联合工厂遍布全国，积极抢占市场。目前公司已出资的联合工厂共有62家，分布在全国的20个省、自治区和直辖市。经营模式主要是公司负责筹建工厂，合作方负责推销，双方根据股权占比享受经营成果。股东结构中的国资背景有利于后续效益提升。股东业务的全产业性将有利于工厂协同生产以提升业绩。2018年起，公司为调动工厂生产积极性，开始分批调整管理模式，以丧失对其施加重大影响。措施实施之后，公司仍可运用智能信息管理系统监测指标来监督工厂的运营。另外，联合工厂的股东实缴金额已经接近认缴金额。可以预计，拥有地理优势、股东优势和管理优势的联合工厂效益持续提升。
产能利用率逐年提升，经营效益逐年改善。从公司披露公告中看，联合工厂的效益正在提升，预计未来效益会再上新台阶。产能上，联合工厂产能分布广泛，部分优势地区较集中，已设计总产能514万m³。产能利用率上，2017到2019年加权平均产能利用率分别为10.77%、14.97%、30.27%，逐年提升。可以预计，随着利用率上升，实际产能将持续扩张。财务表现方面，订单和收入整体实现快速增长，整体净亏损收窄，资产快速积累、负债增长。由于大部分联合工厂仍处于成长阶段，行业发展处于初期，因此预计经营不佳的工厂未来净利润将改善，从而整体净利润将由负转正。资产方面，我们认为，前期的快速增长源于设备投入的积累，后期的增长源将是应收账款。负债方面，考虑到工厂大部分处于初期，同时参考成熟期工厂的表现，可以预计，随着现金流的不断充裕，联合工厂总体资产负债稳中有降。
外延式发展，助力规模翻番。爱尔眼科与公司相似，两家公司都起源于长沙，在业务上都有销售半径。近年来，爱尔眼科通过不断收购实现了快速扩张。如果公司未来想要扩大规模，效仿爱尔眼科的外延式发展模式是潜在的可行方式。爱尔眼科在2010-2020年间进行了多次收购，以年为参考，爱尔眼科的股价实现了7次上升，其中6次实现了估值和盈利的双提升。尽管两家公司在市场类型、客户类型、行业地位存在差异，但综合爱尔眼科的收购策略和远大住工的行业优势，我们认为，公司进行外延式发展时，可以在标的选择、标的定价和后期培育这三个方面借鉴爱尔眼科。
投资建议：在公司20多年探索建筑工业化领域的过程中，公司持续推进“规模+效益”的战略，将各地区的技术中心融合，实现全国布局，在PC市场迅速发展时充分受益。远大联合计划稳步在全国落地建厂，从目前披露的数据来看，联合工厂效益逐渐提升，整体产能稳步增长，我们认为公司未来通过不断控股优秀联营工厂有望再造一个远大。我们预计2021-2023年EPS为1.30、1.77和2.47港元/股，目标价为25.31港元/股，给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险、研发成果未及预期风险；投资联合工厂的管理风险；公司与爱尔眼科有很多不同之处，经验无法完全复制。
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正文
公司的公告《关于长沙远大住宅工业集团股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》公布了联合工厂的合作模式、财务数据、产能情况等信息，这些数据对于分析公司经营情况和预测未来经营表现具有一定的价值，但市场上投资者关心较少。我们这篇报告将从联合工厂成立和发展、经营分析和公司外延发展策略三个方面阐述联合工厂。第一部分，本文将介绍联合工厂的布局、合作模式和管控模式的转变，以解释联合工厂成立原理、目前的发展情况、股权结构和全国分布情况。第二部分从产能、财务状况和经营表现三方面分析联合工厂的效益情况。最终，本文将介绍爱尔眼科自上市以来的每年收购进程以及股价表现，通过对照爱尔眼科的并购案例，阐明远大住工外延发展的借鉴之处。
一、联合工厂遍布全国，积极抢占市场
