之前小医仙求助仙粉们，想知道大家最需要什么样的内容，不少仙粉们反映说，想了解了解医药企业是如何估值的这方面内容，这个问题真的很难，难于上青天，但是谁让仙粉们就是小医仙的天呢，再难也要给仙粉们个满意的答复。查了几天的资料，今天就和大家浅谈一下，我们每天挂在嘴边的估值，到底是在估什么，药企的估值有什么与众不同。
现行比较常见的估值方法主要分两类：一是倍数估值法（Multiple-based valuation method），也就是通过计算大家最熟悉的PE、PB等指标与市场同业比较确定目标企业的价值。二是现金流折现法（Discount-Cash-Flow method），此估值法是通过对未来企业现金流的估算配合合适的折现率来计算企业的净现值。
大家比较关心的问题往往集中在一家企业估值贵不贵，到底能不能买？对于一般的医药制造业、流通企业，其预期现金流较容易预测，普通估值法也可在一定程度上反映企业内在价值。不过市场上一些创新药企却有着令人咋舌的超高市盈率，那这样的估值是不是合理？今天就浅浅的和大家讨论一下，对于这些市盈率、关注度都高的创新药企，到底应该怎么估值才比较合理有效。
一、 创新药估值，传统方法为什么不行?
大家都知道创新药的特点——上市前流程复杂，一个创新药要上市销售得经历化合物筛选、临床前试验、临床试验、注册申报等等这一系列流程。所以说一个新药的上市之旅基本上可以用时间长、难度大、费用高来概括。不过，一旦成功上市，其之后将为公司带来十分巨大的现金流。资金们也正是看到了新药上市后的潜力，所以时常给于药企“超预期”的价格。所以，如果我们在研发投入阶段只传统使用PE或者PEG来给这些企业进行估值，难免会出现偏差。
拿PEG估值方法来说，它在反映当前估值的同时，还考虑了未来几年公司业绩的成长性。用这个指标来估值难点就在于对未来业绩的复合增长率的确定，对于创新药企来说，研发期间未来几年业绩增长率可能并不高，不过由于资金看到了新药上市后现金流增长的预期，创新药企业股价走势与PEG方法往往出现偏离，常常出现即使PEG大于1（PEG=PE/每股收益复合增长率*100，如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期）时股价也不跌反涨的情况，大量欧美实例也证实，PEG估值法已无法很好准确反映创新药企当前价值。
举个例子，单纯用PE或者PEG来给创新药企估值的确不太准确。我们如果假设一下，一个药企正在销售A药品，一年贡献利润10亿。同时在研发B药品，一年投入5亿，综合一下，公司目前的净利润是5亿，如果按照PE估值法，取现在医药生物板块32倍的市盈率估算，公司大概值160亿。那公司为了获得更高估值，不如停了B产品研发，单靠A产品就能撑起300多亿的估值，单纯的PE估值法否定了B产品研发的长期意义。所以说，为了解决创新药企前期研发期长，传统估值方法失效的问题，国外对创新药企业估值构建起了以Pipeline为核心的估值方法，即针对公司的每个研发管线（pipeline）进行估值，再将所有在研 Pipeline 的价值和现有产品估值相加，就能得到公司的总估值。
二、 怎么给Pipeline们估值？
其实对于新药项目的估值，我们得多向国外市场借鉴借鉴。目前在美国生物制药界及金融机构用于新药研发项目的评估方法很多，主要有分为五大类，分别是基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法(Market-based method)、预期收益分析法(Revenue-based method) 、现金流折现法（Discount-Cash-Flow method）和实物期权模型（real option）五大类，不得不感慨，估值就是这么复杂啊！正所谓鱼与熊掌不可兼得，这五种方式也是各有优劣：
其中现金流折现法（DCF）是现在比较主流的给pipeline估值的方法。就DCF估值法来说，估值过程中的重点就是对未来现金流的预测和折现率的选择。不过在给pipeline估值时，对折现率的选择要更为复杂一些。折现率不仅包含了投资资本的时间价值，而且也包含着研发项目的风险因素。由于新药在研发各期间的风险不同，为保证估值有效，不同的阶段选择合适的折现率很重要。
三、 估值体系重塑带来的改变
所以说，对于医药上市公司，尤其是创新药企而言，我们使用传统的估值方法已不能很好的反映企业价值的时候，Pineline估值法的出现显得格外重要。以后我们对医药股估值的核心也将从传统的单一PEG走向PEG+pipeline，今后我们在判断一家创新药企的价值时，利润将不再是药企估值的唯一核心要素，丰富的研发管线、成功率、临床需求、专利布局等都是影响估值的重要因素，最最重要的——新研药品的价值也将会更理性的反应在公司估值中。
更完善的估值体系的建立，对于企业本身来说也是好事一件。用小医仙最爱的论证方式“举个栗子”—— 根据EvaluatePharma于2016年出版的《World Preview 2016, outlook to 2022》报告显示，通过对全球制药企业的Pipeline做了一个估值，罗氏在研产品线估值为431.71亿美元，这得益于罗氏在肿瘤方面的强大布局；其次为诺华，Pipeline估值240.91亿美元；阿斯利康由于其研发管线的231.60亿美元的估值，使其市值上扬了8%，增加了48亿英镑。
由此可见，丰富的Pipeline不仅能够使企业在未来具备更强的竞争力，也能够增加估值，提高现有的市值。
关于药企估值，小医仙先帮大家整理这么多，实话说，即便知道了药企的估值方法，但是对于普通投资人来讲，还是很难对创新药企进行公允的估值，直观感受是药企估值是个专业门槛很高的领域，即便对于估值方法搞得门清，但是对于药品的市场价值判断还是有很高的专业要求。这里真的不是想打广告，对于医药板块而言，还是交给专业的基金管理人去打理。这个板块长期增长性是毋庸置疑的，截至7月底，医药生物板块过去十年的成长性实实在在说明了什么叫坡够长（医药医疗供需缺口巨大），雪够厚（老龄化加速，需求持续增长），质疑过去收益并不代表未来收益的，小医仙赞同，因为未来也许增长更快！不出10年，中国的老龄化进程将会突飞猛进，中国将拥有全世界最多的老龄人口，或许没有比老龄化确定性更强的风口板块了。
参考资料：
《创新药企该如何估值》，阿尔法挖掘机
《创新药价值评估初探 --创新药行业深度研究之二》，兴业证券
《全球视野中国创新—中国创新药品种梳理与估值讨论 》，兴业证券
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