文：禹志超 ；来源：价值成长
在分析这家公司前面，说些题外话，起初在我开始思考并分析之前，并没有注意到这个行业，虽然生活中我们一直在使用卫生纸，餐巾纸，湿纸巾，但是却从来没有认真去看过这个行业，以及这个行业内的公司的状况。
在摸索这个行业的过程中，发现A股只有一家生活用纸上市公司，其他的公司都是在港股上市的，并且，我发现纸巾已经慢慢变成人们生活中的刚需了。试想如果没有纸巾，要我们回到用手帕的年代，估计大家都会不适应，毕竟纸巾方便、快捷、不用反复清洗并且方便携带，这些优点都会大大方便我们的生活。所以但从这个角度来看，生活用纸这个生意从生活常识来看还不错。
基于以上的原因，开始注意这家公司以及这个行业，并且持续跟踪。
本次分析文章较长，故打算分两次更新，喜欢走肾的朋友，可以等待观看下一篇，下一面有公司的估值和参考建议，但如果您也对这个行业或者这家公司感兴趣，我们真诚的建议您从头到尾好好了解一下这家公司在投资。
或许在你的观念中，一家卖纸的公司，能有啥前途？能有啥前景？但我相信当你看完今天的内容你的观念就会有所改变.....
01行业分析
行业现状
中顺洁柔处在生活用纸行业，过去十年生活用纸的市场规模复合增长率高于10%，尽管如此我国的人均生活用纸还是和国外差距巨大，如下图：
所以随着生活水平的提高，我国人均生活用纸量还将继续提升，根据券商的测算，未来2030年生活用纸的规模将达到2700多亿：
也就是说，未来生活用纸行业的整个容量将会不断扩大，市场规模能够达到千亿的价值，相对于现在各家公司的营业收入来说
和千亿市值还是有很大的差距，还是有很大的发展空间。
而当前在生活用纸领域，行业竞争格局来看，主要龙头公司是：恒安国际、维达国际、金红叶以及中顺洁柔，当前的CR4为33%，可以看到，整个生活用纸行业的集中度并不高，即使是市占率最高的恒安国际和维达国际相加还不到20%，而市场上充斥这个种小的商家，那么可以预见，如果想要在这个行业称为龙头，那么提升市场占有率将会是各家公司的近期的主要目标。
我们对标美国生活用纸行业的集中度可以看到，集中度非常高，CR3相加大大超过了80%以上，并且随着未来国家环保趋势，小的生活用纸企业必将逐渐减少，市场集中度也会渐渐靠向头部公司。
所以综合上述各种数据来看，生活用纸行业正处在一个成长期，未来会有很大的发展潜力。
行业天花板
从整个行业各大公司的发展路径来看，这个行业品类发展单一将会成为公司发展和行业发展的瓶颈，过去生活用纸的概念主要集中在卷纸等技术含量比较低，质量比较一般的生活用纸，但是随着公众对于生活用纸质量和品类的要求不断提升，只发展单一的品类将无法满足消费的的需求，因此，可以看到行业内的公司都在发展新品类，这些品类有着高毛利的特点，所以对于这个行业来说发展消费所需要和潜在的品类将会是这个行业的未来提高市场占有率一个必经的路。
另外，我们可以参考行业其他龙头公司，维达国际和恒安国际，各种品类的发展迅速，除了消费升级的原因外，其他品类高毛利的特性，也促使着企业加快了对于对于多品类的发展：
由此可见，这个行业距离天花板还是有一定的空间的。
竞争格局
而当前在生活用纸领域，行业竞争格局来看，主要龙头公司是：恒安国际、维达国际、金红叶以及中顺洁柔
我们从两个方面来看生活用纸的当前的格局，从营业收入的规模来看恒安国际、维达国际、遥遥领先，而从收入的增速上来看，恒安国际、维达国际则明显要低于中顺洁柔，从这点上来看，恒安国际和维达国际可能是生活用纸行业的龙头企业，已经从高速的发展时期进入到了低速的发展时期，而中顺洁柔则可以看做是这个行业追赶者，增速不断提升，可看出这个行业就是头部企业已经进入到了低速的稳定时期，因此，我认为整个行业属于是龙头企业进入低速的发展，而二线的龙头则在拼命追赶龙头企业，从而开启了加速期。
从这个行业过去发展历史来看，曾经打过价格战，最后的结果是大家都赔钱，所以，现在都是稳定在一个价格区间，现在大家都在不断发展新的品类，不断下沉渠道，提高市占率，所以行业处在中等烈度竞争，随时有可能改变现在格局。