由于装配式建筑行业处于快速发展期，且行业存在150公里的经济运输半径，公司为了快速抢占市场，在重点区域之外的地区采用“远大联合计划”，与地方拥有市场资源、资金实力和与公司有共同价值观的优质企业联合建厂。自实施该项计划以来联合工厂数快速增长，目前出资的联合工厂数已经达到62家，分布在全国20个省、自治区和直辖市。
1、布局全国，集中优势地区
从各地区的工厂数来看，拥有联合工厂数至少5家的省份有江西省、湖南省、江苏省、浙江省、河北省和四川省，其中江西省内工厂数最多，拥有8家。拥有联合工厂数至多2家的省份共有12个，其中区域内只有1家的省份有7个。
联合工厂数最多的江西省，省内装配式建筑政策力度大，预制构件的价格也相对较高。根据江西省2018年6月发布的《江西省人民政府关于推进装配式建筑发展的指导意见》，2020年全省采用装配式施工的建筑占同期新建建筑的比例达到30%，其中政府投资项目达到50%；到2025年底，全省采用装配式施工的建筑占同期新建建筑的比例力争达到50%，符合条件的政府投资项目全部采用装配式施工。
河北省位于京津冀经济圈，是国内经济总量最大的经济圈之一和装配式建筑重点推进区域。省内共有5家联合工厂，其中2家位于廊坊市，其他位于唐山市、保定市和衡水市。根据150公里的运输半径测算，北京市和天津市也在覆盖范围之内。由于北京地区的PC构件价格相对较高，加之供需不匹配，联合工厂销售的产品价格会较高，从而帮助工厂提高经营效益。
位于江苏省、浙江省的联合工厂处在长三角经济圈，是中国最发达的地区之一，也是装配式建筑的重点推广地区。作为长三角经济圈的中心城市，上海市是装配式建筑发展相对成熟的地区，2020年，上海市新开工装配式建筑占新建建筑的比例为91.7%，占比居全国省市之首。同时，上海市产品价格相对较高，且较为稳定。此外，作为长三角经济圈的两大重点城市，南京市和杭州市都对装配式建筑提供了强有力的政策支持。南京市实施了一系列举措以促进装配式建筑发展，包括：在土地出让环节明确装配式建筑指标要求、成立首家装配式建筑工程研究中心等。根据南京市土地市场网的信息，南京已要求挂拍土地的装配式建筑面积比例均达到100%。浙江省已经明确提出2021年和2025年装配式建筑占新建建筑比例，分别为30%和35%。为了支持行业良性快速发展，杭州市发布了《职业技能标准装配式建筑施工员》。这份标准为装配式建筑技术工人技能人才培养和考核提供了依据，也满足了行业对专业人才的不断增长的需求。
湖南省为公司总部所在地，地方政府推出了一系列支持政策，推动省内装配式建筑行业发展。据住建部发布的《2019装配式建筑发展概况》，2019年PC 构件产能湖南省排名全国第一。根据相关政策，到2020年，全省市州中心城市装配式建筑占新建建筑比例达到30%以上，其中：长沙市、株洲市、湘潭市三市中心城区达到50%以上。据住建部发布的《住房和城乡建设部标准定额司关于2020年度全国装配式建筑发展情况的通报》，2020年湖南省已实现全省装配式建筑占新建建筑比例达到30%以上的目标。
结合以上信息，我们可以发现：1）联合工厂分布范围广泛，覆盖了全国大部分的地区。2）尽管联合工厂的所在地不是重点地区，有些工厂仍可以覆盖到重点地区，从而享受到该地区的价格优势和政策优势。3）联合工厂集中的省份存在相关政策配套，且力度较大。
2.联合模式：依托远大，立足当地
联合工厂在建立之前，公司一般会考虑区域的经济总量、城镇化程度、行业规模等，确定建厂目标区。在选择合作伙伴方面，公司主要考虑市场资源、资金和价值观等因素审慎选择合作伙伴。合作模式上，合作方负责营销，公司负责帮助合作方建厂和后期的维护。合作方负责在当地的市场拓展，以货币出资，按照股权比例分配利润。公司通常持有联合工厂35%左右的股权，在设立之初帮助为联合工厂建立提供资源，包括：布局设计、人员培训、设备销售等。
