Part 1 本周点评
Part 2 本周行情回顾及重要行业资讯
Part 3 本周点评汇总
Part 1-本周点评
我们在12月12日发布了《建筑2020年度策略：资金面和基本面有望形成共振，年初迎布局良机》，从资金层面和基本面的角度分析了年初行业存在的投资机会：
1、为什么下半年国家逆周期调节政策陆续推出，建筑行业年初至今涨幅却排在所有行业倒数第一？其中一个重要原因是大建筑央企却进行了ETF基金大额减持换购，ETF基金的被动卖盘使得在多重利好下建筑指数持续下探。但随着减持换购新规出台，后续规模达300亿的中证一带一路和中证可持续ETF基金在建仓期基本只能通过二级市场买入股票以达到投资组合比例。我们认为结合基金发行时间差，通过找到被动买盘最大的股票，有望去找到建筑行业的布局良机。
2、从择时上来看，明年1月-3月是建筑股较好的布局良机，此时央企创新驱动的被动卖盘已基本结束，而中证一带一路和中证可持续ETF基金正在建仓期；从择股来看，上述300亿ETF基金对建筑行业被动买盘最大，为33.11亿元。目前建筑行业日均成交额仅在60亿左右，这部分资金流入对行业会有较大影响。综合考虑买盘量占公司总市值的比重、股票的换手率、估值等指标，建筑公司上榜的有中工国际、中材国际、隧道股份、葛洲坝。由于上述股票没有参与减持换购，近期股价上已有所体现。
3、基本面上，我们判断2020年基建投资增速有望形成“倒L”型变化趋势，2020年Q1-Q2有望达到基建投资增速高点，约8.6%；专项债将成为基建投资春季攻势的主要资金来源增量，基于专项债对应项目特征，我们认为铁路、公路、城轨产业链等符合中央十三五期间以及中长期规划的基建项目更易成为增长点；2020年房建施工与竣工链仍会维持韧性，其中竣工端有望逐步持续回暖，这或为建筑板块中的房建相关细分领域提供一定的利好因素。
4、综合起来，我们认为年初将是建筑行业最佳布局良机。资金层面上有一带一路ETF基金的被动买盘，在目前日成交额下影响较大；基本面上我们预计基建投资有望形成年初攻势，在Q2前有望达到投资增速高点，且这一阶段专项债大量发行对基建的影响无法证伪。再加之目前行业估值处于较低水平，年初行情值得期待。标的上我们推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、隧道股份、上海建工等建筑国企；鸿路钢构等为代表的钢结构公司；华体科技、中达安为代表的5G新基建公司；中材国际、高新发展、名家汇、中工国际等具有鲜明个股逻辑的公司。维持对整个行业的“强于大市”评级。
风险提示：ETF基金建仓进度不及预期；逆周期政策落地不及预期
近期专题报告
建筑2020年度策略：资金面和基本面有望形成共振，年初迎布局良机（2019-12-12）
择股+择时详细解析ETF换购新规后周期股的”套利”机会（2019-12-09）
新增专项债限额提前下达，年初基建增速有望稳步提升（2019-11-28）
聊聊美国基建的现状、发展和机遇（2019-11-27）
基建类专项债究竟对接了什么项目？（2019-11-21）
无锡高架坍塌事件冷思考：独柱墩存安全隐患，桥梁抗倾覆加固带来业务增量（2019-11-18）
项目资本金下调，逆周期政策持续加码（2019-11-14）
建筑•科技力之RP公司：预制式+名匠设计，行业第二只独角兽诞生（2019-11-12）
装饰行业三季报汇总分析：景气未现显著好转，众企业积极提升资金保障（2019-11-11
Part 2-本周行情回顾及重要行业资讯
行情回顾
重要资讯
中证报头版：证券化全面提速，国企改革驶上“新赛道”。据悉，国有企业改革三年行动方案最快有望在明年一季度出炉。在电网、军工、铁路等重点领域混改深化、央企及地方国企资产证券化全面提速背景下，国企改革将在新的行动方案指引下驶入“新赛道”。（12-10，wind）
经参头版：将三农作为扩内需重要支点。目前，我国城镇投资和消费增长趋稳，而农村发展则大有作为，空间广阔。为此，需要以改革创新的思维，大力推进乡村振兴战略，在帮助和支持农民增收的同时，努力实现农村农业现代化，积极释放我国经济增长动能，推动经济高质量发展目标实现。（12-11，wind）
