原创 北落的师门 韭圈儿
白马和黑马，这两年大家应该比较熟悉。
抱团白马股，让大家感受了一把大喜大悲；而黑马股则需要更多的精力和勇气去挖掘。
灰马，介于黑白之间，不算顶流但也主流，市场地位和竞争力比较清晰，在波动的结构性市场里价值凸显。
嘉宾介绍
徐达，美国弗吉尼亚大学经济学和商业学学士，2012年7月加入摩根士丹利华鑫基金，历任研究管理部研究员、基金经理助理。现任摩根士丹利华鑫基金权益投资部总监助理，大摩资源优选（163302）基金经理，拟任大摩现代服务混合（A:014246/C:014247）基金经理。
Part.1 看大势，动态配置
成长型、防御型资产
北落的师门
当投资遇见有趣的灵魂，大家好，我是北落的师门。我们今天请到的嘉宾是摩根士丹利华鑫基金的权益投资部总监助理、大摩现代服务混合拟任基金经理徐达女士。徐总，请介绍一下您的过往履历吧。
徐达
我本科去了美国的弗吉尼亚大学，毕业以后就来到了摩根士丹利华鑫基金，从研究员开始，一直做到基金经理。研究员时期，我主要看大消费类的行业，包括家电、旅游、服装、商贸、传媒、食品等等。所以到现在管理的年限也有5年多，接近6年了。
北落的师门
我从中听到印象深刻的两点。第一，你应该是完全由摩根士丹利华鑫自己培养的基金经理；另外一点，你之前的经验主要在大消费行业，但是我看你去年的Q3，我发现医药的占比也很多，再往前会发现不同行业之间也会有变化，很难看出来您的持仓思路。请介绍一下您的投资理念。
徐达
首先，说到去年Q3，医药肯定在我们说的大消费的框架里面。
然后说到持仓思路，我看家电行业时，因为它本身有制造业的属性，分析时会用到传统制造业的思维；我们看消费时，主要看他的品牌渠道，公司的产品制造，成本管控能力等等。
我做了经理以后，除了关注大消费领域，还看高端制造一些中游行业的公司，主要包括机械、汽车、电新、化工这几个行业。
我的投资组合整体是比较均衡的，单个行业占比一般不太会超过20%，整个组合的股票数量一般在30到40个，最少可能27、28个，最多也不会超过40个。我的思路框架是根据对市场的风险判断进行调整的。
我会把我看的股票划分为偏进攻型、偏防御型两种。
我们对防御型和进攻型的资产配比是这样的。如果我判断市场没有大的问题，一般我会偏重成长性也就是进攻型的资产。
这种资产如何定义呢？我看股票时更关注它业绩的增长性、确定性和持续性。
另外，估值过高的公司一般不会出现在我的组合中，当然这不意味着一定要配低估值的公司。如果估值相对高，你要给我相对的高的业绩增速，这样我才比较能够接受。
这是我定义的偏成长类资产。
偏稳健型或者说防御型的资产，我定义的是，这类行业的成长性会弱一些，但这在公司的估值上已经有所体现，另外，公司展现出了长期的，比较稳健的经营质量，这种类型的公司，可能相对缺乏弹性，但在特定的市场环境下，这类股票的配置价值会更高。
北落的师门
明白了，您会把股票分成这两类资产，再根据自己对于未来一段时间风险偏好的判断去做调整。
第一，我想请您这对这两类资产深度挖掘一下。第二，您在调整的时候，看什么指标？您说的防御性资产通常是哪些？
徐达
大家通常认为的防御型资产，这类行业的需求侧是比较稳健持续的，在这些行业的公司，业绩的持续性和确定性会比较高。
但我认为在这些行业之外，还有一些公司，它们上市时间足够长，市场对他们的预期比较充分。大家经过了长期研究，对它的历史业绩清楚，对行业的理解也比较充分。这种就可以判断为相对稳健的公司。
北落的师门
按照您的说法，不管是研究员还是基金经理，在消费方面，大家认为很难挖掘到很超额的收益了对吗？
徐达
不完全是，因为消费里的赛道非常多，比如传统赛道，像家电领域，大型的白色家电公司超预期的可能性小。因为公司管理比较优秀，会在业绩等方面给我们指引。从多年经验来看，公司的指引也是较为准确的，目前他们的市场预期比较稳定。
