市场长期有效与短期无效的启示

市场究竟是有效还是无效?这个问题向来充满争议。市场有效论的核心观点是市场体现出的价格包含了所有的信息,包含了基本面、消息面、政策面等等所有的信息;市场总是对的,要跟随市场。这是市场有效论的核心观点。

巴菲特的老师格雷厄姆是市场无效论的坚定拥护者,他提出了相反的观点,提出了“市场先生”的概念。他不认为市场是老师,反而把市场比喻成时而狂躁、时而抑郁的疯子。“市场先生”每天都在不停的报价,很多时候报出一个超高的报价,很多时候又给你报出一个超低的报价。对于投资者而言,就应该在市场犯错的时候抓住错误,去战胜市场,这是市场无效论的观点。

那么,市场到底是有效的还是无效的?对于我们的投资,又有哪些实际的指导意义呢?实际上,我对这个问题也是困惑了很久。恰好,有一次在读《穷查理宝典》时,芒格自己提到了,市场通常情况下是有效的,并不是说时时刻刻都在犯错,只不过在有些时候是无效的。我的理解,无效的原因由于情绪和人心的波动,导致人在市场疯狂的时候更贪婪,恐惧的时候更恐惧,在极端情况下,出现了错误甚至时荒谬的决定,导致严重的错误定价(比如2015年4000点是牛市起点,2018年中美贸易战又觉得经济要倒退了,股票市场要完蛋了)。有意思的是,目前美股正在经历一轮前所未有的波动,不到10天时间连续三次熔断,股神巴菲特也没有经历过。我希望通过本文的讨论,能帮大家理清一些思路。

·认清市场长期有效、短期无效对投资的帮助

这一点听起来似乎是废话,没什么用,但对于投资来说,我觉得它的作用在于:作为一个成熟的投资者,需要去鉴别什么时候去跟随市场,什么时候需要逆向思考,而且不要时时刻刻都跟市场去较劲。永远去标榜逆向思维是不可能的,因为市场并不是大部分情况下都是错的,逆向思维只能在少数情况下甚至是极端情况下才会出现;但同时,当市场出现严重错误定价的时候,要毫不犹豫的出手抓住他。

·市场有效论对市场风险偏好有参考意义

如果市场出现了比较重要的信号,比如说货币在持续收紧、经济在持续下行、企业利润在收缩,并没有见到明确的拐点信号,还在一步一步变差的时候,这就是市场给你的很明显的信号。往往这个情况下,最好不要和整个市场较劲。这个时候,你说我就不相信,我就认为市场是无效的,我就做多,这不是明智的选择;反过来也是。

例如2018年我们宏观上持续处于去杠杆,打击影子银行,同时伴随着中美贸易战的爆发,市场的风险明显加大,这个时候不应该过份的和市场较劲。到2019年1月的时候,货币政策明显出现了宽松信号,且此时以上证指数为例,估值在13倍左右明显处于历史低位,那么此时投资股市的胜率明显是很大的。

·市场有效论对股票定价的帮助

具体到一家上市公司,市场都会存在短期定价和长期定价,同样存在市场有效和无效的问题。我认为市场长期的定价是有效的,但短期的定价经常出错

·“错失”明星股,长期定价基本有效

我们先谈长期定价。如果市场对于一家公司,长期给了比较高的估值。这个时候作为投资人,需要重新审视对安全边际的理解,是否对这家公司的安全边际进行了错误的定价。

例如,在市场中有一些消费和医药的龙头股,其实不只是这一两年,在过去很多年,长期估值很少有便宜的时候。例如某些调味品的龙头企业,对应百分之十几的业绩增长,按照静态市盈率的理解,说实话即使是30倍PE也不能算很便宜,我于是犹豫着、犹豫着就看到它的估值涨到60倍了,同时伴随业绩EPS的增长,EPS和PE的乘积,让股价这几年又继续涨了很多。可很多投资这因为看到30多倍估值的绝对数字,感觉高而不敢下手,从而错失明星股。其实,查理芒格一直说过,成长是最好的安全边际。成长除了考虑增速,稳定性和确定性也非常的重要。

相反,长期估值很低的企业,例如很多银行股,我认为也是有效的。这里面有受经济周期波动,导致的坏账的影响。大部分银行的杠杆都很高,资本充足率并不理想,因此市场给他们定价的时候,会留下较为充分的安全边际。万一息差收窄,或者坏账提升一点,资本充足率又不够,那么市盈率将飙升,甚至直接变亏损,因此银行股的估值一般都不高。