中央经济工作会议在京举行，总结2019年经济工作，分析当前经济形势，部署2020年经济工作。会议确定，明年要抓好六大重点工作：一是坚定不移贯彻新发展理念；二是坚决打好三大攻坚战；三是确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善；四是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；五是着力推动高质量发展；六是深化经济体制改革。（12-13，wind）
中央经济工作会议要求保持经济运行在合理区间；巩固和拓展减税降费成效，大力优化财政支出结构；要推进更高水平对外开放，保持对外贸易稳定增长，稳定和扩大利用外资，扎实推进共建“一带一路”。会议指出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。（12-13，wind）
交通部党组召开会议传达学习中央经济工作会议精神，要求明年合理增加有效投资，推动重大战略性项目规划实施，推进川藏铁路等重大项目建设，加快农村公路等设施建设。深化交通运输体制改革。深化“放管服”改革，优化交通运输营商环境，深化交通运输重点领域改革。（12-13，wind）
经参头版：2020年中国经济“稳”字当头。2020年政策将紧扣全面建成小康社会目标任务，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展，坚决打赢三大攻坚战，全面做好“六稳”工作。具体思路上，坚持“稳”字当头，稳增长和稳就业是硬要求，加强逆周期调节，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，并着力深化国资国企、财税体制等经济体制改革。（12-13，wind）
发改委副主任宁吉喆表示，明年是全面建设小康社会和十三五规划收官之年，要保持经济运行在合理区间，确保经济总量实现量的合理增长和质的稳步提升。经济运行在合理区间，不仅包括要努力实现有质量、有效益的中高速增长，而且还包括就业不断扩大、物价总体稳定、居民收入同步增长、生态环境逐步改善。（12-13，wind）
央行副行长陈雨露表示，在继续实施稳健的货币政策、保持宏观杠杆率和金融体系的整体健康稳定的同时，扎实落实好已经宣布的各项开放措施。并稳步扩大资本项目可兑换，提高人民币可自由使用的程度，努力实现金融业进一步高水平对外开放。（12-13，wind）
中国11月M2同比增长8.2%，预期8.4%，前值8.4%。11月新增人民币贷款13900亿元，预期12562.5亿元，前值6613亿元。11月社会融资规模增量为1.75万亿元，比上年同期多1505亿元。（12-13，wind）
中国11月CPI同比上涨4.5%，预期4.3%，前值3.8%。1-11月平均CPI同比上涨2.8%。11月PPI同比降1.4%，预期降1.4%，前值降1.6%。统计局解读称，11月CPI环比涨幅回落，同比涨幅扩大；PPI环比由涨转降，同比降幅收窄。11月猪肉价格同比上涨110.2%，影响CPI上涨约2.64个百分点。（12-13，wind）
上证报：据粗略梳理，最近两周内，四川、山东、广东、浙江、安徽、陕西、江苏等地陆续开工一批重大项目，总投资规模在数千亿元。除了交通、水利等基建补短板领域外，此次地方重大项目多瞄准先进制造业，着力推动制造业高质量发展。（12-13，wind）
人民日报，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。同时，双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。（12-13，wind）
Part 3-本周点评汇总
建筑2020年度策略：资金面和基本面有望形成共振，年初迎布局良机（2019-12-12）
资金层面预示行业正迎来布局良机
行业年初至今跌幅5.89%，涨幅排在所有行业倒数第一，其中下半年国家逆周期调节政策陆续推出，可大建筑央企却进行了ETF基金大额减持换购，ETF基金的被动卖盘使得在多重利好下建筑指数持续下探。但随着减持换购新规出台，后续规模达300亿的中证一带一路和中证可持续ETF基金在建仓期基本只能通过二级市场买入股票以达到投资组合比例。我们认为结合基金发行时间差，通过找到被动买盘最大的股票，有望去找到建筑行业的布局良机。
