“科特估”意为“中国科技特色估值体系”，是以“新质生产力”为代表的中国新一轮科技革命和产业转型过程中相关产业的估值体系重塑。与“中特估”类似，“新质生产力”背景同样是百年未有之大变局之下，中国经济结构转型的重要决策。当前在新一轮人工智能浪潮下，国内部分科技产业估值因美国对华科技限制被低估。
在此背景下，依据“中特估”的成功实践，根据中国的经济发展阶段、经济体质、市场结构和文化特点，如何来重新构建中国高科技企业的估值体系，重新树立中国高科技企业的投资理念，有着十分重要的现实意义。因而本篇内容我们将聚焦“科特估”相关问题，对“科特估”在发展当中涉及的相关问题展开梳理。我国“科特估”呈现怎样的现状？在我国经济高质量发展的过程中，聚焦“科特估”有着怎样的必要性和重要性？与“中特估”相比，“科特估”呈现怎样的异同点？市场当前投资节奏怎样？市场上的重点产业方向有哪些？相关公司发展情况如何？市场整体呈现哪些发展趋势？依据以上逻辑线条，我们对相关问题一一梳理分析。
01
市场概况
1、“科特估”旨在对我国高科技企业估值体系进行重塑
“科特估”可以理解为“科技特色估值”，旨在对我国高科技企业估值体系进行重塑。当前全球正处在以人工智能、大数据、量子科技等智能化为核心的第四次工业革命进程中，伴随我国科技实力快速发展与增强，对我国高科技企业的估值体系进行重塑，建立新的高科技企业的投资理念，对我国科技企业以及资本市场的发展都具有必要性。
“科特估”顺应政策对于新质生产力发展的要求。新质生产力指代表新技术、创造新价值、适应新产业、重塑新动能的新型生产力。2023年9月，总书记在黑龙江考察以及主持召开新时代推动东北全面振兴座谈会时首次提出“新质生产力”，指出“整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力；积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能。”2023年12月，中央经济工作会议再次提出“要以科技创新推动产业创新，发展新质生产力，实施制造业重点产业链高质量发展行动，提升产业链供应链韧性和安全水平”。
2、多重因素共振，支撑“科特估”走强
近期科特估行情或受多重因素共振：政策面。国家金融监督管理总局同意六大行参与投资国家大基金三期；基本面。半导体行业自2021年四季度持续去库存以来，近期行业有所回暖，上市公司一季报库存周转天数显示库存已回到合理水平，销售收入回到同比正增长区间，部分重点公司的2024年一季报中，中芯国际、华虹半导体稼动率分别为80.8%和91.7%，均较去年四季度显著回升，2024年5月，中国集成电路出口同比增长28.5%；流动性。美联储降息预期对利率敏感型资产起到较好的催化提振作用；估值层面，当前科技板块处在历史低估值水平，科创50的市净率处在上市以来5%分位值内。
3、“科特估”是“中特估”的重要组成
2023年再启新一轮国改，“中特估”是长期的行情主线。2020-2022年国企改革三年行动圆满收官，2023年是新一轮国改起点，恰逢三中全会改革节点，红利可期。结合2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，央企业绩考核指标更为全面多元，央国企效益实质性提升值得期待。
“科特估”（科技引领方向）是“中特估”的重中之重。两会政府工作报告将“新质生产力”列为今年十大工作任务之首，大基金三期落地，“科特估”是“中特估”的重点方向。
4、国内科技产业整体估值与海外相比仍有差距
国内科技产业当前整体估值明显低于海外，尤其是PB估值，甚至远低于纳斯达克100指数长期中枢。2021年之前，两国科技股的估值差异并不大，我国科技股的PS估值甚至还明显高于美国科技股。不过当前来看，无论是PS估值，还是PB估值，我国科技板块均明显低于美国科技板块。截至2024年6月12日，科创50的PS（TTM）估值为3.3倍、PB（LF）估值为3.3倍，创业板指的PS（TTM）估值为2.7倍、PB（LF）估值为3.5倍，纳斯达克100指数的PS（TTM）估值为5.2倍、PB（LF）估值为7.9倍。
由于国内科技产业发展成熟度低于美国，这种估值的倒挂并非是正常现象。科技产业自身成长性较大，在发展的初期，市场通常愿意给予较高的估值，而随着发展成熟度逐渐提高，估值反而会逐渐下降。相比于美国而言，我国的科技产业发展成熟度相对较低，理论上成长潜力更大，估值应该高于美国科技股，但实际情况并非如此，这并非是一种正常的现象。
