商场的恒隆集团和太古地产，其盈利能力与中免相比，都存在巨大的差距。也因此，在优秀的盈利能力和扎实的业绩推动下，公司也成为了市场上为数不多的“十年十倍股”。受疫情影响，中免短期盈利能力有所下滑。公司近2年的股价跌幅已超过60%，对此已经充分消化。
成长空间上：我国免税以及离岛免税处于渗透率有极大提升、未来有巨大成长空间的阶段。在“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的大背景下，我们有理由相信，随着我国经济的发展，居民收入的增长，中国中高收入及以上的家庭数量将持续扩大，再叠加国内相关政策的扶持，中国离岛免税及市内免税的增长空间巨大。
未来确定性上：得益于牌照、供应链及规模优势下形成的护城河，中免从小到达，一步步成长为世界第一大免税运营商。相信未来在政策一如既往的扶持下，中免将持续维持国内免税行业寡头的地位，经过22年的极端考验和23年的供给优化调整，将进一步加固自身的护城河，一如既往的充满确定性。
四、中免的估值锚定
上文，我们从定性的角度，对影响中免估值的三个要素盈利能力、成长空间和未来确定性进行了逐一的分析。
接下来，我们再从定量的角度给出中免的估值结论。
1、合理估值中枢
首先从横向对比来看，我们选取比较有代表性的世界零售巨头沃尔玛和Costco好市多作为对比。
沃尔玛
盈利能力：过去5年的销售毛利率和净利率分别处于25%附近和1.5%-3%的区间；净资产收益率分别为12.41%、9.75%、24.24%、20.14%和7.16。
成长性：营业收入过去5年增长均低于10%，净利润过去5年有3年负增长。
估值：过去6年最高估值60倍pe，最低估值20倍pe，平均估值33.15倍pe。
Costco好市多
盈利能力：过去5年的销售毛利率和净利率分别处于13%附近和2.5%附近；净资产收益率均在20%以上的优秀水平；
成长性：营业收入过去5年增长率分别为15.83%、17.49%、9.21%、7.86%和9.73%；净利润过去5年增长率分别为16.72%、25.11%、9.37%、16.75%和16.98%。成长性良好。
估值：过去6年最高估值50倍pe，最低估值25.66倍pe，平均估值36.11倍pe。
而从纵向对比来看，我们回顾中免过去10年的估值分位，中免的估值中枢为38.5倍pe，最低的估值pe为28.34倍pe。
综上，我们对比中免过去的盈利能力和成长性，均超过沃尔玛和好市多，因为，横向对比来看，中免的合理估值在35倍pe附近；纵向对比来看，中免历史最低估值在28.34倍pe。而根据2023年5月5日最新收盘市值来看，假设中免23年盈利处于【90亿 100亿】，那么最新估值区间【30.69 27.65】的处于横向、纵向的历史极低区间。
而我们又从成长股常用的peg估值方式来看，一旦成长股的peg<1,估计也处于有性价比的阶段，对比卖方给出的中免23、24年的估值预期，24年盈利增速在40%，我们保守预测按照8折，24年盈利增速为32%，即便按照中免23年90亿的利润预测，目前中免peg约为0.96，已经处于低于1的有性价比的估值区间。
2、未来市值空间
根据中免港股上市招股说明书显示，随着居民收入水平提高，未来旅游业发展迅速，国家政策推动以及国际游重新恢复下的市内免税&机场免税贡献增量，预计我国免税品市场规模2025年有望达到1817亿元，2021-2025年复合增速预计约为35.5%。且随着线上购物习惯的形成，届时，旅游零售渠道线上有税销售额也将达到1000亿。二者总和，相较于2021年的800亿，2025年将增长到2817亿，增涨352%。（因为22年极端影响，我们假设推迟到26年）
倘若中免届时市场份额80%，那么26年中免营收约为：2817*0.8=2253亿；