中顺洁柔当前处在不断提高市占率，维持第二梯队，向第一梯队冲击的一个过程中，最后的结果要根据公司品类发展和渠道下沉情况，最终将会体现在市占率上。
行业成长空间
2015年随着我国人均用纸持续上升，龙头企业市占率随着小企业的推出不断提升，综合因素下，营业收入的增速不断上升。
从生活用纸行业未来市场空间来看，主要有三大动力：
1）品类升级：生活用纸使用场景的扩张促进非厕纸类产品消费 量提升。在细分品类中，擦手纸、面巾纸、餐巾纸等 2010-2016 年复合年均增长率已经超过 15%，远远超过厕用卫 生纸增速 6.1%。
2）质量升级：随着消费者对用纸质量要求的提升，本色纸市场作为新的焦点领域需求大增、高速 扩张，孕育较大发展潜力。
3）渠道升级：生活用纸行业龙头纷纷进行渠道下沉，进一步开发、拓展三四线市场，另 外电商渠道发展迅速，2010-2016 年线上销售额占比提升，由于电商更便捷、更支持批量购买的特征，未来电商将成 为重要渠道，有助于提升低线城市的渗透率。
从以上信息来看，行业的空间每年在不断上升，未来将会有很多机会扩大营业收入。
目前中顺洁柔市占率只有4%，即使是和行业龙头相比10%，也相差很大，公司每提升1%市占率，公司的营业收入就会上升到新的高度，值得期待。
行业特性
生活用纸行业，主要的特性是毛利率收到上游纸浆价格的影响很大：
并且暂时还无法将这个影响转嫁到消费者的头上，换句话说没有什么溢价能力，生活用纸还有一个特点，体积大，运费高，所以要降低成本，就要在全国各地建厂扩大生产，来降低成本，并且行业现在已经逐渐走向不断发展新的单品的阶段。
短期内，行业内的公司依然将会不断扩大生产规模，长期来看扩大产品种类，做深渠道，打响品牌，不断提高市占率，为未来提升价格做好铺垫。
总结
综合上述来看，生活用纸行业，已经进入到新的格局竞争方式中，环保措施的不断加强，使得小公司无法继续经营，那么这些剩余的市场将会有谁来填补，这将会是一个改变格局进程，所以对于这个行业逻辑观点主要集中在：1、市占率提升。2、品类不断扩，带动毛利率提升。3、扩大规模生产。
02公司分析
中顺洁柔目前的产品分为两大类：卷纸和非卷纸，非卷纸的营业收入持续向上，2018年已经超过60%，未来非卷纸业务将会成为公司大力发展的业务。
Ⅰ毛利率
从毛利率水平来看，中顺洁柔在最近几年已经逐渐超过了其他两大竞争对手，从最近两年纸浆价格的走势来看，纸浆价格一直处在高位，导致生活用纸企业的毛利率都有所下滑，但是可以看到中顺洁柔的毛利率只下降了一个点不到，说明公司要么是提升产品价格，要么在产品销售结构做出的很大的调整，这是我们首要找出的问题。
并且这种高毛利是否能够继续维持下去，也是需要探索的。
成本端
综合来看，从2017年开始产品原料--纸浆价格开始走高，从年报中得知，各大生活用纸企业，纸浆的成本占据50~60%，所以纸浆价格走高将会对企业毛利产生重大影响。
对企业产生较大的压力。所以从2017年开始，四大龙头企业，恒安国际、维达国际、金红叶、中顺洁柔纷纷提高了售价或者缩减了折扣用来降成本端的压力传递到消费者这一方。但是从数据来看，提价是整个行业的行为，因为生活用纸是刚性需求，消费者涨价也只能接受，所以生活用纸行业成功将成本端的压力转嫁给了消费者，那么这是否能够说明中顺洁柔的毛利率优势就是从成本端提价导致的呢？。
我们从最新天猫产品数据上可以看出，中顺洁柔的销量最大，但是售价更便宜，并且从我们的生活常识中可以得出结论，这个行业没什么客户粘性，至少从现在来看，客户选择买哪家的生活用纸，完全是靠着哪家便宜买哪家的思路，所以可以看出在生活用纸行业，还没有哪家形成了强有力的品牌溢价护城河，未来随着产能不断扩大，渠道不断加深，并且消费不断升级，消费者需要品质更好，更安全，更舒适的纸巾，那么可能到这个时候，谁能够在全国布局完成，频繁出现在消费者面前，将会是品牌建立的第一步。