海外制裁扰动下对未来发展的担忧或是造成低估的主要因素。近几年，美国等国家对于我国的科技制裁和封锁在持续进行，以遏制我国科技产业的发展。在海外制裁的扰动下，投资者或许会对我国科技产业未来的发展前景产生一定担忧，这也使得市场在科技产业的估值方面会较为保守，因此近几年国内科技产业的估值明显低于海外。
增量资金缺乏导致的存量博弈可能是另一个影响因素。除了海外制裁的扰动外，资金面的因素可能也是我国科技产业估值偏低的原因之一。从近几年的情况来看，偏股型基金在经历了20年及21年的发行大年后，整体发行情况较为低迷，北上资金2023年以来整体流入情况也较为波动。在存量博弈的背景下，其它板块可能会对科技板块的资金形成分流，这也会对科技板块的估值造成一定影响。
此外，股市融资端结构的变化或许也会对科技板块估值产生影响。当投资者对于某一板块较为偏好时，该板块相关的公司将会更容易在资本市场上成功融资，直观体现便是该板块在股市中的融资占比出现抬升，这也意味着相关个股估值在股市中更容易抬升。从中美两国股市的融资情况来看，国内TMT板块近几年的融资占比相对较为稳定，而美股科技板块近几年的占比则出现了明显抬升。两国融资端结构的变化或许也是科技板块估值分化的原因之一。
02
“科特估”理论和实践的必要性
1、建立“科特估”体系是建设中国特色现代资本市场的内涵
金融是现代经济的核心，是国民经济的血脉，金融事关中国式现代化全局，建设金融强国是建设社会主义现代化强国的战略任务和必然要求。建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化的目标之一，而构建中国资本市场特色的估值体系，提升资本市场估值定价权和效率是建设中国特色现代资本市场的内涵。“中特估”体系对被低估的国央企赋予了合理的估值，而其他板块也面临着相似的问题，低估的状态亟待修正。
作为链接科技和产业的重要工具，资本市场正加速提升服务新质生产力能力，塑造发展的新动能新优势，助力现代化产业体系建设。资本市场在促进科技和产业深度融合、加快科技成果转化等方面具有独特作用。加速服务新质生产力，既是资本市场支持高质量发展的关键着力点，也是实现自身发展的需要。今年以来，各部委和各地密集发声支持新质生产力发展，部委会议、地方两会均对发展新质生产力作出跟进和部署。
作为金融高质量发展和金融新质生产力的新方向，从重视国家战略、引领科技发展、加快科技成果转化等综合评价维度出发，为中国高科技领域的优质资产的资源配置和价值重塑，研究和探讨建立“科特估”体系成为必然。“新质生产力”的发展，必然推动国内科技创新热潮的兴起，需要资本市场通过更加合理的估值体系来助力相关企业的成长。
2、建立“科特估”体系是推动高水平科技自立自强的重要战略
2023年12月，中央经济工作会议指出“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”；同时，在总体要求中首次提出“推动高水平科技自立自强”。这充分指明了中国要通过发展新质生产力来实现科技自立自强，以进一步实现高质量发展的清晰路径。
2024年4月，资本市场新“国九条”出台，其充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。中国证券监督管理委员会主席吴清表示，推动资本市场高质量发展，有利于促进科技、产业和资本高水平循环，完善现代化产业体系，推动发展新质生产力，预计未来上市公司质量与结构能够显著优化。同时，证监会还发布了一系列其他科技支持政策，例如《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位提出支持性举措，进一步健全资本市场功能，优化资源配置，更大力度支持科技企业高水平发展，促进新质生产力发展。
3、建立“科特估”体系体现了资本市场的政治性和人民性
秉承“中特估”理念，“科特估”同样需要助力于建设具有中国特色的资本市场，更好地促进市场资源分配于符合国家长期战略发展方向的重要领域。促进“科特估”高科技企业发展，有助于国家高质量发展和高水平安全战略的长期要求；有助于促进提高全要素生产率以提高劳动者效率和收入，符合人民群众的长期利益；有助于引领技术的自主创新，减少对外部技术依赖，积极参与日益激烈的全球第四次工业革命竞争和对抗，突破“卡脖子”领域技术封锁。“科特估”的政治性、人民性价值，应在中国资本市场估值体系得到应有的合理体现。