股权结构方面，联合工厂的股东数中位数为3个，公司通常占比35%，国资控股的工厂数量最多。联合工厂的股东包括：当地国资委控股的建设公司或者投资管理公司，当地行业相关的民营企业和公司。联合工厂的实控人主要可以分为当地国资委、当地民营企业和公司。在一些民营企业控股的工厂中，仍存在国资。在公司为实控人的公司中，也有国资的存在。由于国资在当地拥有一定的资源优势，该股权结构将帮助工厂快速占领市场，以达到提升经营效益的目的。
从股东业务类型来看，联合工厂的股东业务和工厂业务为存在协同关系。联合工厂的股东中不乏产业链中的相关企业，涵盖的业务类型有：城市建设、建材生产、建筑工程、地产开发等。
出资方面，联合工厂的其他股东交付金额大于公司累计缴付的金额，截止 2020年6月30日，公司已经累计交付金额占认缴金额约88%。从各个工厂的出资情况看，只有一家工厂存在公司出资额大于其他股东的情况，且差额较小。在2017到2020这段时间里，公司出资额与现金流量表中列举的投资流出额基本一致。此外，根据出资情况，我们以上饶市城投远盛建筑工业有限公司为例，计算平均每条产线的投资额。该工厂是2019年3月开始进行设备安装，因此选取2018年总的出资额作为总投资额，为6000万元。根据公告披露，该工厂的设计产能是10万立方米，每条产线的产能在3万立方米的70%，约为2 万立方米，因此该工厂约拥有 5条产线。由以上信息，可以得出，平均每条产线的投资额约为1200万元。
在向联合工厂销售PC生产设备方面，通常情况下，联合工厂自公司采购PC生产设备前，已收到各投资方的首笔出资款。截至2020年6月30日，PC生产设备销售款累计回款金额亦高于投资方的实缴出资额。设备安装方面，设备安装基本在第一笔出资之后，62家已出资的联合工厂中仅1家存在设备安装时间早于缴付出资时间的情况，且时间差异较小。设备投产方面，联合工厂在设备安装完成1年之内投产，基本62家投资方已出资的联合工厂中仅4家存在设备安装后1年内未能投产的情况，主要原因系联合工厂所在地政府配套政策出台时间较晚、市场存在一定的培育期以及联合工厂市场开发和项目进展略有延迟等原因所致，我们认为具有商业合理性。
3.推动联合工厂章程修改，促进自身快速发展
由于自公司实施“远大联合计划”以来，联合工厂数量急剧增长。为充分调动当地合作方的积极性和缓解自身的管理资源压力，综合考虑管理成本、决策效率和合作方意愿等因素，自2018年起，公司通过修改工厂章程的方式对部分联合工厂的管控方式进行了调整，以实现不再对工厂实施经营决策重大影响。由于涉及工厂数量较多，公司优先以区域GDP、建筑发展活跃度和自营工厂重合区域三个指标选择调整的联合工厂，截至2020年10月已合计调整49家工厂。
公司通过PC-CPS和/或列席定期会议，可以有效地对章程修改后的联合工厂的经营情况进行监督。PC-CPS在交付结算阶段，财务模块将进行会计处理及结算，计算制造所用的实际人力资源成本及材料并准备结算，因此公司可以掌握联合工厂销售盈利情况。列席定期会议使得公司拥有审查财务报表、审议批准联合工厂利润分配和弥补亏损方案的权力，以达到监督工厂运营的目的。
产能利用率和净利润线性拟合精度较高，可以作为公司监督联合工厂运营的指标。从披露数据的联合工厂中，我们首先剔除了各个联合工厂投产当年的数据，从而绘制了散点图并进行了线性回归。接着，我们发现有一家联合工厂投产以来的数据偏离回归方程较大，因此剔除了该家工厂的数据，最终，我们发现线性拟合精度较高，R2超过0.5。
由于联合工厂管控方式的调整，公司需要将有关权益的核算方式由长期股权投资权益法调整为FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）。没有变更前的对联营工厂的投资记在长期股权投资，根据工厂的效益计提减值。但变更为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产后，金额较大的非经常性损益一部分来自转回丧失对联营公司重大影响以前的顺流交易合并抵消调整，另一部分源于公允价值和账面价值的差额。
