一、大萧条时期的一些奇怪现象
1933年，债台高筑的费雪在《The Debt-deflation Theory of Great Depression》中说，过去5年出现了很多难以解释的经济现象：
1、债务人还的越多，反而杠杆率越高。
2、经济周期不再是校正自己，求取平衡，而是失去平衡，走向覆没。
3、产出和真实收入正在下降，人们还存在着产能过剩的幻觉。
二、一个简单粗糙的居民资产负债表模型
我们假设，某家庭
1、初始资产负债表如下：
资产：房地产300万、现金20万、其他30万
负债：房贷200万
现金流入（主动及被动收入）：30万
现金流出：10万还房贷、15万消费、5万投资
净资产=300+20+30-200=150万
2、经济上行，房价上涨20%
资产：房地产360万、现金20万、其他30万
负债：房贷200万
现金流入：35万
现金流出：10万还房贷、20万消费、5万投资
净资产=360+20+30-200=210万
经济上行期间：身价（净资产）上涨了210/150-1=40%，财富效应带来该家庭消费上涨了20/15-1=33%，全社会净财富、消费、投资都在上升。
3、由于周期及“不可抗力”，房价从高点下降40%
资产：房地产216万、现金20万、其他30万
负债：房贷200万
现金流入：25万
现金流出：15万还房贷、10万消费
净资产=216+20+30-200=66万
家庭负债率=200/266=75%
相对第一步的初始资产负债表，财富缩水 1-66/150=56%，消费下滑 1-10/15=33%、没有能力投资。
财富缩水带来消费谨慎及提前还贷，社会总资产及总消费额的下滑会带来需求的进一步萎缩，导致资产及家庭收入的进一步下滑，家庭杠杆率越来越高直至资不抵债。
三、往后看
通缩结束需要同时满足两给条件：
1、资产价格企稳，居民资产负债表修复。
2、社会心理层面，居民不再将家庭现金流入用于储蓄或还债，而是用于消费与投资。
从目前中央政府的“定力”和披露的经济数据来看，这两点短期甚至中期内都很难满足。
最后要申明，这篇分析非常简陋，完全不考虑出口及政府投资，仅从居民部门分析。
关于出口，最近不管是耶伦还是舒尔茨访问中国，都提到了不会对新质生产力出口倾销坐视不管。关于政府投资，地方政府投资难以为继，目前唯一的增量需求就是中央政府发的特别国债。