在23年去库存调整和新海港、海棠湾一期2号地及河心岛项目供给调整优化后，我们相信中免净利率有继续提升的可能：
1、随着疫情的褪去，以及海南离岛免税政策的优化，市内免税店政策的出台，离岛和市内等高净率渠道的占比提升，必将提升中免的整体归母净利率；
2、高奢的入驻以及精品占比的提升，也将提升中免的归母净利率；
3、随着中免整体规模的提升，在采购端、仓储物流端的优势也最终会提升中免的归母净利率；
即便我们考虑竞争有所加剧等不利因素对毛利率、净利率的影响，假设中免未来净利率仍维持现状，我们采取近3年的中免的整体归母净利率12~18%的区间，那么中免的净利润将达到：
【2253*0.12=270.36亿 2253*0.18=405.54亿】
按照上文的分析，我们选取中免过去10年估值中枢pe约38.5倍和优秀零售公司35倍pe中枢的较小者，即35倍来确定中免的合理估值，进而得出中免未来市值空间大约在9463亿~14193亿的水平。
五、中免的估值结论
通过上文的分析，我们可以得出结论：
1、正是因为在“人、货、场和服务”上与普通零售有着商业模式上的极大区别，我们就不能参照普通零售股对中免进行估值。
2、高端商场租赁的行业发展已趋成熟且竞争激烈，与处于成长阶段、发展空间巨大且一家独大的免税行业（下文论述）截然不同；不仅如此，高端商业租赁公司的商业模式具有典型的地产基因属性，其“重资产、低回报”的特性与旅游零售“轻资产、高回报”截然不同。因此，免税为代表的轻资产的旅游零售与重资产的商业租赁公司的商业模式截然不同，更不可简单类比商业租赁公司的估值，对中免进行估值。
3、影响中免估值盈利能力、成长空间和未来确定性来看：
盈利能力上：从营收及净利润、净资产收益率和销售毛利率、净利率三大指标来看，在2006年至2021年的16年间，中免的长期盈利能力可以说非常优秀。而对比国内主营普通零售的公司和上文主营高端商场的恒隆集团和太古地产，其盈利能力与中免相比，都存在巨大的差距。也因此，在优秀的盈利能力和扎实的业绩推动下，公司也成为了市场上为数不多的“十年十倍股”。受疫情影响，中免短期盈利能力有所下滑。公司近2年的股价跌幅已超过65%，对此已经充分消化。
成长空间上：我国免税以及离岛免税处于渗透率有极大提升、未来有巨大成长空间的阶段。在“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的大背景下，我们有理由相信，随着我国经济的发展，居民收入的增长，中国中高收入及以上的家庭数量将持续扩大，再叠加国内相关政策的扶持，中国离岛免税及市内免税的增长空间巨大。
未来确定性上：得益于牌照、供应链及规模优势下形成的护城河，中免从小到达，一步步成长为世界第一大免税运营商。相信未来在政策一如既往的扶持下，中免将持续维持国内免税行业寡头的地位，经过22年的极端考验和23年的供给优化调整，将进一步加固自身的护城河，一如既往的充满确定性。
4、从定量分析的角度：
从横向对比和中免过去10年的绝对估值来看，根据最新收盘市值，假设中免23年盈利处于【90亿 100亿】，那么最新估值区间【30.69 27.65】的已处于横向、纵向的历史极低区间。而从peg的角度，目前中免peg约为0.96，也已经处于低于1的较高性价比的估值区间。
李录在《文明、现代化、价值投资与中国》一书中曾说过，价值投资的道理很简单，但是90%的投资者都不能坚持下来。究其原因，就是因为价值投资的康庄大道“太长、太久、太颠簸”。至暗时刻，与其焦虑不安，不如多一份理性、坚持与信仰！
@今日话题 @中国中免 $中国中免(01880)$ $中国中免(SH601888)$
往期文章：
一文读懂，中国中免
封关对中免影响之我见
造就世界首富的奢侈品密码
聊聊中国中免22年年报
细说中国中免品牌引入现状
投资：与众不同的巴菲特们！
中国：强大中央是历史的必然。
文明：乐观，战胜枪炮、病菌和钢铁！