联合工厂公允价值确定方面，对于调整为FVTPL的相关联合工厂，其股权价值以相关公司的股权交易价格为基础，与投资额保持一致。该评估方法形成的增值是公司的投资额和累计亏损后的账面价值之间的差额。由于采用该方法的工厂处于产能爬坡期，且前景较好，前期产生的亏损不应造成工厂价值的减少，因此我们认为评估方法具有合理性。通过此项调整，2018年、2019年及2020年，投资方因丧失对联营公司重大影响产生的投资收益分别为2.61亿元、2.48亿元和0.60亿元。
截至2020年10月31日，公司已出资的62家联合工厂中，13家联合工厂尚未调整管控模式。我们预计，除非合作方强烈要求公司持续参与联合工厂的重大经营决策，该等联合工厂的管控模式将逐步转变。而对于未来新设的联合工厂，我们认为公司将在成立之初，就不参与其重大经营决策，不对其施加重大影响。
二、联营工厂经营分析：产能利用率逐年上升，经营效益逐年改善
1.产能利用率整体提升，盈利状况随之改善
产能是影响PC构件厂经营效益的重要因素。产能方面，其由设计产能和产能利用率共同决定。
设计产能指联合工厂的年设计最大产能，由每条产线的产能和产线数决定。由于联合工厂投产时间不久，产线产能方面，计算为自营工厂最高设计产能3万立方米/条产线的70%左右。产线方面，对于完成设备安装的联合工厂，其设计产能基于实际安装的PC构件生产线条数计算；对于尚未完成设备安装的联合工厂，其设计产能基于合资协议中约定的预期建设PC构件生产线条数测算。截至2020年H1，62家联合工厂设计产能总额为514万立方米，中位数为8万立方米。
产能利用率是实际产能和设计产能的比值，其考量的是实际生产能力有多少在发挥作用，主要受到行业季节性和地域性的影响。根据我们的统计，随着行业的发展和布局的完善，62家联合工厂2017-2020H1的加权平均产能利用率分别为10.77%，14.97%，30.27%和23.01%，逐年提升。随着加权平均产能利用率逐年爬升，盈利的工厂数逐年递增。
公司的PC CPS在帮助联合工厂提高产能利用率起到重要作用。PCCPS系统运用“一物一码”驱动，在PD部门（产品设计院）、IED部门（工厂内部工艺部门）、BPL（生产线）中生成构件码、模具码与载具码，其中构件码与模具码随项目的变动而变动。各生成码之间存在绑定关系，可以使后端在实体空间进行生产和活动过程时，必须按照该绑定关系运营，从而达到人工干预减少逾90%。当项目确定开工后，系统会自动发送两层二维码给生产工厂，由BMI将材料进行加工打包，从预测到收货全流程通过一个全方位协同系统跟踪，整个流程均由数据驱动、柔性制造，最终可使生产效率提高100–300%。
在CPS系统的帮助下，青岛上流远大工厂平均每条生产线只需要20个人。尽管人员减少了，生产效率和质量却有显著提升。从钢筋加工到混凝土模块浇筑，所需时间都缩减到一半以上。生产出来的构件，无论是加工精度、物理性能还是质量稳定性都更为优秀。以混凝土保养为例，室外理想模式下需要3天才能完成的晾晒环节，在恒温恒湿空间的加速下仅需8-12小时就可以完成。
2.订单收入高速增长，净利润显著提高
自联合工厂成立以来，业务快速发展，新签订单逐年高速增长。根据我们的统计，2017到2019年新签订单合计金额分别约为8亿元，33亿元，51亿元，2020H1合计新签订单已经超过30亿元。从增速来看，2018年增长率超过400%。同时，我们发现：剔除27家2018年尚未投产和未公布数据的工厂之后，22家工厂订单自投产起订单持续快速增长，13家订单存在波动的工厂中，有6家工厂在2020H1已明显改善，有2家工厂波动较小。
5家工厂目前订单表现欠佳，但当地国资委都有参股这些工厂。因此，可以预计，随着疫情影响的减弱和政策推广力度的加强，配合着国资委股东的资源优势，表现欠佳的工厂新签订单将逐渐转好，从而带动联合工厂整体订单持续快速增长。
