Part 1 本周点评
Part 2 本周行情回顾及重要行业资讯
Part 3 本周点评汇总
Part 1-本周点评
1、之前我们多次提及，建筑行业的基本面（全社会固定资产投资增速）下行已经被充分预期，并已经反映在了接近历史最低的估值水平上，这不应成为板块估值进一步压缩的理由。
2、但是近几个月来的跌跌不休，更大程度上应该是投资行为因素主导的，比如上市公司的集团公司以换购ETF的形式减持股份等，在交易清淡的时候容易对股价造成不利影响。
3、根据我们的研究《择股+择时详细解析ETF换购新规后周期股的”套利”机会》（2019-12-9），投资行为上的不利因素正在消除，反而有利的因素正在聚集，那么情绪的因素有望得到显著缓解，大部分公司的估值可能迎来显著修复。
4、另外，从近期的几次重要会议来看，国企改革可能在接下来产生重大进展，至少也是有限度的实质性突破，这无疑也是提升央企、国企估值的重要推动力量。
5、而在基本面方面，根据我们的研究（《年度策略：资金面和基本面有望形成共振，年初迎布局良机》（2019-12-12），专项债在2020年Q1有望形成更大基建推动作用，2020年基建投资增速有望形成“倒L”型变化趋势，2020年Q1-Q2有望达到基建投资增速高点，约8.6%，之后有望维持在6-8%区间内窄幅波动。
6、具体来说，预计板块估值呈现层次化的整体向好，第一步有望迎来前期跌幅较大、但同时又有一定亮点（比如向科技的靠拢）的公司估值提升，比如岭南股份、东易日盛、中装建设等；其次可能迎来传统高弹性的公司估值提升，比如苏交科、中设集团、隧道股份等；而央企和部分国企则在龙头优势和MSCI配置资金的作用之下缓慢上升、贯穿始终，比如中工国际、中材国际、中国中铁等。
风险提示：ETF基金建仓进度不及预期；逆周期政策落地不及预期
近期专题报告
建筑2020年度策略：资金面和基本面有望形成共振，年初迎布局良机（2019-12-12）
择股+择时详细解析ETF换购新规后周期股的”套利”机会（2019-12-09）
新增专项债限额提前下达，年初基建增速有望稳步提升（2019-11-28）
聊聊美国基建的现状、发展和机遇（2019-11-27）
基建类专项债究竟对接了什么项目？（2019-11-21）
无锡高架坍塌事件冷思考：独柱墩存安全隐患，桥梁抗倾覆加固带来业务增量（2019-11-18）
项目资本金下调，逆周期政策持续加码（2019-11-14）
建筑•科技力之RP公司：预制式+名匠设计，行业第二只独角兽诞生（2019-11-12）
装饰行业三季报汇总分析：景气未现显著好转，众企业积极提升资金保障（2019-11-11
Part 2-本周行情回顾及重要行业资讯
行情回顾
重要资讯
国家统计局公布11月宏观经济运行数据：2019年11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.4%，环比下降0.1%；工业生产者购进价格同比下降2.2%，环比下降0.1%。1-11月平均，工业生产者出厂价格比去年同期下降0.3%，工业生产者购进价格下降0.7%。1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）533718亿元，同比增长5.2%，增速与1-10月份持平。分领域看，基础设施投资同比增长4.0%，制造业投资增长2.5%，房地产开发投资增长10.2%。全国商品房销售面积148905万平方米，同比增长0.2%；商品房销售额139006亿元，增长7.3%。（12-16，wind）
北京市国资委主任张贵林撰文称，要在更大范围、更深层次、更广领域统筹配置国有资本，引导企业聚焦实体经济，做强，做精主业，坚决退出不具备竞争优势的非主营业务，促进国有资本合理流动和保值增值。更加注重资本的市场化运作，积极推动国有资产的证券化，加快企业改制上市步伐。把混合所有制改革作为改革重要突破口。稳妥推进一级企业整体上市，有序推进高精尖产业、科技创新领域子企业市场化改革，加快培育一批具有核心竞争力的混合所有制企业。（12-16，wind）
