时间：2024-5-15
来源：国金证券
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投资逻辑
我们认为本次费城半导体的调整已经结束，市场有望迎来修复。1）从过去数轮半导体周期来看，费城半导体见顶时间距离全球半导体销售额营收同比由负转正有16~25个月的时间。本轮半导体周期来看，全球半导体市场销售额于2年9月转正，距离现在约7个月时间。半导体主要下游来看，高性能计算受益AI维持较高景气度，消费电子当中PC、手机23Q4全球出货量已经同比转正。考虑到目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低基数影响，以及半导体历史周期性，我们认为目前半导体上行周期仍然处于初期阶段。2）从历史上来看，在费城半导体指数从底部到顶部的上涨阶段当中，一般会经历至少一次中期调整，调整幅度在8%~19%，24年3月7日至24年4月19日的调整幅度已经达到16.63%，参照历史调整幅度，继续向下空间有限。本次中期调整主要是由于流动性预期转差带动的估值压制造成，根据Bloomberg一致预期，24年3月7日费城半导体24年预期利润对应PE为46.55X，4月19日为38.69X，调整幅度为16.89%，同期10年美债收益率从4.08%增长至4.62%，流动性预期明显转差。目前随着流动性预期开始逐渐恢复，费城半导体指数有望重回上行通道。其中AI赛道业绩增长快，确定性较强，有望同时受益业绩快速增长以及估值修复而最为受益。
AI下游需求持续增长，龙头厂商有望最为受益。24Q1微软、亚马逊、Meta、谷歌四大云厂商资本开支合计为442.8亿美元，同比增长30.47%。我们认为当前AI需求高速增长，技术也处于快速迭代尚未成熟阶段，龙头厂商产品具备更高成熟度与竞争力有望最为受益，业绩增长幅度及确定性更高。截至2024年5月6日收盘，英伟达、博通、台积电的组合股价是2020年1月2日收盘价的7.54倍，AMD、Marvell、英特尔的组合股价是2020年1月2日收盘价的2.12倍，龙头厂商股价上涨幅度优势明显。同时在本轮调整当中，二线厂商由于估值包含了较多未来份额提升的预期，股价高点的估值较龙头厂商更高，调整幅度也较龙头厂商更大。本次中期调整当中，英伟达、博通、台积电调整幅度分别为22.38%、16.38%、20.34%，AMD、Marvell、英特尔调整幅度分别为37.90%、27.97%、35.62%。我们认为目前AI龙头厂商估值没有明显泡沫，主要厂商当中英伟达、AMD、台积电当前估值较上一轮周期高点仍有一定差距。龙头厂商有望受益业绩驱动+估值修复，而二线厂商建议关注短期新产品发布、客户导入等边际变化带来的强预期拉动估值的机会。另外参考思科90年代历史，95年后互联网应用如网景浏览器、亚马逊、eBay、Hotmail等开始出现，同时全球互联网用户快速增长。应用爆发对思科估值拉动明显，91年~97年思科未来四个季度预期利润所对应的PE在20~30倍之间波动，98年后快速增长，2000年3月收盘价对应未来四个季度利润的PE超133倍。短期来看，今年gpt有望发布并带动AI相关公司估值提升。未来长期来看，AI模型逐渐成熟，智能化进一步提升，有望带动大量应用出现，进一步推动相关公司估值上涨。在海外供应链当中，我们认为晶圆制造、散热以及存储在数量以及技术上都有较明显升级，有望充分受益AI技术迭代及需求旺盛。
风险提示
AI发展不及预期；市场竞争加剧；美国制裁加剧
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