联合工厂收入从2017年的1.44亿元增长到2019年32.10亿元，三年间最大增幅超过650%。收入中位数从2017年的265万元增长到4408万元，说明联合工厂总体收入保持增长。通过对比各工厂的收入情况，我们发现：1）只有4家工厂在2019年收入下降，其余均保持两位数增长。2）根据2020H1的收入情况，4家业绩不佳的工厂只有1家收入差距较大，其余的工厂较去年持平或有所超越。参考该工厂的订单情况，可以预计工厂的经营情况基本稳定。
联合工厂整体净利润方面，2018年净亏损上升较快，但净亏损中位数相对于2017增幅较小。2019年净亏损呈现明显的下降趋势，下降幅度超过25%。同时，我们发现：1)联合工厂整体经营效益逐渐转好，净亏损在收窄。2）以2019年联合工厂净利润来看，净利润改善具有一定的持续性，净利润越高的工厂普遍是经营效益持续向好的工厂，净亏损扩大的工厂普遍是经营不佳的工厂。但考虑到大部分联合工厂仍处于快速成长阶段，行业发展仍处于初期，因此我们预计经营不佳的工厂未来净利润将逐渐改善，从而使得整体联合工厂净利润由负转正，持续提升。
3.资产总额逐年上升，净资产稳步增长
总资产方面，我们发现：1）联合工厂总资产逐年递增，2017和2018年的增速在50%左右。2）从单个工厂的资产来看，大部分呈现逐年上升的趋势，且增速较快，一些工厂2018年资产存在下降趋势，但从2020H1数据来看已经有所改善。我们预计，前期资产较快的积累来自于设备投入，后期伴随着设备的投产，增长主要来自于应收账款。
负债方面，总负债额保持快速增长，2018和2019增速都超过100%。相比于总资产的增速，负债的快速增长造成了资产负债率的逐年提升。以2019年负债为例，可以发现，相对于2018年的增长额分布存在不平衡，头部较为集中，因此负债的快速增长主要源于负债较多的工厂。同时，可以发现，这些工厂中，有将近一半的工厂2019年负债增速大幅下降，其余的工厂由于之前负债额还相对较小，2019年有所增长。我们认为，工厂建立之初需要大量的资金投入，导致了负债了快速增长。伴随着工厂运营趋于成熟，现金流逐渐宽裕，可以预计未来联合工厂总体资产负债稳中有降。
三、外延式发展，助力规模翻番
联合工厂的加权产能利用率约为30%，总设计产能为514万立方米，可以得出联合工厂实际产能约在155万立方米左右。如果公司在联合工厂的平均持股比例在30%左右，对比2020年公司79.70万立方米的PC构件产能，联合工厂整体产能约在公司的产能水平的60%左右。随着未来行业的发展和联合工厂的经营日趋成熟，联合工厂的实际产能可能会赶上公司的总产能。
与公司相似，爱尔眼科也起源于长沙，在业务上同样有销售半径。在资本市场上有“收购王”之称的爱尔眼科，近年来通过不断地收购实现了快速扩张。如果公司未来想要扩大规模，实现二次创业，效仿爱尔眼科的外延式发展模式可能是风险较为可控的方式。
1.前有收购，后助增长——爱尔眼科并购案例分析
爱尔眼科在2010-2020的时间内，仅有2014和2016年没有进行收购，其他的年份都有进行并购。根据爱尔披露的经营预测和后续经营情况，大部分收购的医院都实现了预期效益。股价表现方面，在进行收购医院的9年时间里，股价只有两次年度下跌，原因为PE的下降，但盈利仍有提升。7次股价上升中，6次实现估值和盈利的双提升。
结合并购情况，分析爱尔PE表现，可以得出：1）上市之初，爱尔眼科收购医院数量较多，PE随之大幅增长；2）随着并购步伐的减缓，PE经历了两年的下行阶段；3）之后随着爱尔在外延并购扩张道路上的日渐成熟，开始设立并购基金，PE期间总体处于快速上升趋势。
以2010年收购重庆麦格眼科医院为例，爱尔使用超额募集的资金收购重庆麦格100%股权。根据评估结果，重庆麦格的净资产评估值为300.50万元，增值率为5.97%。结合其技术团队以及多年经营所形成的无形资产价值，最终确定交易对价为560万元。当年纳入合并范围的净利润超过91万元，增厚爱尔净利润0.74%。在第一笔股权款付款日爱尔即接管了医院，整合重庆麦格现有的业务，与重庆爱尔协同发展。
