每篇分析文章，都是经过我严格审视才发表出来的，这里面除了原文作者的心血，还掺杂着我的感情，它们就像一件由不同的人打造的“艺术品”一样，都需要我们认真对待。
今天我们要对“通策医疗”这个A股第一家以口腔医疗服务为主营业务的公司做分析。从常识来看，口腔行业属于暴利行业，那么这类公司有没有投资机会呢？请看下面的分析文章。
通策医疗 | 分析报告
文：方皓
编辑：边塞小股民
一，公司情况
通策医疗是目前国内第一家以口腔、辅助生殖医疗等服务为主营业务的主板上市公司（最主要还是以口腔医疗服务为主）,其中口腔医疗服务主要包括种植、正畸、修复等医疗服务，辅助生殖服务主要包括不孕不育诊疗、辅助生殖（IVF）等医疗服务。公司自2006年转型至医疗服务领域，目前拥有不同规模的专科医院及医疗网点共 30 家，主要集中在浙江省领域内。
二，行业分析
简单来说该行业就是对患者的牙齿进行保护与修复也就是我们平常说的牙科。
1.首先来看看我国口腔疾病的患病率及就诊率：
上图可见，在不同的年龄层里都有不同的的口腔疾病，最主要人群集中在儿童组、中年组及老年组，综合来看平均患龋率达70%以上，到达一个较高的水平。但是，从就诊率情况来看，就诊率极低，大概在6%左右。再看看2011年到2018年我国口腔医院的就诊人数统计如下图：
2011年至2018年诊疗人数在稳步上升，这说明什么情况？说明过去几年就诊人数不断上升，事实上随着目前人口老龄化的加剧，二胎政策的开放以及大家对生活品质的提升，就诊率在未来将会大大的提升，也就是说从这个角度来看，这个行业是存在着一定的景气度的。
2.口腔医院的市场规模
从上述两个图标很显然反映出两个结论：（1）口腔行业的规模在不断扩大，数量在不断增多（侧面反映了需求在不断的增加）。（2）行业的竞争在不断加剧。
3.行业盈利能力情况
如上图所示，在专科医院的排名里，除了眼科医院外，口腔医院是排在第二，也就是说如果公司处在该行业只要做得好就能够赚到丰厚的利润的。也从侧面反映该行业是存在一定的回报率的。
4.口腔医生的情况
上图数据显示，2017年我国牙医人数接近18万人次，做一个极端的假设：按我国14亿人口计算， 30%的患病率及2%的就诊率，那么就诊人数为840万，对应18万牙医人次，比例接近47：1，显然存在一定的牙医缺口，意味着该行业存在着人才竞争的隐患。人才的流失会对公司有一定的影响。
5.口腔医院的分类情况
上图对口腔医院的分类概况已经比较清晰了，简单的说，口腔专科医院与连锁口腔门诊是比较偏向于高端类型的医院，综合性医院口腔科是大众化的，个体口腔诊所是便民型的。通策医疗属于连锁式口腔门诊。
6.行业未来发展趋势
上述分析我们提到过口腔疾病的患病率是较高的，尤其集中在中老年层次。下图显示了2013年到2017年中国60周岁以上的人口情况，趋势缓缓攀升。随着老龄化趋势的日益加剧，未来对医疗服务需求的提升是具有可预见性的。
据调查显示，美国人均每年在医疗保健上的支出达8497美元，口腔医疗支出占4.01%，即341美元；而中国人均每年医疗保健支出仅280美元，口腔医疗支出仅9美元，远低于美国水平。随着目前消费升级，居民会对生活品质上存在一定的追求，中美口腔医疗的对比，意味着在未来口腔医疗的服务将会存在很大的需求空间。
总结：口腔医疗服务的需求是不断加大的，体现了该行业有较高的景气度，但竞争会比较激烈，医疗机构间的竞争、人才的竞争等等，都会对公司的经营状况产生一定的影响。
三，公司基本面分析
01·商业模式
公司实行“区域总院+分院”的医院集团化经营模式。在医疗行业是一种较为创新的商业模式。模式中区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑， 并在区域内形成品牌影响力，分院作为总院的“护城河”可将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及患者就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。
