利润换取规模激增之后，阳光城净负债率仍高位运行，而其意图寻求的平衡发展却在盈利指标中无迹可寻。
出品|纵横陆家嘴
撰文|查克
阳光城（000671.SZ）2020年第一期公司债日前正式开始面向合格投资者交易。据了解，该债券分为两个品种，实际发行规模合计20亿元，募资用途全部用于偿还到期和回售公司债券。其中，品种一发行总额12亿元，票面利率6.95%，债券期限4年；品种二发行总额8亿元，票面利率7.3%，债券期限5年。
通过借新还旧长债换短债后，阳光城的短债压力也将进一步释放。同时，由于票面利率低于该公司去年7.71%的平均借款利率，阳光城的融资成本也将向下微调。
不过，上述公司债的募资额与阳光城的最高期望值相差10亿元。募资说明书显示，阳光城本期债券发行规模为不超过30 亿元（含30亿元），用于偿还分别与今年七月、八月到期的15阳房01、 15阳房02和分别于今年六月、八月、九月面临回售的18阳光02、16阳城01、16阳城02。
募集资金用途
尽管10亿元的差额不足阳光城有息负债的1%，但债券发行未达预期或令该公司面临"自掏腰包"偿债或继续借新还旧的策略。而这对于阳光城执行副总裁吴建斌提出的今年净负债率降至100%之内的目标来说，显然不是一个好"兆头"。
净负债率164.15%高位运行
作为2000亿阵营的新晋成员，阳光城2019年实现合同销售额2110亿元，同比增长30.00%。其中，该公司合同销售额排在行业第13名，增速位列TOP15中的第3位，且高于TOP15增速均值近10个百分点。
然而，阳光城迈入2000亿阵营的背后，却无法掩盖其远高于行业均值且仍高位运行的净负债率。纵横陆家嘴日前对头部15家房企年报进行梳理分析并制作的《2019年TOP15房企净负债率排行榜》显示，若将50亿元永续债考虑在内，阳光城2019年净负债率为164.15%，仅次于融创中国（1918.HK）的179.64%位列TOP15第二名，而TOP15的净负债率均值仅为78.93%。
尽管阳光城通过资产端回笼资金和存货的增加令这一数据下降了25.85%，但其1123.21亿元的有息负债规模却仍然与较上一年持平。具体来看，阳光城融资种类主要分为银行贷款、债券和非银行类贷款（信托为主），占有息负债总额的比例分别为47.28%、27.78%和24.94%。
值得注意的是，2018年，阳光城52.57%的有息负债依赖非银行类贷款，且一年内需偿还的非银行类贷款达309.21亿，占其2019年全年需偿还的负债比例达64.14%。借新还旧之后，阳光城2019年非银行类贷款大幅下降至106.07亿元。
不过，相比2019年忙于偿还非银行类贷款缓解短债压力，尽管阳光城逾400亿元的手头现金可以覆盖一年内到期的有息债务，但其将在2021年面临的更大偿债风险。数据显示，阳光城1-2年需偿还的有息负债总额为454.48亿元，占其有息负债总额的比例为40.46%。
阳光城融资明细
这也意味着，阳光城很难在短时间内撕下"高杠杆"的标签。要知道，除蒙眼狂奔后自救无效，最终只能寻求引入战投的泰禾集团（000732.SZ）和福晟集团外，以"激进"著称的闽系房企已在去年相继卸下了"高负债率、高杠杆"的包袱。
而作为闽系房企的"二哥"，阳光城却因仍高位运行的净负债率，成为"卸包袱"阵营中的孤独者。
"要实现规模、利润和财务指标都近乎完美，其实是很难兼顾的，我们只能尽量平衡发展。"在今年年初的业绩会上，阳光城执行董事长、总裁朱荣斌如是说。
如今看来，在拿利润换取规模激增之后，阳光城所谓的"平衡"却在盈利指标中大多无迹可寻。
业绩降速、盈利能力不及千亿阵营
没有对比没有伤害。通过对千亿以上级别上市房企盈利能力指标的梳理，纵横陆家嘴注意到，阳光城盈利指标几乎全面"沦陷"。
数据显示，2019年，阳光城实现营收610.49亿元，同比增长仅8.11%，而这一增速同比大降近九成；净利润43.21亿元，增速为10.62%。同期，阳光城销售额排在行业第13位，上述两项数据分别排在TOP15的倒数第二和倒数第一。
其中，阳光城去年的净利润不仅不及规模相当的旭辉控股集团（0884.HK）同期数据的一半，在千亿阵营的18家房企中也排在中下游的位置。
然而，在影响盈利能力的财务指标方面，阳光城却位居高位。数据显示，阳光城2019年销售费用、财务费用和管理费用分别为25.69亿元、9.06亿元和21.88亿元，分别同比增长46.16%、47.52%和38.69%。增速高于营收和利润的同时，销售费用和财务费用的营收占比则在TOP15中排在第三名和第五名。
阳光城三费明细
激进的销售策略和融资模式下，尽管去化效果令规模效应尽显，但阳光城2019年销售净利润率仅为7.08%，在千亿以上规模的33家上市房企中排名倒数第五。
不过，阳光城盈利指标与规模排名的不匹配已在其低迷的市值上得到体现。截至2020年5月14日收盘，阳光城的市值为276亿元，不仅在TOP15中排名垫底，在千亿阵营的上市房企市值排名中也只能排在中游位置，且不及同规模级别上市房企金地和旭辉的五成和七成。
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而市值与规模不匹配的问题，或许是在规模激增过后，除降杠杆之外，摆在阳光城"双斌"面前的最大难题和挑战。