具体的实施计划和相关准备为：
1、业务方面，爱尔计划扩建医院，以开展全眼科诊疗服务。为保证业务的顺利开展，爱尔将既有的服务模式（包括诊疗流程、服务定价、服务措施等）向重庆麦格输出，并通过总部各相应职能部门监督落实。
2、组织架构方面，重新按照功能划分医院组织机构，分为：医务部、护理部、各临床业务科室、财务部、市场部、行政人力资源部、验光配镜部等部门。其中医院医务部、护理部、各临床业务科室由业务院长分管，医院财务部、市场部、行政人力资源部、配镜部由CEO直接管理。医院设医疗技术委员会，负责医院业务决策、技术评估以及医疗质量控制等工作。
3、人员招聘和培训方面，在重庆麦格现有人力资源的基础上，采取公司委派和社会招聘相结合的形式进行，其中医院CEO、业务院长、财务部主任由公司直接委派。医院在开业前将制定详细的人员培训方案，对新老人员根据岗位特点分别进行岗前培训，培训内容包括：企业文化及制度规范、业务理论和方法、工作技能等方面。临床技术人员（医师、护士等）、重要技术人员（设备维护人员、信息管理人员等）将被提前派至公司其他连锁医院进行业务实习，着重进行实际操作技能的培训；财务部主任将被派至公司总部进行培训。
在爱尔接管和扩建重庆麦格之后，医院的经营效益持续向好，达到预期。重庆麦格2008年净利润约为80万元，而爱尔预计自收购起5年的净利润分别约为109、172、211、229和267万元。根据爱尔年报披露的信息，收购的第一年医院即达到预期效益，并且后续的增资项目也达到预计收益。
2.远大与爱尔的对比分析和借鉴之处
爱尔眼科在2010-2020年的时间内，仅有2014和2016年没有进行收购，其他的年份最少收购4家医院。大部分收购的医院都实现了预期效益，期间股价7次股价上行。通过我们的分析，得出公司对爱尔眼科的可借鉴之处和两者的差异点：
综合爱尔眼科的收购策略和远大住工的行业优势，我们认为，公司进行外延式发展时，可以在三个方面借鉴爱尔眼科的可取之处：标的选择、标的定价和后期培育。
我们认为，远大住工可以借鉴爱尔眼科的外延式扩张模式，兼顾价格和收购效益，同时根据工厂从签署协议到投产需要1-3年，盈利需要2年左右的时间，给出估计出各个工厂的盈利时间点，以测算每年需要收购的工厂数。结合联合工厂所在地区和工厂内部情况，我们认为有5家前景可能较好的工厂：陕西投资远大建筑工业有限公司、苏州嘉盛远大建筑工业有限公司、成都城投远大建筑科技有限公司、天津远大兴辰住宅工业有限公司和青岛上流远大住宅工业有限公司。
陕西投资远大建筑工业有限公司：该工厂的实际控制人为陕西投资集团有限公司，其是省属特大型能源骨干企业，预计到2020年，总资产可达2000亿元以上。目前工厂设计10万立方米，于2018年11月投产，2019年收入约为573万元，较2018年收购规模扩大了28倍多。该工厂前景较好的原因有：1）实际控制人为省属特大型能源骨干企业，可以预计工厂未来的订单量会逐步提升；2）目前工厂产能处于爬坡期，2019年产销率超过100%；3）2019年收入增速亮眼，在62家联合工厂中增速位于前列。
苏州嘉盛远大建筑工业有限公司：除了可以覆盖上海地区，由于位于苏州市内，公司还可以覆盖到苏州市。工厂设计产能为10万立方米，于2017年7月投产，2019年收入接近2.4亿元。该工厂的优势为：1）覆盖上海和苏州两大市场空间大的优势地区。其次，相对于其他联合工厂，距离上海更近；2）公司的第一大股东在建筑科技方面拥有多年的积累，可以助力工厂的发展；3）收入自投产以来表现亮眼，连续两年三位数增长，业绩表现位列联合工厂前列。产能利用率提升迅速，2019年超过60%。2019年产销率超过100%。