·利用市场短期错误定价,获取超额收益

再谈短期定价的错误。对于职业投资者,能否抓住短期定价的错误获取超越市场的收益,是区别于业余投资者的关键,而不是猜波动高抛低吸,赌各种利好等。

短期定价错误的时机一般发生在两种情况:系统性风险和行业利空。

2018年就是经典的抓系统性风险的机会。受到货币政策、宏观经济的影响,很多行业在18年都遇到了不小的挑战,业绩也出现明显下滑,最终导致对整个资本市场的恐慌,出现了较长时期的非理性下跌。我们观察到相当多的优质企业,例如白酒、乳制品和互联网的龙头企业,他们的估值都被杀到了历史估值的最低点附近。很多投资者由于过度恐慌失去信心,在很便宜的位置卖出了股票,非常的不理智。作为职业投资者,我们需要考虑:

(1) 这些企业的商业模式变了吗?消费需求还在不在?

(2) 企业在行业中竞争的优势和护城河在不在?

(3) 造成企业业绩下滑的利空,是永久性的还是暂时性的?

如果我们发现上述3个问题有清晰的答案没问题,或者仅仅是暂时性的影响,那么股价的大幅度下跌,就是我们买入的千载难逢的机会,有时候5到10年也许才会出现一次。

行业利空,2013年的白酒行业就是典型。大家也可以用上述三个问题来反问一下自己,就知道当白酒行业的全国以及区域性龙头股出现惨烈下跌时,是否该大笔买入。2018年由于游戏版本号暂停发售,导致整个游戏行业的股价大跌,我们同样可以问上述三个问题,来决定是否该抓住行业的龙头股大笔买入。

·长期和短期结合,抓住机会拥抱盈利能力卓越的企业

虽然我是个市场无效论的持有者,但我不排斥市场有效论。芒格都承认,市场大部分情况下有效,所以这个问题就看每个人怎么去理解。总结一下我对这个问题的看法是:

(1)相信市场的长期定价,不要横向比较。例如不要拿消费品跟银行对照去比较,因为商业模式完全不同。所以,等一轮系统性风险释放完毕吼,不是去找PE最低的股票,这很危险。PE低的企业如果商业模式受到了巨大创伤,未来不能创造更多的自由现金流,那么可能成为非常大的陷阱。相反,这里要找自己熟悉的商业模式,并确定龙头企业护城河依然坚固,这时候即使PE绝对值不低,也应该抓紧机会买入。例如有些消费品、医药、互联网的龙头企业,如果你发现这家企业是长期就是在25和40倍之间估值的话,你不能非要等到在25倍估值以下去买,有可能很多年也买不到。

(2)市场的短期定价经常错误,抓住机会。比如2018年很多白酒和互联网的龙头股,我认为就是市场犯的短期错误,这就是市场给你的抄底的机会,这个机会可能未来很多年都见不到了。

·如何看待趋势投资

A股投资者对逃顶和抄底很热衷,我们也常常听到一句话,要将趋势融入骨髓。那到底这条路可不可行?如果想抓趋势,你骨子里一定是市场有效论的坚定支持者,所以你才会抓趋势,不然无从谈趋势。我虽然承认市场很多时候是有效的,但我并不认为趋势投资是一个非常容易做到的事情。

我一直有一个观点:趋势是大部分人形成的合力,才会产生趋势。但是问题是投资的结果告诉你,大部分人的投资是失败的,这就产生了一个严重的悖论。如果大部分人造成了趋势,那么大家跟着趋势走这件事情是对的,大部分人应该是赚钱的,但结果是相反的。这就说明,即便趋势投资是对的,也有很难、很难的操作性。

很多人所谓的做趋势的追随者,当发现趋势成立时,实际上股价已经涨了一段了,这时候经常会发生剧烈的波动,一波动就把人给波动出去了,在所谓的趋势刚刚拐头就能抓住,我不相信这个东西,即使对了几次,我也不相信能一直对下去。所以,第一,趋势到底是不是对的,本身我要打一个问号;第二,即便趋势是对的,这个事情很多人是不适合做的。或者说,结果告诉我们,所谓的跟着趋势,把趋势融入骨髓这句话只是说说而已。

我在2019年经历的一个活生生的例子。2019上半年在某家券商做路演的时候,就有一个投资者跟我说,为什么不能从2015年到2018年年底我一直空仓呢,我在2019年的时候再满仓进去,这样不是比你长期持有股票更好吗?我当时问他你做到了么,他说做到了。我说你真的在2015年到2018年一点股票都没碰么,然后说碰了一点点。首先,别说2400多点抄底,我不相信能这么精准的抄底,你2500/2600/2700点不抄底,为什么非2400点呢,我不相信。即使你这次做到了,每次都那么准确我不相信;第二,当时股价在3200点,我说你就说现在怎么样,你现在买还是不买。他说满仓,满仓还要加杠杆。当然结果我们看到了,短短两三个月,满仓加杠杆的结果,很多股票的亏损超过50%。

