2021年，高教企业的股价土崩瓦解。虽然可比公司都在跌，但 $中国科培(01890)$ 的股价走势却有些特立独行。
7月23日之前，科培明显坚挺。由于旗下学校以本科为主，且立足大湾区的基本盘牢固，不愿跟跌也是正常。当时卖盘很少，大多数时间都是许多买盘在托着，一旦有像样点的卖盘出现，很快就会被主动性买盘吃掉。属于花点钱就能把股价买上去的那种，当时想加个仓也是挺头疼的。
可在7月26日的行业大崩盘之后，中国科培的股价就蔫了，即使10月15日的高教股绝地大反弹，也带不动这阿斗，到了12月份更是勇创新低，资金疯狂出逃。企业没什么实质性的大变化，可昔日的香饽饽，瞬间就成了臭狗史。
究竟为何如此？反复思量，貌似只有一个理由：在连续并购之后，市场认为科培缺钱了。实际缺不缺是一回事，市场认为你缺，你就得蔫。港股就是这么有特点，变脸比翻书还快。那么，市场为什么会突然认为科培缺钱？分析一下现状后，这种恐慌也不无道理，合理的推测并非空穴来风。
关于低位配股的担忧
21年年报显示，截至8月31日，账面上还有12.3亿的现金。
再看看要花钱的地方：
1、哈尔滨石油学院
2020年花费14.5亿买下的哈尔滨石油学院，已于21年3月完成收购事项。但21年的年报显示，截至21年8月底还有7亿尚未结算。
20年及21年的资本开支已支付3亿+，22年的支出计划未知。
2、淮北理工学院
2019年9月，出资1.4亿元人民币与第三方成立合资公司淮北科培，持股比例为45%。之后淮北科培以2.5亿元收购了淮北师范大学信息学院100%的举办者权益。然后在2021年3月，又以1.97亿收购余下45%的股权。鉴于已经支付1.2亿的按金，还有7600万的缺口需要在21年四季度补齐。
然后，学校买回来了，还得进行建设。淮北理工学院原本属于校中校，所以把牌照买下后来，还得像新建学校一样去建设。按规划，科培在淮北学校的总投资高达9个亿，包括用1.3亿购买土地，4.9亿建设校舍，0.3亿的设备投入。实际上，20年底公司转了1.6亿过去，然后淮北科培贷款了4亿，基本的建设已经完成，9月份已顺利开学，但22年还需支付建设款2.5-3亿。
3、马鞍山学院
2021年7月15日，中国科培以5.5亿收购马鞍山学院，分三期支付：
第一期2.5亿元，已于2020年8月初支付。
第二期1.2亿元，将在举办者变更获得教育部受理以及董事会成员备案后支付；
第三期1.8亿元，将在举办者变更后支付，预计于2022年初完成举办者变更；
第一期款项由浦发银行提供7年期的并购贷款，利率4.75%；第二期和第三期的款项将使用2021/2022新学年的现金流支付。也就是说，还有3亿要支付。
此外，该学院2019年6月已转设成功，但未来几年仍需分期支付共1.9亿的分手费，印象中每年大概需支付4千万左右。
资本开支方面，由于已拥有881亩土地及1.3万人的校舍，未来两年没有额外的开支。
4、广东理工学院
21/22年新增床位3000-4000张，22年还需支付5000万的资本开支，且未来仍有扩建计划。
5、其他应付款及应计费用
这15亿，都是22年内要支付的。其中的8亿是上面提到过的并购待付款，还有广理的5000万包含在内，除掉之后还要剩6.5个亿要付。
6、有息贷款
共14.6亿，其中有8.1亿是22年要还的。
掐指一算，要满足上述提到的22年支出，共需现金7+0.76+3+3+0.4+0.5+6.5+8.1=29.26亿。当然，实际操作中部分资本开支是有账期的，不一定今年就要支付，但保守一点就不管了。
可见，公司账面上只有12.3亿，接下来一年要支出29.3亿，难怪市场会恐慌。本来高教行业就让投资者吓破了胆，投资科培还要担心股价低位要配股，担心停止扩张增速下降等问题，再加上管理层的一些正治正确的言论，投资者用脚投票也合情合理。
只不过，有危就有机。进一步算算账就可明白，今年将会是公司现金比较紧张的一年，但却是有惊无险的一年。
21/22年，科培新招生43393人，同比增长10.7%，算上并购的总学生数量为123010人，增34.2%。按照过去两年的经营性现金流净额保守估算，今年产生的OCF应该有7亿+。那么，29.3亿-12.3亿-7亿= 10亿，资金缺口还有10亿，怎么办？
配股？还不至于。
首先，一年内到期的银行贷款有7.5亿。流动负债像一个水池，里面的资金是流动的，虽然要按时还旧债，但公司一方面会借新的短债去补充，另一方面部分非即期债会变成即期债，然后继续借非即期债去补充。
假设计息债务的水平可以通过借新还旧而保持不变，则资金缺口变为10亿-7.5亿=2.5亿。也就是说，为了满足21/22年的扩张计划，实际的资金缺口只有2.5亿。怎么解决？