成都城投远大建筑科技有限公司：公司股东业务覆盖城建投资、建筑设计和建筑工程，有利于业务协同。同时，股东的实控人都是国资，有利于业务拓展和业绩提升。工厂设计产能为10万立方米，于2017年10月投产，2019年收入超过2亿元。该工厂的优势：1）股东是产业链上的企业，且有国资背景；2）成都市西南地区经济最为活跃的城市，行业发展前景广阔；3）产能利用率逐年提升，2019年达到74.34%，位居联合工厂前列。同时，产销率也保持上升趋势。4）收入实现高速增长，2019年收入位于披露数据所有工厂的第四位。可以预计，在该股东结构下，工厂业绩持续向好。
天津远大兴辰住宅工业有限公司：该工厂既能覆盖到北京地区，又距离潜力较大的天津地区近。企业方面，该工厂的股东不仅有国企中国中冶，也有天津北辰科技园区管理有限公司（实际控制人为天津市北辰区国有资产监督管理委员会）。另外，公司在京津冀联合工厂中成立时间最早。目前，工厂设计产能为10万立方米，2019年收入接近3亿元。该工厂相对于其他工厂的优势之处在于：1）位置优势：覆盖北京和天津两大优势地区；2）先发优势：该联合工厂是京津冀地区最早成立的联合工厂；3）业绩相当突出。2019年收入规模位于披露数据的联合工厂的第一位，连续两年增速保持三位数；4）2019年产能利用率超过100%，产销率也在较高水平。
青岛上流远大住宅工业有限公司：远大目前自营工厂没有覆盖到山东地区，但根据统计的信息，青岛地区仍有发布指导价，说明政策有推广。目前，工厂设计产能为10万立方米，于2017年1月投产，2019年收入在1亿元左右。该工厂的优势之处在于：1）覆盖到了自营工厂空白区域，不存在与自营工厂竞争；2）业绩稳定增长，表现位于前列。2018年收入增速约为94%，2019年收入增速超过300%，超过大多数联合业绩表现。3）大股东上游建设集团股份有限公司深耕青岛市场多年，因此可以预计随着大股东资源的倾斜，工厂业绩表现持续高速增长。
当然，公司和爱尔眼科在生产经营方面也存在部分差异点：
爱尔眼科和远大住工面对的市场成熟度和需求不同。目前消费者对于眼睛越来越重视，同时伴随着患有眼部疾病的患者数量越来越大。远大面临的市场还处于初步阶段，市场认知有待提高，相关的配套设备或者政策等还不完善。这给公司的快速扩张设置了阻碍。全国各地装配式建筑推进的力度有差别，一线城市力度大。而人们对于眼科医院的需求，各地差别较小；
爱尔眼科的目标客户是个人，远大住工的目标客户是企业。两家公司的目标群体不同，这这使得现金流模式的不同。爱尔眼科在并购扩张时，可能市场规模是主要考虑点。但远大住工在扩张时可能还需要考虑现金流回收等问题。除此之外，正因为远大住工的模式主要是2B，公司需要合作伙伴帮助公司维护与地方客户的关系，这在一定程度上使远大住工的投资模式主要为控股或参股，而不同于爱尔眼科采用的绝对控股的方式；
远大住工目前是PC构件行业领导者，拥有一定的经验和资源优势，但爱尔眼科面临着当地眼科医院强有力的竞争。深耕行业多年，远大住工拥有着经验优势、品牌优势、资源优势等。同时，PC-CPS系统提升运营效率，降低成本，进一步巩固了远大住工的领先地位；
远大住工和爱尔眼科并购之后资源投入不同，可能产生收益的时间也不同。并购之后，爱尔眼科需要投入大量资源来帮助标的医院发展，同时客户接受时间也较长。而对于远大住工而言，生产过程的高智能化使得远大住工资源投入较小，加以政策的推广，工厂从建立到开始投产，再到盈利的时间可能相对较短。
四、盈利预测与估值
1.盈利预测
目前公司已形成2B+2C的双轮驱动模式，我们的预测假设如下：
假设1：公司2020年实际产能为79.7万立方米，产能利用率为37.75%。随着疫情得到有效控制，公司生产将逐渐恢复。除此之外，公司的区域生产中心为全资PC工厂与技术中心的结合体，在区域生产中心，技术中心的研究成果可迅速应用于PC工厂以提升产能。未来，公司也将在市场潜能巨大且暂未设立直营工厂的城市新增区域生产中心，进一步扩大生产规模。因此，我们预计2021年随疫情得到控制公司该业务收入会出现大的增长，之后逐步放缓，预计未来三年PC构件的销售收入增速约为59.51%、8.30%和8.36%；针对B端的PC构件业务，预测未来三年毛利率为34%，33%和32%。