说说我对这种商业模式的理解：这种区域总院+分院的集团化经营模式首先对总院的要求一定是非常高的，必须在区域内有一定的影响力才能延伸出分院。那么这种影响力靠什么来提升？最重要的一点肯定是医疗水平。那么医疗水平靠什么提升？靠医疗设备及医务人员的专业能力。从医资力量来看，通策医疗通过与中国科学院大学、杭州医学院、德国柏林大学夏里特医学院等国内外知名院校和医学院合作，专注了人才的培养，为的是更好的留住人才，与传统的综合性医院相比，在人才团队的建设方面，做的比较突出（是公司核心竞争力的体现）。从医疗设备上来看，在上文行业分析中以提到过连锁口腔医院的设备是比一些综合性医院（也就是一些传统的医院）的设备精良。从而公司在设备的精良程度上也占据了一定的优势。其次医疗的服务体验也很重要，也在行业分析中提及连锁口腔医院的服务是优于一些综合性医院的。这样从侧面说明如果公司在区域内新设总院并要产生一定的影响力，并不太难。但有一点，连锁口腔医院针对的是中高端的人群，使得对人流质量有一定的限制。
如果总院在区域内产生一定影响力后，那么分院自然而来会带来一定的顾客流量（公司的护城河）。就好比一家火了的店铺产生一定的社会效应以后所开出的分店依旧会人流量爆满。这样一种总-分的商业模式，一方面对公司总院的专业水平能力有着大大提升，另一方面借助总院的影响力靠分院来锁定客户人群，是一种高效的经营模式。
02·护城河分析
对于这家公司而言，在A股几乎找不到主营业务与之相同的公司，所以我们很难做同行业对比，为此护城河的分析我个人认为分两部分，其一是看公司内在的核心竞争力是什么？其二是看阻止其他竞争对手进入该领域的能力强不强？下面我对公司的护城河做个简要分析。
公司的核心竞争力分析：
（1）专一性
上图我们可以看出公司的业务是十分专一的，营业收入主要来源就是公司所做的医疗服务（主要是口腔类业务加上一些辅助生殖、眼科及妇科的专科业务），与传统的一些综合性医院相比较，我认为这是公司的优势所在，业务专一。
（2）管理团队
具查阅，公司大部分高管都是在口腔医学界中有着一定影响力的人物，而且公司非常注重医生团队的建设和人才培养，与各大院校合作，留守人才，打造医生集团计划。在目前口腔行业人才竞争激烈的情况下，我觉得也是一种竞争力的体现。
（3）研发能力
公司是医疗服务类的公司，与一些生物制药或一些科技公司相比，该行业其实并不具备很大的研发能力。其实研发能力也就是所谓的创新能力，它能为企业的发展提供动力，但从公司近10年的研发费用来看，很显然公司前几年没有投入，只是近两年有所改善，所以说从研发能力这一角度来看，公司没有优势所在，如果在未来能够加大创新的投入，或许也能成为公司的核心竞争优势。
护城河：
（1） 回报率：公司ROE水平在医疗服务行业里是排在前列的，有一定的优势所在。下文我会具体对这一指标进行具体分析，这里暂时先不细说。
（2） 转化成本：这一指标表示患者放弃公司的医疗服务转换成另一家医疗机构的服务所付出的成本（代价）。其实公司对客户并没有产生粘性，并不会给患者带去很大的转换成本。因为目前口腔类疾病以小毛病居多，大大小小的口腔诊都能为这类患者服务，这就看患者的选择了，患者并非是非认准通策医疗不可，不在该公司治疗，其他医疗机构照样能治疗。所以是存在转换风险的。
（3） 品牌效应：在浙江省领域内，公司是具有一定的品牌效应的，但要想延伸至全国各地，者必须看公司在各区域的总院打造如何了。
总结：其实公司内在存在一定的竞争优势，但是对外在而言，公司的护城河不宽，为什么这么说？因为目前公司对新进入者几乎没有阻止能力，公司所存在的优势及所运作的商业模式很容易被复制，这是未知的风险隐患。
03·成长性分析
由于公司是A股市场中唯一一家主营以口腔医疗服务为主的上市公司，所以以下大部分分析仅对公司自身情况分析（部分分析与医疗服务行业里做个对比），据了解全国最大的口腔连锁医院拜博口腔年度净利润是亏损的，一定是经营方式出了问题，在此不多做叙述。
（1） 营业收入