国家发改委新闻发言人孟玮表示，明年将对标“十三五”规划确定的任务目标，加快补齐交通基础设施短板，提高服务水平，为经济社会高质量发展提供有力支撑。铁路方面，重点是围绕铁路高质量发展，着力支撑服务国家战略，科学扎实推进川藏铁路规划建设，加快推进长江沿江高铁、沿海高铁等“八纵八横”高铁骨干通道项目和中西部铁路建设，积极支持京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点城市群、都市圈城际铁路、市域（郊）铁路规划建设，推进枢纽配套工程和铁路专用线等“最后一公里”项目建设。（12-17，wind）
交通运输部：预计到今年年底可顺利实现具备条件的乡镇和建制村100%通硬化路。人民网报道，“十三五”以来，交通运输部持续加大脱贫攻坚工作中央资金支持力度，累计投入约7100亿元车购税资金支持贫困地区交通项目建设，占全国车购税总规模的70％，为打赢脱贫攻坚战提供有力资金保障。同时，全力推进符合条件的乡镇和建制村全部通硬化路、通客车，预计到今年年底可顺利实现具备条件的乡镇和建制村100%通硬化路，明年年底将实现具备条件的乡镇和建制村通客车。（12-17，wind）
住建部公布，2019年全国棚改计划新开工289万套。其中1-11月已开工315万套，占年度目标任务的109%，完成投资1.16万亿元。（12-18，wind）
近日，国家发改委公布了目前PPP项目的有关情况，数据显示，截至12月上旬，各地已录入PPP监测服务平台项目近7000个，总投资超过9万亿元。国家发改委新闻发言人孟玮在12月17日的发布会上表示，已批复可研报告或履行核准、备案手续，以及通过可行性论证、实施方案审查的重点推进项目近4000个，总投资超过5万亿元，主要集中在城市基础设施、农林水利、社会事业、交通运输、环保等领域。（12-18，wind）
财政部12月19日下发通知，向河北、陕西、重庆等26个省、市、自治区提前下达2020年中央对地方均衡性转移支付预算15332亿元，并要求省级财政部门要做好预算指标分解下达和地方预算编制等相关工作，确保资金及时、足额到位。同时，财政部还向31个省、市、自治区提前下达2020年土地指标跨省域调剂收入安排的支出预算473.62亿元。（12-19，财政部官网）
经济日报报道，从行业基本面和运行态势看，钢价持续上涨动力不足。供过于求仍是市场常态，中国钢铁业必须继续把工作重心从量的增长转到质的提升上来。中物联钢铁物流专业委员会预计，12月份，钢市需求将进入全国性的“入冻”，南方需求也会大幅下降。供给方面，如果12月限产力度依旧保持现状，钢厂受利润驱使，产量下降空间有限，钢市供强需弱或将再度显现，钢材价格也会随着需求减弱而进入下行通道。（12-19，wind）
,为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府专项债券发行使用进度，尽早发挥有效投资拉动作用，经国务院同意，财政部提前下达四川省部分2020年专项债券新增额度624亿元。此次提前下达的专项债券额度重点用于支持7个领域符合条件的重大项目：铁路、收费公路、机场、水运、城市轨道交通、城市停车场等交通基础设施项目，天然气管网和储气设施、城乡电网等能源项目，农林水利项目，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，教育、卫生健康、养老、文化旅游和其他社会事业项目，城乡冷链等物流基础设施项目，市政和产业园区基础设施项目。（12-20，wind）
为贯彻落实中央关于打赢脱贫攻坚战的决策部署，做好对各省农村危房改造工作绩效评价和对工作积极主动、成效明显地区激励支持工作，督促各地如期实现贫困户住房安全有保障目标任务，根据《国务院办公厅关于对真抓实干成效明显地方进一步加大激励支持力度的通知》有关要求，住房和城乡建设部、财政部日前制定《脱贫攻坚农村危房改造绩效评价与激励实施办法》。（12-20，财政部）
陕西汉中市财政局积极推进PPP项目入库落地建设。市财政局认真贯彻落实中、省、市稳增长一系列工作部署，积极作为，多措并举，聚焦夯实项目前期工作、严格规范采购程序、加强入库项目管理、督促整改存在问题等重点工作，大力推进政府和社会资本合作项目(PPP)入库和落地建设。截至11月底，全市共有29个项目进入财政部PPP综合信息平台管理库，投资金额214.35亿元，29个入库项目中，已有24个进入执行建设阶段，总投资金额189.5亿元，落地率为88.4%。（12-20，PPP官网）
Part 3-本周点评汇总