假设2：由于去年疫情拖延了工厂投产进度，2B端PC生产设备制造业务收入规模2021年会有显著上升，随后快速下降。
假设3：由于公司已将总承包业务卖给第三方并在财务报表上列为终止经营业务，今年及以后该业务规模为0。
假设4：2C端远大美宅业务和高端旅居空间产品（BOX MODUL）收入方面，我们预计2021年销售收入分别为600万元和100万元。在此基础上，远大美宅后面两年收入增速为100%和50%，预计未来三年毛利率为25%、33%和35%；BOX MODUL业务后两年收入增速为400%和100%，预计未来三年毛利率为25%、30%和35%。
假设5：费用率方面，由于公司之前在营销和数字管理系统的大量投入，预计销售、管理和财务费用率未来三年略有下降。由于企业经营存在规模效益，公司需要持续对产品和信息系统的投入研发资金以保证经营优势，预计未来三年的研发投入绝对额略有上升，占比维持在5.0%。
根据我们的预测，公司2021-2023年营业分别增长91.97%、21.74%、19.97%；净利润分别为5.24亿元、7.14亿元、9.98亿元；EPS分别为1.30港元/股、1.77港元/股、2.47港元/股。
2.相对估值
我们选取有wind一致预期的装配式构件制造公司作为对标企业，取2021年4月30日的Wind一致预期作为2021-2023年PE值，运用相对估值法对公司进行估值。目前国内装配式市场形成以PC结构为主，钢结构为辅的局面，加之PC结构较钢结构具有相对成本低、居住舒适度更佳等优势，我们认为中期内PC结构仍将占据主导，因此公司在PC构件业务上仍有较大发展空间；2C方面，乡村别墅市场空间广阔，公司已形成工厂全国布局，有助于2C产品的大范围推广。综合考虑公司在PC构件领域的龙头地位以及2C业务未来的发展前景，我们认为公司仍有较大的提升空间。
AH股的估值体系不同，例如，同时在AH股上市的中国建筑和中国建筑国际，中国建筑国际相比于中国建筑估值溢价率约为1.05。出于谨慎性原则，我们给予远大AH估值一致。我们选取6家行业内公司的PE估值，取中位数作为基准。我们给予公司2021年估值为19.47倍PE，目标价为25.31港元/股。
五、投资建议
在公司20多年探索建筑工业化领域的过程中，公司持续推进“规模+效益”的战略，将各地区的技术中心融合，实现全国布局，在PC市场迅速发展时充分受益。远大联合计划稳步在全国落地建厂，从目前披露的数据来看，联合工厂效益逐渐提升，整体产能稳步增长。我们认为公司未来通过不断控股优秀联营工厂有望再造一个远大。预计公司2021-2023年EPS为1.30、1.77和2.47港元/股，给予“强烈推荐-A”评级。目标价为25.31港元/股。
六、风险提示
1）近年来，随着国家对装配式建筑的支持性政策逐步出台，装配式建筑行业竞争激烈，随着国有企业的进入，可能无法维持市场领先地位。
2）已投入大量资金和人力开展研发活动，预期研发成果落地能够带来收入增长。但由于技术开发存在失败的风险，存在研发活动未能取得预期成果的风险。
3）联合计划投资的联合工厂的管理风险。虽然向联合工厂提供技术支持，但对联合工厂的管理及运营并无控制权甚至重大影响，因此可能会因为合作伙伴或经营团队对联合工厂的管理不善而遭受损失。
4）疫情反复带来的风险。新冠疫情下人员聚集和流动受限，项目较难顺利推进，不利于完成现场工作，进而可能影响项目进度。未来若疫情进一步扩散或政府为防控疫情而加强对经营活动的管控，可能对经营活动带来一定的不利影响。
5）公司与爱尔眼科有很多不同之处，经验无法完全复制。
证券研究报告：《远大住工(02163.HK)：联合工厂模式分析：效益正在提升，外延再造远大》
报告发布机构：招商证券股份有限公司
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