所以综合上述的信息可以看出，公司毛利率的优势并不是提高售价造成的，因为整个行业都进行了提价，中顺洁柔的生活用纸方面毛利率的优势并不是消费者更喜爱这个品牌，所以可以初步判断，中顺洁柔没有品牌溢价护城河。
产品结构端
1，从产品结构上来看，中顺洁柔的产品主要分为卷纸类和非卷纸类：
从中顺洁柔的产品布局来看，构成了低中高，三个层次，并且针对不同的客户群体，推出了特定的产品，所以公司未来肯定是要细化产品，在细分领域获得更多的市场，随着国内消费升级，公司大概率会在高端系列方面发力，推出新的产品，而这些高端产品的毛利肯定会高于中低端产品，并且随着销量不断攀升，未来毛利还有进一步上升的空间。
因此我们可以初步得出结论，中顺洁柔高毛利率的背后原因很有可能是产品结构的优化，高毛利产品销量持续增加所导致的，叠加上产品提价以及折扣力度缩减等催化作用，使得中顺洁柔的毛利率在近几年超过了同行业，从恒安国际高毛利构成来看，主要是卫生巾等高端产品提升了公司综合毛利率，所以未来，行业内谁能够进一步提升高端产品的销量，在细分领域获得优势，那么将会有力地提升毛利率。
可持续性
上面说到产品结构更加细分给中顺洁柔带来了高毛利，那么这种高毛利是否可以持续？我们需要从两个方面来看，首先来对比下国内外巨头生活用纸企业他们是如何一步步发展成巨头以及他们产品分布。
从产品的布局来看，恒安国际和维达国际在众多产品品类中均有品牌布局。两公司均布局了生活用纸、女性护理用 品（卫生巾）、婴幼儿护理（纸尿裤）、成人失禁用品四大领域。除此之外，恒安国际布局的品类更加细致全面， 包括孕妇专用护理用品、洗护清洁用品（洗衣液、清洁球等）、护肤品三个品类，不难看出，恒安国际的策略是打 造“大家居用品”，涵盖范围广，产品分类细致。并且从数据上来看，恒安国际卫生巾收入占比已经超过30%，并且由于其毛利高特性，从而影响公司综合毛利率。
所以从国内巨头的情况来看，个人卫生护理领域将会是各大公司未来发展的方向，主因就是因为毛利高，所以中顺洁柔推出新棉初白就是公司跨出这一步的最好的例子。
我们在对比国外生活用纸的龙头企业产品布局状况，金佰利公司是全球健康卫生护理领域的领导者。从金佰利上百年的发展历史来看，公司不仅拥有众多的发明成果和世界首创，使一次性 经期护理用品被广泛接纳。同时，金佰利抓住上世纪初的机遇从印刷纸进入快消品生活 用纸，顺应市场需求推出纸手帕、卫生巾等产品，推动多品类业务规模的持续稳步扩张。
综合以上国内外巨头企业的产品布局可以看到，想要发展称为巨头，要加强铺设产品各个细分领域，布局高毛利产品，从而拉高企业的综合毛利率，从而进一步提高净利润。从中顺洁柔近几年的策略来看，公司也确实再走多元化产品的这条路，所以公司未来毛利率的水平应该能够维持住，并且有望在未来随着纸浆价格的下降提升毛利率。
产能扩张
从中顺洁柔往年的高毛利来看，主要是，近几年产能不断扩大，打通下游渠道，带来营业收入带来的增加，摊薄了固定成本，并且非卷纸类逐步占据了营业收入的大头，2017年非卷纸类产品营业收入比重已经占据了57%，非卷纸类近几年毛利率都在40%以上，从而带动了综合毛利率。
根据券商报告，我国人均用纸每年都在提升，截止到2017年我国人均生活用纸已经从2009年的3.14g/年达到2017年的6.3g/年，虽然提升幅度很大，但是距离世界发达国家依然差距很大，并且伴随着这两年中顺洁柔的经销商逐年上升，未来中顺洁柔的营业收入还会持续增长，这将大大提高毛利率上升的可能性。
所以从近几年持续的保稳定的营收增幅来看，公司高毛利还有一部分要归因于营业收入如累计，并且从国内用纸情况来看，生活用纸未来必将还有一个大幅度的提升，并且随着中顺洁柔经销商不断增长，横向比较，恒安国际的经销商已经达到3000家，从恒安国际的三项费用率来看，常年都是最高的，所以经销商的不断增加会三项费用，但是只要三项费用率增速大大低于营业收入的增速，那么这部分费用就有益的。