从择时上来看，明年1月-3月是建筑股较好的布局良机，此时央企创新驱动的被动卖盘已基本结束，而中证一带一路和中证可持续ETF基金正在建仓期；与此同时在1月初预计能看到大量的专项债开始发行，且基建类偏多。此时属于有大量利好且无法证伪的阶段。从择股来看，上述300亿ETF基金对建筑行业的资金流入贡献最大，为33.11亿元。目前建筑行业日均成交额仅在60亿左右，这部分资金流入对行业会有较大影响。综合考虑买盘量占公司总市值的比重、股票的换手率、估值等指标，建筑公司上榜的有中工国际、隧道股份、中材国际、葛洲坝。
基建有望迎来年初攻势，地产竣工端有望快速回升
基于基建资金来源变化，我们判断：
第一，2020年基建投资增速有望形成“倒L”型变化趋势，2020年Q1-Q2有望达到基建投资增速高点，约8.6%，之后有望维持在6-8%区间内窄幅波动；第二，逆周期调节需求或要求基建投资增速至少不是GDP增速的拖累项，近期12月政治局会议提到2020年是十三五规划收官之年和实现第一个百年奋斗目标两个战略目标的交汇点，根据天风宏观团队测算数据，明年完成翻番目标所需的实际GDP增速大致在5.9%左右，逆周期政策适时适度加码仍有必要性。第三，专项债将成为基建投资春季攻势的主要资金来源增量，基于专项债对应项目特征，我们认为铁路、公路、城轨产业链等符合中央十三五期间以及中长期规划的基建项目更易成为增长点。
除了预计到来的基建产业链年初攻势外，我们认为2020年房建施工与竣工链仍会维持韧性，其中竣工端有望逐步持续回暖，这或为建筑板块中的房建相关细分领域提供一定的利好因素。
投资建议：资金面和基本面有望形成共振，年初行情值得期待
综合起来，我们认为年初将是建筑行业最佳布局良机。资金层面上有一带一路ETF基金的被动买盘，在目前日成交额下影响较大；基本面上我们预计基建投资有望形成年初攻势，在Q2前有望达到投资增速高点，基于专项债对应项目特征，铁路、公路、城轨产业链等符合中央十三五期间以及中长期规划的基建项目更易成为增长点。基本面和资金面届时有望形成共振，再加之目前行业估值处于较低水平，年初行情值得期待。标的上我们推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、隧道股份、上海建工等建筑国企；鸿路钢构等为代表的钢结构公司；华体科技、中达安为代表的5G新基建公司；中材国际、高新发展、名家汇等具有鲜明个股逻辑的公司。维持对整个行业的“强于大市”评级。
风险提示：
ETF基金建仓进度不及预期；出现新的监管政策；逆周期调节政策落地不及预期，专项债发行慢于预期；房屋竣工面积增速快速下滑。
择股+择时详细解析ETF换购新规后周期股的”套利”机会（2019-12-09）
上市公司股东大幅超额换购巨无霸ETF成热潮
目前我国ETF市场产品类型不断丰富，市场规模稳健增长。ETF基金大受欢迎归功于采用被动式管理，即完全复制跟踪指数的股票种类和数量比例作为基金投资组合及投资报酬率。而逐步调整投资组合直至符合跟踪指数要求的过程，被称为ETF建仓阶段。
自2017年减持新规发布后，换购ETF变相减持成为上市公司套现减持的渠道之一。因为股东通过股份换购指数ETF来减持股票比普通减持流程更简单，成本更低，换购后再减持无需公告，具有一定隐蔽性。在这一背景下，今年迎来了换购热潮，博时、嘉实、广发、富国旗下的中证央企创新驱动ETF是国内首批跟踪央企创新指数的ETF产品，从8月12日开始认购，仅用32天首募规模达406.87亿元，而上市公司股东大手笔的股份换购功不可没，其中中国神华股东减持换购就达80亿，中国化学、中国建筑、中国交建、中国电建、中国中冶五家建筑央企的股东换购合计贡献近120亿元。
由此引发的问题是当换购的成份股表现显著弱于指数，易导致产品净值大幅跑输基准。为了避免这一问题，今年11月，监管层提出上市公司股东认购ETF份额使用的股份，计入减持规则规定的减持额度。
近期成立超300亿规模ETF基金，受到监管新规约束