以上两图反应公司主营业务的大致情况，主要就是做医疗服务。我们可以看出医疗服务主要包括：种植、正畸、儿科及综合。相比2016年，2017年这四块业务都有不同比列的增长。从区域收入来看，公司的业务主要还是集中在省内。省内的发展是以杭州口腔医院为中心不断发展分院，加速浙江省内的医院网点布局。省外的发展是相对薄弱，但也存在很大的空间。
我们看到2017年公司医疗收入的一个较大提升主要是区域分院的影响，同比增长了41.3%。2017 年公司新投入运营的医院有：杭州口腔医院城北分院、杭州口腔医院萧山分院、益阳口腔医院。新投入建设的医院有：温州存济口腔医院、苏州存济城西口腔医院、杭州骋东口腔门诊部。目前公司通过口腔基金在与武汉、重庆、西安、上海、成都、北京打造三级专科医院规模的区域总院，并预计未来两年内省外的区域总院将陆续开业，这意味着什么？如果公司将这种商业模式成功复制到省外区域，将会大大提升公司在省外创造的营业收入。但风险也不能小觑，这种跨区域发展风险是综合性的，有政策性的风险、有环境差异的风险、有竞争性的风险等等。
这里还要说一点公司的外延业务，公司目前还布局于辅助生殖及眼科领域的专科性医院，这种多元化的医疗服务发展，将会给公司的业绩创造一定的弹性。在此外延领域业务暂不过多叙述。
用一张公司近10年来营业收入的走势来做个总结：应该可以说呈一种加速上升的趋势，10年接近翻了12倍，可以说公司的成长能力是非常强的，我想这应该得益于公司这种集团化的商业模式“区域总院+分院”。就目前按照公司的战略规划来看，将这种商业模式复制于省外，公司未来的成长性，我就不多过述了。
（2 ）毛利率
由图表显示，公司较高的毛利率处在其他类里，高达90%以上，是一些服务性的收益，但所对应的营业收入相比较医疗服务的营业收入而言，微乎其微，给公司创造不了多少利润。给公司带来毛利最大的还是集中在医疗服务里，2017年公司医疗服务的毛利率41.39%。（具体在口腔行业里算什么水准还没有深度做过研究，主要原因还是数据采集比较困难，通策医疗是唯一一家在口腔行业里的上市公司，其他未上市的口腔医院数据不易收集）。
医疗服务的成本主要是由医疗材料、人力成本、租赁装修等等费用组成，主要还是集中材料和人力的成本。随着公司的规模扩大，人才竞争加剧，短时间内想提高毛利率几乎不可能。
公司近8年的毛利率还是有所波动的，2014年毛利有个较大幅度的下滑主要是医护人员的绩效薪酬、医用耗材以及诊疗场所租金增加所致；对外扩张装修服务成本、装修工程量增加所致。因为没有同行业的对比，所以在这一指标上还有待深入研究。
（3） 净利润
统计了下公司近10年的净利润情况，呈稳步增长的一个态势。
我们再看看公司期间费用情况如何，整体来看公司近10年的期间费用率呈一个先下后上的趋势，但近一年的变化比较特别，期间费用率均有不同幅度的下降。销售费用率的下降系公司在广告费、宣传费减少所致，之所以将销售费用减少，因公司在浙江区域内以产生一定的口碑效应。管理费用率及财务费用率的下降主要还是受营业收入的增加所致，实际上由于员工薪酬的增加公司的管理费用是增加的。从长远来看，在浙江省区域内公司这种运营模式已经成熟稳定，但公司的战略计划将这种模式复制到省外区域，期间费用未来或许还将呈波动态势。
04·回报率分析（ROE）
选取了公司近8年的ROE水平，一般来说ROE大于15%的公司盈利能力都是比较优良的，目前来看公司8年平均ROE已经大于20%，应该来说回报率算很高了。同时在2017年医疗服务行业里，数据统计出通策医疗的ROE水平居于榜首。
我们在深入研究下公司高ROE水平体现在哪里？
净资产收益率（ROE）=净利率*总资产报酬率*权益乘数
首先我们看净利率：
我选取了医疗服务行业里共18家公司近10年的净利率情况进行比较，除恒康医疗意外，通策医疗排在第二位，也就是说在医疗服务这个领域中，公司的净利率水平是处在前列水平的。
我们再看看公司自身近10年净利率的走势情况，走势不是很平稳，近两年有小幅的回落，想突破前期的高点不是不可能，但空间幅度有一定的限制。
接着来看公司的总资产周转率：