4、建立“科特估”体系是统筹做好发展和安全的需要
随着科技的发展，数据安全等问题日益突出，成为全社会共同面对和要解决的问题。安全是发展的前提，发展是安全的保障。
“中特估”在稳就业、保民生、保能源、保粮食、保战力等安全领域承担起了重要责任。在高质量发展的背景下，“加快建设世界一流企业”成为了发展的重要课题。建立“科特估”体系，给予中国高科技企业在资本市场上科学合理的估值，有助于加大高科技企业家大胆投入、勇于创新的信心和决心。
面对百年未有之大变局，科技创新和高水平科技自立自强无疑是中国式现代化、中国特色现代资本市场建设的澎湃动力和战略支持。中国正在着力营造一个可以源源不断涌现新技术、新企业、新业态的生态体系，建立中国资本市场“科特估”体系，有助于培育先进科技系统化生态链的“土壤”。
03
“科特估”与“中特估”
1、“科特估”和“中特估”都是重估中国优势的“安全资产”
在去年6.18《大安全当立》中明确指出：“中特估”是资源和泛公用事业等中国优势“安全资产”的涨价重估。同样的，以AI为代表的前沿科技，能够带来中美底层经济效率代差，也是需要重估的“安全资产”。逆全球化的大趋势下，“中特估”有助于加速土地财政转向要素财政（股权财政），能够夯实“科特估”基础工业门类财政补贴的基础；而“科特估”有助于改善AI等前沿科技的融资可得性，加速新质生产力转型升级，能够实现中国优势“安全资产”重估的目的。
因此，在“中特估”的涨价重估行情以后，“科特估”行情将相伴而生。不过，“科特估”与“中特估”在基本面、投资者结构、流动性锚点方面存在3大差异，“科特估”行情的节奏和结构，不会是“中特估”的简单重复。
2、差异一（基本面）：“中特估”有业绩支撑，“科特估”业绩兑现周期较长
“中特估”有业绩：泛公用事业部门（水/电/燃气/交运/通信等）“涨价重估”。在以往：地产周期下行，土地财政收入回落，以前依赖财政补贴的央国企泛公用事业部门，在拿不到那么多补贴后，将会供给出清→供给曲线左移→形成新的价格均衡。“涨价重估”能够立竿见影改善泛公用事业等“中特估”行业的盈利能力。
“科特估”聚焦挖掘新质生产力的潜在价值，短期较难有系统性的业绩支撑。19年开始的美国对华科技封锁，导致中国以半导体为代表的科技股，估值出现明显回撤。“科特估”优先修复中国科技制造业的估值水平和融资可得性，然后再通过持续研发实现技术突破和要素生产率提高，最后才能实现系统性的业绩兑现。
3、差异二（投资者结构）：“中特估”险资为主，“科特估”公募占优
保险公司和社保基金的前十大重仓行业中，以资源和泛公用事业等“中特估”相关行业为主。这些配置型资金的持有周期相对较长，因此在“中特估”中长期“涨价重估”进程中，行情波动率相对较小，适合作为长期配置的主线。而“科特估”则是公募、外资交易盘、游资、散户等交易型资金参与较多，历史经验也表明科技股走势受公募和外资交易盘的影响更大。因此预计“科特估”现阶段的反弹行情，目前仍适合作为短期交易的主题。
4、差异三（流动性锚点）：“中特估”锚定国内流动性，“科特估”现阶段仍锚定海外流动性
“中特估”行情和10年期国债利率高度负相关，22年末以来国债利率持续回落，带来“中特估”中长期的配置价值。“中特估”相关的资源和泛公用事业部门，普遍存在“高股息”的特征，地产周期中枢下移，带来10年期国债利率趋势性回落，以及国内资本市场的“资产荒”，共同赋予了“高股息”特征的“中特估”中长期的配置价值。
“科特估”行情和10年期美债利率高度负相关，行情持续性也需关注美联储降息周期何时启动。16年以来的经验数据显示：在美联储降息周期中，中国科技股行情和10年期国债利率高度负相关；而在美联储加息周期中，中国科技股行情和10年期美债利率高度负相关。因此，在美联储的降息周期明确启动之前，“科特估”行情仍是政策和美债流动性驱动的阶段性交易的主题。
04
市场节奏
1、投资节奏：在美联储降息之前，仍是政策驱动的主题投资
在美联储降息确立之前，“科特估”仍是阶段性的交易机会；在美联储降息确立之后，“科特估”才会迎来趋势性的配置窗口。在一篇《美联储会降息吗？》中，复盘过去30年和过去100年的经验显示：美联储降息周期启动之前，全球一般都会爆发中大级别的金融风险。美联储在98年降息之前，97年爆发亚洲金融危机；01年降息之前，2000年全球科网泡沫破灭；08年降息之前，08年美国次贷危机酝酿。当前，美联储缩表进程放缓，部分投资者觉得降息周期即将启动，但有相关人士认为：类似去年3月硅谷银行风险事件后，美联储选择扩表而非降息，当前美国银行业面临“灰犀牛”风险，美联储放缓缩表，反而意味着短期内不会降息。