易方达、富国、汇添富三家旗下中证国企一带一路ETF及其联接基金于9月11日开始发行，为期51天的认购期间募集到202.49亿元，目前正处于建仓期；博时中证可持续发展100ETF、南方基金旗下首只ESG主题基金已于近日获批，两只ESG基金预计规模可达100亿元。这些基金受到ETF换购新规约束，且中证国企一带一路ETF和央企创新ETF很多股票标的重合。
手把手教你周期股布局攻略：利用时间差，抓住ETF换购新规后的“套利”机会
结合上文信息，我们可以进行两个推断：（1）在新规公布前，由于没有受到监管限制，大股东向四只央企创新驱动ETF大幅超比例换购超出了成份股权重，基金管理人需在建仓期内将这些股票卖出，这一时期公司股价受此影响下跌；（2）在新规公布后，正在建仓或认购的中证国企一带一路ETF、博时中证可持续发展100ETF、南方ESG主题股票基金或难以获得上市公司股东的超额减持换购，基金管理人只能通过二级市场买入股票以达到投资组合规定比例。根据（1）（2）的推断，我们认为结合基金发行时间差，通过找到被动买盘最大的股票，有望实现套利。
择时策略：尽管上述ETF基金合同规定的建仓期为6个月，但对照以往ETF建仓习惯，我们发现，基金管理人在基金合同生效后3-4个月基本完成投资组合的比例调整。因此我们预测：（1）2019年12月21日前，为ETF大量卖出期；（2）2019年12月21日至2019年年底，ETF基金买入量大于卖出量，但此时进场风险较大；（3）2019年年底至2020年1月27日，ETF基金买入量大于卖出量，与此同时专项债大量发行对投资影响尚无法证伪，风险收益比较好；（4）2020年1月27日至3月初，此时基金公司公布年报，可对预测进行验证并调整策略，处于右侧低风险期。
择股策略：首先，我们根据中证国企一带一路指数、可持续发展100指数的成份和权重、基金投资规模，计算出近期建仓ETF对各成份股的买入量；随后，我们辅之考虑个股的换手率、估值等数据，最终，遴选出在近2-3个月最具有投资潜力的个股。我们发现排在前20的股票多为钢铁、建筑、化工等周期股，分别为6只、4只、3只。建筑公司上榜的有中工国际、隧道股份、中材国际、葛洲坝。结合之前择时的观点，我们认为一二月份上述公司被动买盘较大。
风险提示：基金建仓过程不符预期；大股东后续持续减持换购影响该策略效果；出现新的监管政策；专项债发行不及预期
新增专项债限额提前下达，年初基建增速有望稳步提升（2019-11-28）
近日，财政部官网发布消息，经国务院同意，近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%....要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。点评如下：
新增专项额度有望带动2020年一季度基建增速稳步提升
我们认为，专项债额度的提前下发有望带动2020年一季度基建投资增速稳步提升，这主要有两个因素驱动：
首先，新发专项债额度中基建类占比有望显著提升。我们在报告【基建类专项债究竟对接了什么项目？】（2019-11-21）提到，今年新增额度在2019年9月底全部发完，从专项债类型来看，泛基建类型专项债单季度新发金额占比逐季显著提升，前三季度分别为27.5%、30.3%、47.8%。国务院总理李克强在9月4日国务院常务会议提到“在专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，因此预计后续经营类基建项目相关占比会延续提升趋势。
其次，此次提前下发额度可能在量和资金到位速度上均优于2019年一季度。在去年12月底人大授权国务院提前下达2019年地方债后，多数地区并未完成前期项目储备工作，2019年一季度专项债的发行和落地节奏都偏慢。而今年中央相关部门在三季度就提前下达专项债额度提前下发的通知。根据10月份财新报道，山东、甘肃等多地市发改委网站公开信息显示，8月底国家发改委下发关于组织申报地方政府专项债券项目的紧急通知，各地有更充裕的时间去依据《政府投资条例》编制项目可行性报告等文件。从量上看，若新增额度在2020年一季度全部落地，专项债一季度发行额将同增50.15%。
基建的政策定位或仍偏向“托而不举”，中期基建增速仍不宜过分高估