未来中顺洁柔也会增加到这个数量级，下游渠道进一步的加深，未来只要产能满足，大概率能够进一步提升营业收入，那么毛利率势必会进一步的增加，所以，综合以上情况来看，毛利率的高水平是可以维持的，并且能够有一个更高的高度。
净利润端
从毛利率水平来看，中顺洁柔在制造业当中也处于比较高的水准，但传递到净利润率的水平来看，却不是很高，这个特性复合生活用纸的特性，生活用纸体积大，运输费用占比较高，所以三项费用率在这个利润传递的过程也大大减弱了利润，但从净利润来看，高毛利率配合三项费用率的下降，从而在最近几年大大提高了净利润，所以未来净利润的持续提升需要持续观察三项费用率是否能够进一步下降，从生活用纸的生意模式来看，属于薄利多销，随着未来企业产能进一步提升，营业收入的进一步提升，即使公司维持当前毛利率水平，三项费用率每下降一个百分点，所以未来毛利率以及三项费用率的走势决定了，中顺洁柔是否还能够继续提高净利润。
小结
综合以上几点来看，过去几年，中顺洁柔依靠高毛利的业务业绩增长大大提升了企业的综合毛利率，在三项费用率稳重向下的基础上实现了净利润大幅度提升，这一期都归因于公司不断加大的产能以及下游渠道的不断扩大，但是和巨头恒安国际相比产能包括产能布局以及经销商数量都有一定的差距，因此可以判断暂时中顺洁柔还不具有品牌优势护城河以及规模优势护城河。
Ⅱ 三项费用率
销售费用率
从三项费用率的水平上来看，中顺洁柔是比较高的，是由于公司 2015 年引进原金红叶的核心营销团队，委任原金红叶生活用纸事业部中区副总经理刘金峰负责全国的渠道工 作，针对销售渠道开拓能力较弱等问题进行改革。所以从2015年开始公司销售费用率就开始上升，并且由于销售费用率占比最高，所以销售费用率的高低直接影响三项费用率。
从公司年报来看公司一直在渠道端发力，从中顺洁柔2018年报仔细产看销售费的组成，涨幅最大的是产品促销，应该是近几年公司为了大力扩大规模而采取的打折促销，所以这部分市公司合理开拓市场的需要，并且未来，很有可能为了进一步开拓更大的市场，还会维持在高位。
而另外占比较大的两部分为工资福利、运输费用，工资福利随着员工人数逐年增加，到2018年公司职工人数已经上升到5747人，占比最大的是生产人员和销售人员，生产人员随着产能的扩大，未来下降的可能性不大，销售人员随着渠道建设完成以及电商普及，有望进一步下降。综合所来看，这部分大幅度下降的可能性很小
运输费用则和全国产能布局有关，需要布局新的区域新的产能，从2018年年报来看，公司没有新建新的产能，只有之前在建工程投入生产，因此大概率这部分费用不会下降。
所以总的来看公司未来销售费用率仍然将会占据三项费用率的主导，并且有可能随着经销商数量上升而提高，但是这对企业营业收入增幅有很大的好处，中顺洁柔经历了销售团队调整后近年来加快渠道建设：1H18 公司产品已覆盖 1500 个县市区，较年 初增加 300 个城市，经销商数量达 2400 家，较年初增 300 家；1H18 电商渠道增速超 过 80%，营收占比升至 20%以上，带动整体规模稳步扩张。
从过去来看，销售费用率的波动和毛利率的波动基本一致：
所以销售费用率的未来如果提升，那么毛利率也极有可能跟着一起提升。所以销售费用越高可能意味着更高的营业收入，短期内，对于企业的扩张可能利大于弊。
管理费用率
管理费用比较稳定，波动不大，主要是得益于公司最近几年没有增加行政人员，所以未来大幅度提高可能性很小。财务费用率占比较低，很难影响到三项费用率波动，所以综合上面所看，三项费用率未来有可能还会持续上升，但是带来的是营业收入大幅度的上涨。对公司提升毛利率以及净利润都有很大好处。
财务费用率
从公司的财务费用率相比同行业其他公司来看，有一个明显的下降过程，结合公司的有息负债来看，可以明显看出公司有息负债有一个明显下降，这样公司财务费用率也呈现了下降到趋势，从公司财务费用2018年明细来看，主要的支出就是集中在利息支出，所以，只要公司的有息负债没有明显上升，那么财务费用基本上维持在现有的水平上。