因此,我觉得利用宏观分析结合技术分析去研究趋势,不是说它(趋势投资)一点用没用,它是有用的,但这不是投资的根本。如果把精力花在这方面,舍本逐末了。这是第一个。第二个如果按照趋势做是对的话,结果往往应该是绝大部分挣钱,但实际上绝大部分不挣钱。所以说按照趋势做,结论往往是自相矛盾的。

·小结

市场究竟是有效的还是无效论的,这个问题见仁见智。我对这个问题的理解:

因市场“通常有效”而得出市场“总是有效”的结论,这个结论是荒谬的,两者的差异是巨大的。市场本身的对错,不可能每次都预测准,试图去每次正确的预测市场的走势,说是涨、是跌、是平,这样的逻辑就如同要在黑夜中寻找光明,无限死循环找不到出路,永远在对与错之间摇摆。

只有你深刻理解了市场定价的本质,并深入研究你非常有把握的企业,知道企业的股价=eps*pe得来,你很清楚你准备投资的企业未来eps确定增长,而且目前的pe确实比较吸引人,以这两点为基础,当“市场先生”在你熟悉的朋友身上犯错误,才会给你一生都难得的少数机会,这时候下重注,才会为你投资带来丰厚的回报。

那么问题来了,当我们前几天面对全球股市剧烈震荡的时候,我们该怎么做呢?我们如何分析手里的持股是不是要抛掉?这个问题从eps和pe两个维度给你提出了思考的方向。

同样,如果我们决定抄底,我们下手哪些企业?是从市场上找pe最低的?还是短期跌幅最大的?还是什么?

欢迎大家和笔者交流。

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精彩评论

杜可君-格雷资产03-27 09:12

雪球上的老文章,不过加了一些近期的内容,欢迎大家交流。

修炼中苦行03-27 23:03

假如没有二级市场

向专业学习03-27 16:42

任何以预测价格走势为指导行为的价值投资,都是道师念经。三个主体,公司,投资者,市场。盯着公司看的是价值投资。盯着市场看的是技术。公司经营可预测,比较稳定。短期市场天天变,无法预测。先分班,再排名,先分重量级,再上台。企业经营的是生意。股票类似他们的商品,只生产,不定价。定价权交给市场。行业是股票的品牌,盈利,增长,持续发展就是股票的性能,PE就是性价比。品牌打折价比普通商品还高,抢的人很多。

srmeng03-27 11:33

当相信市场无效的人多了,市场就是有效的;
当相信市场有效的人多了,市场就是无效的

深蓝的查理03-27 09:53

1,股价是所有人对未来预期的平均值,这个机制就决定了股市的有效性,因而价值投资者可以通过市场兑现价值,这点芒格说的一点没错。
2,股市有效性不妨碍投资者的买入,只要认为你对未来的判断高于市场平均值。比如2018年茅台出了三季报,大家一看不增长了,于是市场跌停。但是高于市场平均认识的判断认为这是暂时的,茅台的增长性不变于是买入,这种机会是对未来的认识分歧导致,很难讲市场无效,因为市场就是一个平均认识。
3,那么偶尔市场无效,我认为是产生在背离了对未来预期进行市场定价的极端情况下,比如去杠杆时的踩踏,资金要强制流出市场,跟企业已经没关系了,出现了带血的筹码。
因此,其实没必要老觉得市场无效,3的机会可遇不可求,投资人还是老老实实地做好2,即努力地提高自己对企业认识和把握,从而高于市场平均水平,然后在一个有效的市场里赚钱是很踏实和愉快的事情。

全部评论

hzxt9r03-30 08:13

要反驳就好好反驳 别阴阳怪气搞坏这里气氛

燕子轻昵03-29 11:27

1.喜欢杜总的文章,总是从源头上思考问题。
2.转发《市场长期有效与短期无效的启示》。3.当然是找赚钱确定性强的下手了,但是问题是往往这种公司下跌的又不是很多,矛盾的很啊。不知杜总怎么解决这个问题的呢?

四季鱼03-29 05:25

你现在敢去接?不怕接的是飞刀?

杜可君-格雷资产03-28 10:42

是的,价投一个核心是能力圈,看不懂得,不管它就是了。如果最后发现一个都没把握,那就只能持币空仓了。价投就是做减法,很枯燥

98飞雪连天03-28 10:19

当然可以回避,我们这里讨论的是有效无效的问题,中国市场存在着后知后觉、认知偏差、死不认错、行政主导等各种场内场外因素,绝大多数情况下是无效的市场,但它并不妨碍着我们进行价值投资