建筑2020年度策略：资金面和基本面有望形成共振，年初迎布局良机（2019-12-12）
资金层面预示行业正迎来布局良机
行业年初至今跌幅5.89%，涨幅排在所有行业倒数第一，其中下半年国家逆周期调节政策陆续推出，可大建筑央企却进行了ETF基金大额减持换购，ETF基金的被动卖盘使得在多重利好下建筑指数持续下探。但随着减持换购新规出台，后续规模达300亿的中证一带一路和中证可持续ETF基金在建仓期基本只能通过二级市场买入股票以达到投资组合比例。我们认为结合基金发行时间差，通过找到被动买盘最大的股票，有望去找到建筑行业的布局良机。
从择时上来看，明年1月-3月是建筑股较好的布局良机，此时央企创新驱动的被动卖盘已基本结束，而中证一带一路和中证可持续ETF基金正在建仓期；与此同时在1月初预计能看到大量的专项债开始发行，且基建类偏多。此时属于有大量利好且无法证伪的阶段。从择股来看，上述300亿ETF基金对建筑行业的资金流入贡献最大，为33.11亿元。目前建筑行业日均成交额仅在60亿左右，这部分资金流入对行业会有较大影响。综合考虑买盘量占公司总市值的比重、股票的换手率、估值等指标，建筑公司上榜的有中工国际、隧道股份、中材国际、葛洲坝。
基建有望迎来年初攻势，地产竣工端有望快速回升
基于基建资金来源变化，我们判断：
第一，2020年基建投资增速有望形成“倒L”型变化趋势，2020年Q1-Q2有望达到基建投资增速高点，约8.6%，之后有望维持在6-8%区间内窄幅波动；第二，逆周期调节需求或要求基建投资增速至少不是GDP增速的拖累项，近期12月政治局会议提到2020年是十三五规划收官之年和实现第一个百年奋斗目标两个战略目标的交汇点，根据天风宏观团队测算数据，明年完成翻番目标所需的实际GDP增速大致在5.9%左右，逆周期政策适时适度加码仍有必要性。第三，专项债将成为基建投资春季攻势的主要资金来源增量，基于专项债对应项目特征，我们认为铁路、公路、城轨产业链等符合中央十三五期间以及中长期规划的基建项目更易成为增长点。
除了预计到来的基建产业链年初攻势外，我们认为2020年房建施工与竣工链仍会维持韧性，其中竣工端有望逐步持续回暖，这或为建筑板块中的房建相关细分领域提供一定的利好因素。
投资建议：资金面和基本面有望形成共振，年初行情值得期待
综合起来，我们认为年初将是建筑行业最佳布局良机。资金层面上有一带一路ETF基金的被动买盘，在目前日成交额下影响较大；基本面上我们预计基建投资有望形成年初攻势，在Q2前有望达到投资增速高点，基于专项债对应项目特征，铁路、公路、城轨产业链等符合中央十三五期间以及中长期规划的基建项目更易成为增长点。基本面和资金面届时有望形成共振，再加之目前行业估值处于较低水平，年初行情值得期待。标的上我们推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、隧道股份、上海建工等建筑国企；鸿路钢构等为代表的钢结构公司；华体科技、中达安为代表的5G新基建公司；中材国际、高新发展、名家汇等具有鲜明个股逻辑的公司。维持对整个行业的“强于大市”评级。
风险提示：
ETF基金建仓进度不及预期；出现新的监管政策；逆周期调节政策落地不及预期，专项债发行慢于预期；房屋竣工面积增速快速下滑。
择股+择时详细解析ETF换购新规后周期股的”套利”机会（2019-12-09）
上市公司股东大幅超额换购巨无霸ETF成热潮
目前我国ETF市场产品类型不断丰富，市场规模稳健增长。ETF基金大受欢迎归功于采用被动式管理，即完全复制跟踪指数的股票种类和数量比例作为基金投资组合及投资报酬率。而逐步调整投资组合直至符合跟踪指数要求的过程，被称为ETF建仓阶段。
自2017年减持新规发布后，换购ETF变相减持成为上市公司套现减持的渠道之一。因为股东通过股份换购指数ETF来减持股票比普通减持流程更简单，成本更低，换购后再减持无需公告，具有一定隐蔽性。在这一背景下，今年迎来了换购热潮，博时、嘉实、广发、富国旗下的中证央企创新驱动ETF是国内首批跟踪央企创新指数的ETF产品，从8月12日开始认购，仅用32天首募规模达406.87亿元，而上市公司股东大手笔的股份换购功不可没，其中中国神华股东减持换购就达80亿，中国化学、中国建筑、中国交建、中国电建、中国中冶五家建筑央企的股东换购合计贡献近120亿元。