公司的有息负债率最高发生在2013、2014、2017年，都达到了25%以上：
结合这几年可以看到，公司的产能恰恰就是在这三年发生了非常大提升，说明公司把借来的钱都用在了产能的扩张，所以只要这部分产能的扩张能带来营业收入进一步的增长，那么就是值得的。
顺带提一句，公司历史上没有过增发，只发行过一次可转债，也已经在2018年还清，公司的负债结构还是比较健康。
小结
所以综合以上来看，公司在成本端现阶段没有优势，并且随着经销商队伍不断扩大，销售人员不断累积，销售费用率下降近几年很难达到，并且随着销售规模不断扩大，还有可能进一步上升，但是随着产能的扩大，以及之前毛利率的不断提升，以及渠道端优势慢慢凸显，对于公司利润的增加应该具有一定的较弱的规模优势护城河。
总结
综上所述：从生活用纸端来看，来百姓在选择生活用纸方面还是选择价格有吸引力的，但是随着国内消费升级，品质好的生活用纸也越来越受到青睐。
所以，中顺洁柔大力提高毛利率产品，不断推出新的产品，意图提前占据这片领域，从长远来看，谁能够继续扩大产能，并且进一步扩大销售渠道，谁能够在细分领域以及高毛利产品占据优势，并且加快总资产周转率，将会是提升企业ROE的关键，并且未来是否有可能基于销售渠道建立起品牌优势，从而提高价格将会是未来主要竞争的目标。
所以综合上面所述，中顺洁柔应该具有一定的较弱的规模优势护城河，未来如果能够进一步扩大产能，帮随着并且持续扩大营业收入，并且进一步推高毛利率，持续领先同行业，可能在未来可以转化为较强的规模优势护城河。
投资逻辑
未来随着企业高毛利产品销售额进一步提升，有望进一步提升毛利率。
随着渠道健身的完成，有望减少产品促销力度，有望进一步降低销售费用率，从而降低三项费用率。
随着企业产能投入进一步扩大，营业收入进一步提高，随着高毛利提升和三项费用率的进一步下降，净利润有望提升到新高度。
随着营业收入的持续增加，总资产周转率将会进一步提高，即使净利润率不增加，但是企业ROE也将进一步提高。
03成长性分析
成长力的分析，主要看公司过去的成长是来自于内生性的成长，也就是来自于规模的扩张或者业绩的不断向好，还是来自于外生的增长，比如，通过融资兼并来达到快速增长的目的，首先要搞清楚过去的成长来源于哪里，并且通过数据分析来判断未来成长性大概率会向哪个方向走。
营业收入
从过去十年，中顺洁柔的营业收入的增速来看，2014年是一个转折点，从2015年开始，公司的营业收入的增速开始上升，并且保持在15%以上，可以认为，2015年开始中顺洁柔的产品开始进入高速成长期。
1、主要原因是在这一年，公司聘请了原金红叶的销售团队，这一举措，大大促进了中顺洁柔的销售业绩，一直持续到现在。可以看到这几年中顺洁柔一直在扩大自己的市场份额，不断提升自己的市场占有率。
除了该表了原有销售团队以外，从2014年开始公司经销商的数量上升的幅度不断加大，这和新的销售团队策略可能有一定的关系，说白了，就是不断发展下游的销售网点，以点带面，只要经销商足够多，覆盖区域足够广泛，那么消费者的福表面也会不断扩大：
从券商数据看到，公司经销商从2013年680家已经发展到2018年的2256家，这也是营业收入每年都能大幅增长的一个重要原因。在业内龙头恒安国际拥有4000家左右经销商数量，而维达国际和金红叶的经销商也达到了3000家，因此从中短期来看，中顺洁柔在经销商方面还有很大提升的空间，从长期来看，经销商布局肯定会达到顶峰。