我们在报告【基建类专项债究竟对接了什么项目？】（2019-11-21）提到，基建类专项债所对应项目的资金撬动作用或极为有限。“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入,且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入”重大项目相对较少，多数项目可能无法采用“专项债+银行贷款”的模式进行融资建设。基于文章调研样本，过半项目本身收益性较弱，未来还款来源仍对地产相关收入有较大依赖。
我们认为中期内基建相关政策仍将以“稳”为主，地方政府隐性债务化解和防控风险仍是中长期内各项基建相关政策的重要前提。但在“稳就业”的政策目标下，仍有避免经济快速下滑的必要性，后续加码逆周期调节的相关政策或持续推出，而力度则会更为审慎。
投资建议
在逆周期调节政策逐步落地的背景下，我们对于建筑行业估值水平相对乐观：行业景气下滑已经较充分地反映在了估值上；更应重视的是行业、子行业、区域龙头的市占率提升和稳健增长；随着投资行为因素的变化（比如减持行为的削减），建筑板块估值水平目前或已具有较好的风险收益比。以上诸因素的变化可能会使得建筑行业估值水平显著回升。具体来说，建议关注建筑央企（如中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国交建等）、地方区域性国企（四川路桥、山东路桥、上海建工、隧道股份、高新发展等）、细分行业龙头（苏交科、中设集团、金螳螂、名家汇、华体科技、鸿路钢构等）、低估值高性价比（腾达建设等）等标的。维持行业“强于大市”评级。
风险提示：固定资产投资增速加速下滑；政策推进不达预期
基建类专项债究竟对接了什么项目？（2019-11-21）
基建类专项债占比显著提升，新专项债额度暂未提前发行
从专项债类型来看，2019年一季度到三季度（前三季度本年新增额度已全部发完）泛基建类型专项债单季度发行金额占比逐季显著提升，前三季度分别为27.5%、30.3%、47.8%。从2018-2019年各省新发专项债金额来看，新发专项债主要集中在沿海以及部分中部省份。此外，今年新增额度在2019年9月底发完后，截止到2019年11月19日，并未有2020年的新额度提前发出。
我们从274个泛基建类债券（2019年11月19日前共发行754只，多数为土储和棚改）中，在不同细分领域各随机抽取该类别债券发行数目的10%，并确保各细分领域抽样中覆盖每一个涉及省市，以求刻画基建类专项债背后的项目“画像”。
样本项目基本均处于已开工状态，相关项目资金撬动仍然有限
项目状态方面，在59个样本专项债中，基于披露材料，基本所有项目处于已开工状态。此外，相关项目资本金与专项债总计支持金额占比往往较高，专项债的资金撬动作用可能极为有限。多数项目资本金或自筹资金占比高于40%，同时多数项目的投资额资金来源中，专项债的总计支持金额也占比在40%以上，甚至有10个项目70%以上的后续资金都需要专项债支持。
多数项目未来收入或存在地产依赖
在可统计偿债资金来源的57个项目中，有29个项目其未来偿还专项债券本息的主要来源与土地出让所得或相关物业出租有较强联系，这其中19个项目的预计还款资金来源完全来自于土地出让所得。随着未来多数基建项目与专项债紧密相连，地方政府债务与地产之间在部分领域的高关联性在短期内或仍难打破。
在专项债的披露中，可以看到在未来项目回款不达预期时，通常会安排相关后备措施来保障之前债券本息的偿还。以下几种保障方式被多次提及：
第一，发行土储债帮助土地顺利出让，从而变向填补之前专项债到期本息；
第二，通过专项债滚动发行来周转偿还；
第三，通过对前期债务提出化解方案，同样有望减轻未来还款压力，从而保障专项债本息还款的优先顺位。
风险提示：抽取样本出现较大偏差，相关披露信息与实际操作情况严重不符
证券研究报告：《行业周报：部分建筑公司估值开始反弹》
对外发布时间：2019年12月15日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005/肖文劲 SAC执业证书编号：S1110519040001