同样在医疗服务行业里对比了所有公司10年来的总资产周转率，公司10年均值排在行业第4的位置，属于一个中上游的水平。上面这折线图是公司历史10年总资产周转率的折线图（因软件数据有断层，中间红色线段为本人手绘），走势比较平稳，也就是说要使总资产周转率向上突破一个台阶来提升公司的ROE水平，相对来说是比较困难的。
最后来看看权益乘数：
上图是公司近10年权益乘数的历史走势图，很明显从2015年起，公司的权益乘数有着明显的提升，对比公司的资产负债率情况来看，从2015年起也相应提高。但从怎么行业水平来看，公司权益乘数10年均值其实并不高，处在一个中下游水平的位置。那么未来还有没有提升的空间？从历史走势来看，目前公司的权益乘数在历史的高位，如果继续向上，不是没有可能，但空间有限。
总结：从ROE公式来分析，公司高ROE水平主要依赖于公司的高净利率与高资产周转率，从ROE潜在的上升空间来看，其实并不大。
05·安全性分析
（1）负债结构
上图是公司2017年的一个负债情况，公司流动负债3.37亿，总负债5.67亿，流动负债占了总负债的一般多，看起来感觉好像短期偿债有一定的压力，但实际上我看了下公司资产中光货币资金就有3.63亿，其实公司的流动负债对公司并不构成偿还压力，接下来我们看看公司近10年的资产负债率情况。
很显然在医疗服务行业这个领域里并不算高，但我们细看可以发现，公司今年来的负债率有所上升，原因是由于公司的扩张发展，分院陆续开工建设。总体来说目前保持30%多的负债率并不危险。
（2）现金流分析
这是公司近10年经营活动产生的现金流量净额情况与净利润情况，很显然，公司的经营情况是非常健康的，10年来并没有出现过负值，并且都在平稳的上升。对比公司的净利润来看，走势基本一致，而且经营活动的现金流量金额基本都要大于公司产生的净利润（见下表），说明公司的盈利质量是不错的，收到的都是以现金为主，而不是一些例如应收类的虚增。
06·公司估值
（1） ROE估值
其实我在回报率分析中提到过ROE，潜在的运用了杜邦分析法去分析过ROE，只不过没有把这个方法拿出来说明，并认为ROE向上的空间不是很大。
现我假定自己期望收益率为15%做一个分析：
乐观：2017年通策医疗的ROE是23.39%，我假设它未来会突破到25%，那也就意味着pb=25/15=1.7PB，再乐观一点，ROE突破历史高点到27%，对应pb=30/15=2PB。
中性：历史均值ROE估计20%，那么对应pb=20/15=1.3PB。
悲观：10年期低点ROE=8.2%，对应pb=8.2/15=0.5PB
而目前公司对应的pb=13.7PB，远大于乐观值，所以从这一角度来看，公司明显是被高估了。如果单单从13倍的pb来看，显然市场给予了极大的“溢价”
（2） 历史区间估值法
从市盈率来看：如果在机会值以下买进，大概率是赚钱的，但目前公司的PE=59对应机会值52，还是有一定差距，所以从市盈率角度来看，公司是算不太安全的，有高估的风险在。
从市净率来看：公司当前PB=14.3已经高于危险值14.02，也就是说公司在此位置是没有安全边际可言的，已经处在被高估状态。
所以，综上而言，通策医疗目前的价格是被高估的，有回归均值的需求。
四，投资建议
其实在我的投资逻辑里是非常看重公司的商业模式的，它能够说明白公司的盈利模式、盈利能力及未来进入者付出的代价。根据上面我们对其基本面的分析很显然通策医疗已经具备了前两点，对于第三点，是我的一个担忧，它是个未知的风险。但目前来看，公司在行业是有竞争优势存在的，如果能把第三点弥补上，我认为公司就具备独占经济的优势。这样一种企业配合完美价格买入，是非常值得投资的。可惜公司现在的股价过高了，趋势上来看完全没有买入的机会。如果对之前就持有的股民来说，在这么完美的趋势内享受泡沫又何尝不好呢？
目前市场环境不稳定，未来会不会出现很好的买点，我们只有静观其变，投资最重要的就是等待。
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