由此引发的问题是当换购的成份股表现显著弱于指数，易导致产品净值大幅跑输基准。为了避免这一问题，今年11月，监管层提出上市公司股东认购ETF份额使用的股份，计入减持规则规定的减持额度。
近期成立超300亿规模ETF基金，受到监管新规约束
易方达、富国、汇添富三家旗下中证国企一带一路ETF及其联接基金于9月11日开始发行，为期51天的认购期间募集到202.49亿元，目前正处于建仓期；博时中证可持续发展100ETF、南方基金旗下首只ESG主题基金已于近日获批，两只ESG基金预计规模可达100亿元。这些基金受到ETF换购新规约束，且中证国企一带一路ETF和央企创新ETF很多股票标的重合。
手把手教你周期股布局攻略：利用时间差，抓住ETF换购新规后的“套利”机会
结合上文信息，我们可以进行两个推断：（1）在新规公布前，由于没有受到监管限制，大股东向四只央企创新驱动ETF大幅超比例换购超出了成份股权重，基金管理人需在建仓期内将这些股票卖出，这一时期公司股价受此影响下跌；（2）在新规公布后，正在建仓或认购的中证国企一带一路ETF、博时中证可持续发展100ETF、南方ESG主题股票基金或难以获得上市公司股东的超额减持换购，基金管理人只能通过二级市场买入股票以达到投资组合规定比例。根据（1）（2）的推断，我们认为结合基金发行时间差，通过找到被动买盘最大的股票，有望实现套利。
择时策略：尽管上述ETF基金合同规定的建仓期为6个月，但对照以往ETF建仓习惯，我们发现，基金管理人在基金合同生效后3-4个月基本完成投资组合的比例调整。因此我们预测：（1）2019年12月21日前，为ETF大量卖出期；（2）2019年12月21日至2019年年底，ETF基金买入量大于卖出量，但此时进场风险较大；（3）2019年年底至2020年1月27日，ETF基金买入量大于卖出量，与此同时专项债大量发行对投资影响尚无法证伪，风险收益比较好；（4）2020年1月27日至3月初，此时基金公司公布年报，可对预测进行验证并调整策略，处于右侧低风险期。
择股策略：首先，我们根据中证国企一带一路指数、可持续发展100指数的成份和权重、基金投资规模，计算出近期建仓ETF对各成份股的买入量；随后，我们辅之考虑个股的换手率、估值等数据，最终，遴选出在近2-3个月最具有投资潜力的个股。我们发现排在前20的股票多为钢铁、建筑、化工等周期股，分别为6只、4只、3只。建筑公司上榜的有中工国际、隧道股份、中材国际、葛洲坝。结合之前择时的观点，我们认为一二月份上述公司被动买盘较大。
风险提示：基金建仓过程不符预期；大股东后续持续减持换购影响该策略效果；出现新的监管政策；专项债发行不及预期
新增专项债限额提前下达，年初基建增速有望稳步提升（2019-11-28）
近日，财政部官网发布消息，经国务院同意，近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%....要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。点评如下：
新增专项额度有望带动2020年一季度基建增速稳步提升
我们认为，专项债额度的提前下发有望带动2020年一季度基建投资增速稳步提升，这主要有两个因素驱动：
首先，新发专项债额度中基建类占比有望显著提升。我们在报告【基建类专项债究竟对接了什么项目？】（2019-11-21）提到，今年新增额度在2019年9月底全部发完，从专项债类型来看，泛基建类型专项债单季度新发金额占比逐季显著提升，前三季度分别为27.5%、30.3%、47.8%。国务院总理李克强在9月4日国务院常务会议提到“在专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，因此预计后续经营类基建项目相关占比会延续提升趋势。
其次，此次提前下发额度可能在量和资金到位速度上均优于2019年一季度。在去年12月底人大授权国务院提前下达2019年地方债后，多数地区并未完成前期项目储备工作，2019年一季度专项债的发行和落地节奏都偏慢。而今年中央相关部门在三季度就提前下达专项债额度提前下发的通知。根据10月份财新报道，山东、甘肃等多地市发改委网站公开信息显示，8月底国家发改委下发关于组织申报地方政府专项债券项目的紧急通知，各地有更充裕的时间去依据《政府投资条例》编制项目可行性报告等文件。从量上看，若新增额度在2020年一季度全部落地，专项债一季度发行额将同增50.15%。