但消费里面也有很多增长类赛道，比如前几年在食品类赛道里，经常会发现一些新的品牌，创新的产品，像常温酸奶、奶酪、预调酒等等。
这些产品刚出来时，对消费者和投资者来说都是新鲜的，在这个过程里通常会出现超预期的情况。
再说到医药行业，医药行业虽然在五大消费框架里，但它本身的内生增长比较高，它的整个大盘都跟着医保增速走，而医保支出的增速高于GDP整体的增长。如果有的公司出现高增长的品种，比如说新的药品，新的器械，新的服务，在这种阶段，它通常也会出现较高的增速，如果公司本来体量较小，业绩的爆发性可能会更强。
北落的师门
所以同样是消费股，或者同样是医药股，可能这只股票是按照防御的属性买，另外一只就按照进攻的属性买了。
徐达
性质也不一样，没错。
Part.2 当前时点，
看好现代服务业的复苏机会
北落的师门
医药最近波动很大，在传统印象当中，医药是防御性的，怎么这两年变得这么渣男，暴涨暴跌，变成了弹性极大的赛道？
徐达
就像刚才说的，医药里面赛道也很多，您说的最近调整比较剧烈的赛道，之前的涨幅也比较剧烈，这种赛道通常都是增速很高的。
尤其在A股，这类公司的估值往往会过度反应，比如说70-80的增长，投资者会给到七八十倍甚至一百倍的估值，甚至更高。而且近几年这种赛道类型的产品，包括ETF的资金量都在增加，也加剧了热门行业和赛道的波动性。
当然，股价出现这样的波动，并不代表公司的基本面出现了多大的变化。
比如说医药里CXO赛道，从理性的角度分析，一个公司不可能永远是七八十的增长，他肯定是从七八十降到五六十，降到四五十，这很正常。在这个过程中，他虽然还是高增长资产，但是它的估值有可能从七八十倍回落到五六十倍，这也是完全可以接受的。在估值消化完毕以后，大家一样会根据业绩再展开一轮修复。
北落的师门
传统的医药也好，消费也好，随着上市公司越来越多，它的细分领域会越来越不同，我们也不能一直用老眼光去看待这些行业。医药和消费是您琢磨最多的行业，当前时点，您认为机会在哪儿呢？
徐达
首先说我对今年整体市场的判断，从盈利面和估值面来讲，跟去年的方向可能会有点儿对立。
大家都知道，去年整个A股，非金融板块的公司的盈利增速是非常高的。前年疫情砸了一个大坑，所以去年盈利向上，但是去年货币政策偏紧缩，政策偏平，所以去年整个指数是震荡的，但是，投资者在震荡市中发掘出了一些高增长行业的机会，最典型的就是新能源汽车、碳中和。
去年年尾，不同行业之间的估值差到了历史上非常大的程度，所以我们认为，今年从行业结构上，肯定会比去年要相对均衡一些。
说到今年盈利面和政策面，为什么我说跟去年相比是有点儿对立的，因为大家都意识到了我们的经济承受了很大的压力，尤其是从去年恒大事件开始，我们整体的经济是承压的，此时我们又要面临基数比去年更高的局面，所以今年整个A股上市公司的盈利增长相比去年肯定会往下走，市场也已经有预期了。
今年的主要看点，集中在政策面的发力上。去年年底的经济工作会议，就已经提出了全面稳增长，六稳六保提了很多次，这是毋庸置疑的看多信息，这也会反映到A股市场中。
今年是盈利下，政策上的局面。政策意味着利率下，这对权益市场的估值层面有所支撑。
说到估值提升的潜力，我相信大家都认为，要从估值在历史底部的行业开始提升。
这也是为什么我们说行业会更加均衡，说白了就是估值差的收窄。
所以我们认为全年的整个指数并不悲观的，虽然年初大家受到一些小小的打击，但是其实开年下跌的现象是十分普遍的，2016年2017年2019年都出现过。投资者的信心，不需要因为开年小小的挫折被打击到。
说到挫折的原因，我认为是央行政策面的话已经说得很足了，但投资者从数据上没有看到政策发力的效果。
其实降息以后，大家从宽信用的预期，真正走到宽信用，社融数据拉升，再传导到地产的新开工数据，包括制造业投资的数据，再传导到A股指数上面，都需要一定时间。