2、最近几年国家环保力度加强，这对于很多小型生活用纸企业来说在成本端要承受过大的压力，同时近两年原材料的价格上涨，更进一步加剧了成本端压力，小型企业无法通过提价来传导原材料的涨价，所以，近几年的小厂商的不断退出，造成了供需的不平衡，给了龙头企业更多地机会，提升了市场占有率，这也是近几年中顺洁柔能够不断扩大营业收入规模的一个重要因素。从中短期来看，国家环保力度在持续不断加强，所以依然会清除小型企业，中顺洁柔依然可以从小企业当中瓜分客户群体，长期来看随着小型企业清除，行业集中度将会逐步提升，市长占有率将会逐步稳定，每提升1%市场占有率都意味着竞争对手失去1%，长期来看进一步市占率提升将会非常困难。
3、2017年开始生活用纸行业为了应对纸浆价格上涨，纷纷提高了售价，提高售价也就意味能够进一步提升营业收入，从中顺洁柔的措施来看，除了小幅度提升售价之外，嗨取消了一些促销，这将会从销售费用中得到体现，所以2018年销售费用率实在下降的，从短期来看，涨价可以暂时提升营业收入，并且涨幅都比较小，长期来看，一旦形成固定竞争格局，清除小企业后，龙头企业可以一起提价，但从生活用纸行业来看，消费者对于提价有比较敏感，所以长期来看，大幅度提价很难看到趋势。
小结：综合上述来看，短期内（一年到两年）营业收入的增速大概率能够维持在一个中速的水平：10%~15%，随着经销商扩大，产能扩大，再加上近几年提价，虽然未来很难持续，但是这些因素叠加，大概率能够保持中速业绩，乐观的话可能能够保持高速业绩发展。
净利润
而从净利润的增速和营业收入的增速的幅度来看，是呈现正相关的，比较明显的就是在2012年和2016年，营业收入增速大幅度上升，带动了净利润的增速也大幅上升，这当中也有跟毛利率也有一定的关系，所以可以说，传递到净利润上是毛利率和营业收入综合的影响，可以看到营业收入的不断上涨是净利润增长的基础，配合毛利率能够放大净利润的增长。
综合从过去几年来看，净利润的高低直接和毛利率相关，再叠加营业收入的不断扩大，将会释放出一个较大的净利润增幅，所以重点就在毛利率未来是否能够持续在高水平甚至提升？
从中短期来看，中顺洁柔连续几年非卷纸业务持续在扩大，卷纸业务有所收缩，其原因在之前护城河部分已经论述过，非卷纸的毛利率更高，所以未来中顺洁柔一定会大力拓展非卷纸业务，从2018年新产品发布来看，都是毛利较高，且比较高端的产品，说明公司已经走在大力发展高毛利产品的路上了，所以从中短期来看，毛利率大概率能够维持在一个高水平。而营业收入水平短期也能够维持现有的增长，所以综合来看，中短期内净利润的能够维持在现有水平，如果要大幅度提高净利润，那么必须要在毛利率端提升，从2019年来看，纸浆价格有希望从高位回落，并且随着销售结构不断优化，毛利率有望在2019年提升，配合营业收入增速的提高，从提升净利润。
小结：从中短期来看毛利率有望进一步提升，以及促销费用进一步收缩，结合营业收入的增长，净利润还是有望进一步提升。长期来看，如果要进一步推高毛利率，那么需要进一步改善产品结构，推高高毛利产品规模，随着国内消费升级，势必会推高高毛利产品总的市场规模，所以长期来看，有希望进一步提高净利润，需要时刻关注中顺洁柔高毛利产品的销售情况。
现金流
从公司最近十年经营活动现金流净额比上净利润的结果来看，从2011年开始公司净利润的质量非常高，虽然有很大波动，但是都是大于1的，也就是说，卖出去的货，都能收到钱，从2015年达到接近5倍之后，开始下滑，到2018年几乎是一比一的关系，从年报我们的只造成比例大幅度下降主要有以下几方面原因：
1，经营活动现金流的发幅度下滑：
从经营活动现金流净额来看，从2015年达到最大，2017年开始下滑，下滑的主要原因在于购买销售商品的费用增速加快，从前文我们知道纸浆价格从2017年开始升高，所以大概率是因为购买原材料费用升高，导致经营活动现金流净额降低，虽然企业通过涨价，将成本部分压力转嫁给了消费者，但成本价格上涨的增速还是高于售价的涨幅，毕竟生活用纸行业还没有形成高溢价的能力，提价幅度有限。
2，从净利润的角度来看，2017年和2018年净利润都大幅增长：