基建的政策定位或仍偏向“托而不举”，中期基建增速仍不宜过分高估
我们在报告【基建类专项债究竟对接了什么项目？】（2019-11-21）提到，基建类专项债所对应项目的资金撬动作用或极为有限。“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入,且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入”重大项目相对较少，多数项目可能无法采用“专项债+银行贷款”的模式进行融资建设。基于文章调研样本，过半项目本身收益性较弱，未来还款来源仍对地产相关收入有较大依赖。
我们认为中期内基建相关政策仍将以“稳”为主，地方政府隐性债务化解和防控风险仍是中长期内各项基建相关政策的重要前提。但在“稳就业”的政策目标下，仍有避免经济快速下滑的必要性，后续加码逆周期调节的相关政策或持续推出，而力度则会更为审慎。
投资建议
在逆周期调节政策逐步落地的背景下，我们对于建筑行业估值水平相对乐观：行业景气下滑已经较充分地反映在了估值上；更应重视的是行业、子行业、区域龙头的市占率提升和稳健增长；随着投资行为因素的变化（比如减持行为的削减），建筑板块估值水平目前或已具有较好的风险收益比。以上诸因素的变化可能会使得建筑行业估值水平显著回升。具体来说，建议关注建筑央企（如中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国交建等）、地方区域性国企（四川路桥、山东路桥、上海建工、隧道股份、高新发展等）、细分行业龙头（苏交科、中设集团、金螳螂、名家汇、华体科技、鸿路钢构等）、低估值高性价比（腾达建设等）等标的。维持行业“强于大市”评级。
风险提示：固定资产投资增速加速下滑；政策推进不达预期
基建类专项债究竟对接了什么项目？（2019-11-21）
基建类专项债占比显著提升，新专项债额度暂未提前发行
从专项债类型来看，2019年一季度到三季度（前三季度本年新增额度已全部发完）泛基建类型专项债单季度发行金额占比逐季显著提升，前三季度分别为27.5%、30.3%、47.8%。从2018-2019年各省新发专项债金额来看，新发专项债主要集中在沿海以及部分中部省份。此外，今年新增额度在2019年9月底发完后，截止到2019年11月19日，并未有2020年的新额度提前发出。
我们从274个泛基建类债券（2019年11月19日前共发行754只，多数为土储和棚改）中，在不同细分领域各随机抽取该类别债券发行数目的10%，并确保各细分领域抽样中覆盖每一个涉及省市，以求刻画基建类专项债背后的项目“画像”。
样本项目基本均处于已开工状态，相关项目资金撬动仍然有限
项目状态方面，在59个样本专项债中，基于披露材料，基本所有项目处于已开工状态。此外，相关项目资本金与专项债总计支持金额占比往往较高，专项债的资金撬动作用可能极为有限。多数项目资本金或自筹资金占比高于40%，同时多数项目的投资额资金来源中，专项债的总计支持金额也占比在40%以上，甚至有10个项目70%以上的后续资金都需要专项债支持。
多数项目未来收入或存在地产依赖
在可统计偿债资金来源的57个项目中，有29个项目其未来偿还专项债券本息的主要来源与土地出让所得或相关物业出租有较强联系，这其中19个项目的预计还款资金来源完全来自于土地出让所得。随着未来多数基建项目与专项债紧密相连，地方政府债务与地产之间在部分领域的高关联性在短期内或仍难打破。
在专项债的披露中，可以看到在未来项目回款不达预期时，通常会安排相关后备措施来保障之前债券本息的偿还。以下几种保障方式被多次提及：
第一，发行土储债帮助土地顺利出让，从而变向填补之前专项债到期本息；
第二，通过专项债滚动发行来周转偿还；
第三，通过对前期债务提出化解方案，同样有望减轻未来还款压力，从而保障专项债本息还款的优先顺位。
风险提示：抽取样本出现较大偏差，相关披露信息与实际操作情况严重不符
证券研究报告：《行业周报：风险偏好提升，大部分建筑公司有望迎来估值上涨》
对外发布时间：2019年12月22日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005/肖文劲 SAC执业证书编号：S1110519040001