2、重点聚焦：聚集AI等新质生产力升级方向的“先进智造”
一定程度上可以将新质生产力分为优势制造（新能源）、高端自造（硬科技）和先进智造（AI等前沿科技）。19年美国对华科技封锁，导致中国以半导体为代表的科技制造业的相对估值出现明显回撤。在3类新质生产力中，“先进智造”的PB-ROE相对美国存在明显低估，且融资需求也更加旺盛。可以判断：“先进智造”亟需修复估值水平，改善融资可得性，有望成为“科特估”的重要方向。
AI为代表的“先进智造”，主要是面向未来的前沿科技，与“未来产业”高度重合。1.29工信部等七部门联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，对“未来产业”的方向给出了指引，涵盖六大方向，分别列举了重点发展技术和创新标志性产品。全球比较来看，当前中国多数“未来产业”的PB、PS估值都有很大的抬升空间，其中：智算中心、人形机器人等估值提升空间较大的细分领域，将来可能成为“科特估”需要重点布局的方向。
05
产业方向
“科特估”核心产业方向可以分为自主可控、前沿科技以及高端制造三类。根据2023年8月22日工业和信息化部联合科技部、国家能源局、国家标准委印发的《新产业标准化领航工程实施方案（2023─ 2035年）》，新质生产力相关的产业方向包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络等。针对不同产业的发展阶段我们将其分为三类，分别是自主可控（对关键产业链已有一定把控，技术突破可能性高）、前沿科技（还未实现完整技术路径，未来前景有待探索）以及高端制造（技术已较为成熟，具备先发优势）。
1、自主可控：发展势在必行
自主可控产业主要包括半导体设备与材料、信创、卫星通信元器件等，是我国技术升级的要点行业。我国对于自主可控产业的关键链条有一定的把控力，同时产业未来有较强的发展前景，实现技术突破可能性高，通过技术的深化使我国的国际竞争力逐步提升，是势在必行的发展方向。自主可控产业主要包括半导体设备与材料、信创、卫星通信元器件等，既是我国技术升级的要点产业，也是新一代信息技术的发展基础。
半导体产业发展不仅驱动我国经济增长，更与国家安全密切相关。在全球数字化革命加速推进的背景下，半导体作为实现数字化转型不可或缺的物理载体，其应用几乎遍及各个行业部门，不仅是未来驱动经济增长的重要引擎，更是与国家安全密切相关的战略性产品。因此，加快推动我国在半导体细分领域的技术深化，构筑具有国际竞争力的专业分工优势，增强我国在全球半导体供应链中的平衡能力，是我国半导体产业持续自主可控的关键。
政策给予我国半导体产业实际资金支持，助力“卡脖子”技术突破。政策从实际的资金上扶持半导体产业发展，我国自2014年起相继推出了三期集成电路产业大基金，合计投入9897亿元资金。今年5月24日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司成立。在大基金三期资金的进一步推动下，国内半导体行业相关企业将有望获得充足资金进行产品研发、验证、导入，实现半导体“卡脖子”技术的突破。
2024年全球半导体销售有望迎来复苏，未来销售预期改善可观。根据Gartner数据，2023年全球半导体销售收入为5350亿美元，同比下降10.9%；2024年全球半导体销售收入有望迎来复苏，Gartner预计2024年全球半导体收入为6240亿美元，同比增长16.8%。伴随全球半导体产业复苏，我国半导体产业也有望加速突破。
2、前沿科技：技术持续升级
前沿科技产业主要包括人工智能、生物医学以及人形机器人等，技术持续升级是关键。前沿科技产业主要指我国还未实现完整技术路径的产业，未来发展程度有待探索，需要保持持续的技术升级，典型行业主要包括未来产业中的人工智能、生物医学以及人形机器人、脑机显示、未来显示等。
AI浪潮下，全球信息技术产业技术突破不断涌现。在当前以新一代信息技术引领的技术和产业革命的背景下，以ChatGPT为代表的人工智能技术为抓手，凭借AI大模型良好的通用性和泛化性，产业整体具有较强的研发意愿和创新效应。今年以来AI大模型技术研发快速迭代，2月OpenAI发布全新文生视频模型Sora，4月Meta正式发布了开源大模型Llama3，5月OpenAI又推出新一代旗舰AI模型——GPT4o。而国内的角度，截至今年4月底国内共推出了约305个大模型，伴随AI浪潮的高速发展，我国人工智能产业也有望快速实现技术突破。