从数据来看，净利润也是在2014年之后开始大幅度上升，随着营业收入的增速以及高毛利产品不断推出，推高综合毛利率，从而整体影响净利润的增幅。所以净利润作为分母，在大幅度增长以后，基于2017年和2018年经营活动现金流呈现负增长，两相抵消之下，导致了比例的下滑。
公司2013年之前自由现金流都是负数，说明2014年之前都不挣钱，可见2014年市公司最重要的一年，营销团队变化，营业收入大幅度增加，虽然2014年自由现金流依然是负数，但是已经大幅度提升，从2015年开始公司的自由现金流为正数，说明开始挣钱了，和经营活动现金流净额的态势类似，随着近两年原材料上涨，经营活动现金流有所下滑，2018年大幅度下降变为负数，这其中的原因除了原材料上涨，导致经营活动现金流净额负增长，还和另外一个因素相关，就是公司近两年大幅度扩张生产规模，不断新建产能，加大了资本开支，到时投资活动现金流净额不断上升，尤其是构建固定资产一项：
从上面数据可以明显发现，2017年和2018年资本开支都大幅度增加，在这两年中，资本开支都在不同程度的升高，导致了自由现金流降低，甚至在2018年产生了负数，从券商数据来看，这几年中顺一直在扩大产能：
小结：从公司销售业绩来看，近几年呈现出十分强的成长性，公司依靠快速扩张经销商以及各种销售渠道快速扩张，使得公司的营业收入大幅度增加，并且随着产品结构的变化，维持了一个高水平的毛利率，从而将净利润水平也达到了新的高度，并且通过观察相关参数，也可以确定这几年的净利润的水平是有质量的，能够拿到现金。但是随着今年产能不断扩大，自由现金流逐渐负增长，2018年产生了负数，增加了不确定性，主要需要观察这些增加的产能在未来是否能够成倍的通过营业收入以及通过现金流返还给公司，抵消这些资本开支。
总结
从公司营业收入角度来看，中短期内，公司营业收入在产能扩张以及经销商数量不断扩张下，能够持续提升，保守估计能够维持在中高速的增长。
从净利润的增长幅度来看，近三年达到了新高速，是综合毛利率以及营业收入加快倍增共同效应，未来公司只要加强高毛利率产品市占率，营业收入即使保持在现有水平，依然可以提高净利润，如果未来公司无法再高毛利产品持续扩张，只要维持现有水平，营业收入只要持续增长，同样净利润也能有所增长。
从现金流角度来看，公司净利润的质量过去是有保证的，但是在2018年元裁量上涨，导致经营活动现金流净额降低，从2019年的生活纸浆价格来看，大概率会在达到高点有所下降，所以未来自由现金流有望进一步提升，能够挣到更多地现金流。
另外，就在19年上半年公司半年报披露，中顺洁柔实现营业收入31.7亿较上年同期增长22.67%；归属于上市公司股东净利润2.75亿较上年同期增长37.59%，扣非净利润增速更是高达50%以上！再加上消费升级，行业集中度的提升，以及公司的渠道下沉和品类的多元化，显然这家公司或将处于一个成长的关键期，值得我们细细品味。
从公司的四个维度，营业收入，毛利率，净利润，现金流的角度我们了解了中顺洁柔是一家发展迅猛，如同正处在生长发育的青少年，在这个阶段，处在不断扩张，不断扩大市场占有率的过程中， 所以可以容忍公司的现金流有一定的波动，但是需要时刻关注公司营业收入，以及毛利率的波动，来加以判断公司未来的发展状况。并且短期内，公司产能的扩张是否能够带来营业收入的增速不断向上，长期来看，关注新的品类的营业收入规模能否再上一个台阶，最后还需要关注其渠道，最直观的便是观察经销商数量，未来电商平台的规模都是观察企业是否能够进一步提高市占率的前期指标，值得关注。
总的来说，我们通过今天这篇文章的梳理，看到了这家公司未来很广阔的空间和前景，那么这家公司的盈利能力和估值是个什么情况呢？我们下篇文章再说.....
本文是个人的研究心得，一切的分析只作为参考，不作为您投资决策的主要依据，每个标的都有翻倍或者腰斩的可能，请理性对待，股市有风险，投资需谨慎。
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