配股？还不至于。
目前公司的银行贷款总额为11.5亿，但公司在21/22年的银行贷款绝对值能提高到15亿至20亿元的水平。换句话说，公司的银行债务水平还有3.5亿-8.5亿的提升空间，完全可以覆盖2.5亿的资金缺口。
采取银行贷款的方式进行并购，可以显著提高对股东的投资回报率。所以公司的做法，是明智的。虽然短期看，今年将会是资金紧张的一年，没有足够的资金去做并购式的外延扩张，但凭借稳定且有内生增长潜力的现金流，假以时日待资产负债表修复，又将具有明显的吸引力。
关于内生增长的潜力
高教这门生意，表面上看是在强监管下稳定发展，周期性不强，但对于高教企业而言，周期性却比较明显。
已经成熟的学校可以带来稳定的现金流，但目前行业处于并购窗口期，企业会加大杠杆力度去抓机会做大规模，随之带来的是资金链趋紧，然后需要几年时间消化，然后有钱了再伺机扩张，如此反复。
$新高教集团(02001)$ 就是一个很好的例子，前几年债务高筑，然后不断用现金流还债，逐渐降低财务费用率从而提高利润，等有钱了再继续收购少数股东权益，现在又缺钱了，就停止扩张步伐专注于提升教学质量。
高等教育本质上是很稳定的生意，但杠杆波动会带来一定的周期性影响，从而反应到投资者预期以及股价上。这种影响，或许是一种比较安全且可以把握的投资机会。当初建仓新高教集团，市场极端恐慌，才得以最低在1.9元加仓，事后看确实是很好的机会。
如今，类似的机会再现。
中国科培上市之后，账面上有充裕的资金，然后大手笔收购了哈尔滨石油学院，今年再拿下两所院校，目前已吃撑，只能用时间去消化。虽然21/22年的资金链确实紧张，但凭借扎实的基本面、强劲的现金流，以及发展战略的及时调整，个人认为机会是大于风险的。
再者，科培的内生增长依然有空间。
学生人数方面：
1、哈尔滨石油学院
拥有1000亩土地，最大容量2万学生，21/22学年共有11,788名学生，还有70%的增长空间。
2、淮北理工学院
属于新建学校，老学生归属老学校，新学生归属上市公司。今年招收2481人，未来三年随着新生入学，总学生数都有显著的增长。而且远期规划是2万人，还有806%的增长空间。
3、马鞍山学院
拥有教育出让用地881亩，另有政府预留教育用地150亩，最多可容纳2万名学生。目前已建成床位1.3万张，后续可在现有土地内扩建至1.5万张。
21/22年的学生数量为10124人，学生总数还有98%的增长空间。
此外，预计未来本科学生人数能实现10%的年复合增长。
4、广东理工学院
21/22年新增了3000多张床位，未来还有扩建计划。
整体上看，公司给出的学生人数指引，21/22学年12万人，22/23学年14万人，23/24学年16万人。今年实际的学生人数达到了12.3万人，超过了指引预期。
学费提升方面：
1、哈尔滨石油学院
21/22年的本科学费提升8%左右。
2、淮北理工学院
相对于安徽省最大的民办学校，其2021年的学费提升到了23,800元/年，同比增长20%。而淮北理工学院第一年的学费仅为19,800元，未来学费的持续提升具备充分的空间。
3、马鞍山学院
预计未来学费年复合增长10%，按安徽省最高标准还有25%的提升空间。
4、广东理工学院
21/22年的本科学费提升8%左右。
综合学生数量和学费提升两个因素可以看出，即使仅靠内生增长，中国科培的业绩依然具有发展动力。
关于战略调整
从年报的措辞和管理层的言论可以看出，公司非常讲正治和拥方针。上面要大力发展职业教育，那公司就加大投入做职业教育，比如牵手企业办产业学院，培育更多高质量技术及技能型人才以满足地区经济的需求。
目前公司已经落地了两个产业学院，发展方向是人工智能、新能源以及IT。发展好了不仅能够更好地解决就业问题，还能为企业带来更高的学费、得到为企业孵化人才的服务费以及学生实习给企业带来利润的分成。
第二个就是准备开拓轻资产业务。一开始看到这个调整，就觉得是没钱做收购了，所以只能寻找轻资产扩张的机会。能做到当然好，但如果不能创造出足够大的价值，其他学校也不会轻易给公司托管吧。
但仔细了解后发现，公司在这方面是有想法的，定位很明确，就是积极参与正厕鼓励的混合所有制改革，寻找那些运营和管理能力薄弱或缺乏就业资源的“假民办”学校进行合作。
有许多独立学院，用的还是母校的师资和土地，然后对外收民办的学费。背后操盘的是资金雄厚的国有企业，他们拿下品牌后擅长搞硬件建设，但是不擅长高校运营和办学。这就为中国科培的轻资产托管业务提供了合作空间，可以获得合作学校的收入分成。
总结
综上所述，中国科培的投资机会摆在眼前，个人认为挺有诱惑力。
刺猬偷腥
2022年1月10日