伴随AI技术快速迭代，我国算力产业有望持续收益。人工智能核心要素中，我国算力规模持续壮大，2022年我国算力规模已位居世界前列，全球占比超过30%，仅次于美国。未来伴随人工智能进一步带动相关产业链发展，促进数字经济和实体经济融合，我国AI相关产业也有望高速发展。
全球机器人市场规模持续增长。根据中国电子学会组织编写的《中国机器人产业发展报告（2022年）》：预计到2024年全球机器人市场规模将有望突破650亿美元，同比增长12%；其中2024年工业机器人市场达230亿美元，同比增长10%；服务机器人市场达290亿美元，同比增长16%；特种机器人市场达140亿美元，同比增长16.7%。
我国重视人形机器人产业的发展，为人形机器人产业的创新和成长提供了良好的环境。2023年11月，工业和信息化部印发的《人形机器人创新发展指导意见》提出了相关战略部署，到2025年，人形机器人创新体系将初步建立，整机产品达到国际先进水平；到2027年，人形机器人技术创新能力显著提升，综合实力达到世界先进水平。
国产人形机器人研发进展快速，硬件层面拥有全球竞争力。国产人形机器人进展较快，不断优化硬件以及提升智能化水平，一方面接入机器人大模型，模仿&学习驱动下AI智能化进度较快，动作执行的准确度、连续性均在持续进步；另一方面，硬件能力不断提升，可选配多自由度的灵巧手，可触达应用场景更多。2024年是人形机器人发展的加速之年，技术升级、产品训练测试及产业链验证会持续出现。
生物医药产业是我国生物经济首要发展领域。2022年5月，《“十四五”生物经济发展规划》发布，将面向人民生命健康的生物医药产业作为生物经济首要发展领域。当前我国生物产业还处在技术推动产业发展的起步上升阶段，未来生物产业在经济中的占比有望持续扩大。
生物医学产业技术持续实现突破，加速迈入成长期。我国生物医药产业体系完备、规模持续扩大，拥有覆盖生物药、化学药、中药、医疗器械、兽用药、医用辅料等门类的产业体系。2012至2022年，我国累计有112个创新药、189个创新医疗器械产品获批上市，填补了相关治疗领域国内空白。未来借助生物技术加速演进、生命健康需求快速增长的关键机遇，有望进一步推动生物医学产业成为促进经济发展的重要力量。
3、高端制造：已具先发优势
我国高端制造产业已具先发优势，新能源行业是典型案例。高端制造产业主要指我国现有技术已经较为成熟甚至达到国际领先水平，已经具有较强的先发优势，未来需要持续保持领先地位，同时通过出海为经济贡献新的增长点的产业，主要包括新能源、新材料、高端装备等产业。
光伏、风电、新能源车等新能源领域已具备先发优势。在电气化和智能化时代的背景下，我国新能源相关产业已逐渐形成领先优势。一方面，光伏、风电等可再生能源市场份额不断扩大，其发电量占我国发电量的比重从2011年的17%上升至2023年的31%；另一方面，我国新能源车快速占领市场，2022年我国新能源车销量的市场占有率已经达到25.6%，未来2025年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到20%，2030年实现40%的目标相对能够有效实现，甚至加速实现。
政策鼓励下新能源制造出海可能成为新的增长点。伴随我国新能源相关产业的国际领先优势，出海已经成为产业重要的增长点，新能源车以及光伏电池出口量近年持续保持高增速，其中新能源车更是在2023年迎来出口量快速增长。政策支持方面，今年2月商务部、国家发展和改革委员会、海关总署等9部门联合印发《关于支持新能源汽车贸易合作健康发展的意见》，推动新能源汽车贸易合作健康发展，后续我国新能源产业出口有望持续增长。
我国新能源领域技术研发与突破持续快速进行。2023年11月，中国科学院实验室制备的钙钛矿太阳能电池可将光电转换效率提升至26.1%，为进一步提升高效、稳定的钙钛矿太阳能电池提供了明确的方向，对推动其走向商业化发展具有重要意义。今年5月，“高比例新能源电力系统多能互补优化配置与运行关键技术及应用”项目通过中国电机工程学会成果评价，研究成果获评“国际领先”，标志着中国高比例新能源电力系统多能互补优化配置与运行关键技术领域取得重大突破。未来伴随政策持续扶持，叠加关键技术突破不断推进，我国新能源产业有望持续高速发展。