因此，我们认为指数是震荡向上的，各个板块的估值差会收窄，尤其今年上半年会更加的显著一些。
再说回我对医药的看法。在部分以CXO为代表的高增长赛道里，短期还会面临估值差收窄的问题。但从近期披露的业绩和全年的业绩展望来看，我们认为布局的时点已经非常近了，甚至可以说就是当前时点。
我们认为整体市场是有跷跷板效应的。也就是说，在一些低估板块出现上涨时，其他板块会无理由无差别出现调整，这个调整跟基本面的关系不大，所以说，对于优质的增长比较好的公司，我们觉得近期就已经是布局时点。
再说到消费。我们必须看到从去年下半年开始，整个消费的数据明显是承压的，尤其是社零数据掉得非常快。我认为这跟防疫的常态化有关，疫情发生的这三年，有一些行业时不时停工停产，这对居民的收入有影响，尤其是开饭店的，做小生意、小买卖的居民，他们也是咱们国家经济的重要支柱。
可能一开始出现疫情的时候，大家都觉得是个短期的事儿，而且或多或少都有一些存款，所以疫情对2020年的消费没有很大影响，反倒是等到疫情持续了很长时间以后，它对于很多行业的影响会慢慢显现，尤其是对收入端的影响。所以消费数据整体的疲弱，跟居民收入受到的缓慢的影响，是有很大关系的。
但我认为，就像前不久张文宏教授说的，这是最后一个寒冬。
从大方向来讲，疫情确实在往好的方向发展。我认为疫情对居民收入的负面影响会持续到今年的上半年。
刚才提到的政策落地以后，正面效果会率先出现在投资端，比如说新开工，制造业投资，但是经过一段时间以后，他自然就会传导到偏后周期的消费领域。
届时消费数据是会看到一些修复的。
我认为要重点关注整个第三产业现代服务业的复苏。
我们对于现代服务业的理解主要分为两个方面，第一个就是To C端的公司，第二个就是To B端的公司。
在To C端的公司里，我们主要的定义就是以新消费为代表的一些公司。在现在这个时点，我会相对看好消费里面的偏必选的品类，以及之前特别受损于疫情的，以出行消费或者说体验式消费为代表的行业。
说到必选消费的品类，主要看好的大背景是今年宏观经济有所承压，投资者会更加关注公司盈利的稳定性和持续性。去年可选消费里面的一些公司增长弹性更高，但是在今年的宏观背景下，尤其是上半年必选消费品类特别值得投资者关注。
特别受损于疫情的消费类企业有两个方面的看点，一方面，疫情向着缓和的大方向行进，另外一方面，相关公司目前的经营面都处在历史极低水平，再恶化的可能性非常小，很多公司的股价处于一个相对合理偏低的位置，投资上具有相对安全性。一旦疫情缓和的趋势更加明朗的话，相关公司的业绩增长和股价表现都会有很高的弹性，一些受到影响的需求有望快速恢复到疫情前的水平。
举例来说，在2021年的4、5月时，我们就观测到国内酒店经营收入数据已经恢复到了2019年的高点，这还是在2021年商旅需求还没有恢复的背景下。这也就告诉我们，一旦疫情有所好转，居民出行和玩乐需求有望迎来一轮快速的爆发，尤其是在今年的下半年，相关公司业绩和股价的弹性可能是值得我们期待的。
To B端方面，我们对于现代服务业的定义是一些通过高科技手段提升传统行业效率的公司，最典型的就体现在智能化和自动化领域，大多数是偏高端制造业的公司。我定义他们在现代服务业领域扮演了“卖水人”的角色，因为如果没有高端设备的辅助的话，很多现代服务业企业其实并没有办法为大家提供服务。在今年成本压力减缓、疫情缓和的趋势下，相关上市公司的利润弹性值得期待；同时，受益于国内疫情控制得当，出口类公司在国际供应链里的相对份额不断提升；还有一点，国产替代加速趋势未改，现代服务业相关的高端制造产业链值得重点关注。
Part.3 自下而上，
不做没有把握的决策
北落的师门
您为什么不买新能源，是不是因为你对估值一直抱有某种敬畏？会在这方面会谨慎一些？
徐达
是的。我不是不接受高估值，但它要有一定增长的匹配度。我也不是完全没买新能源，我会在这个行业里面选一些没有那么热门的，估值相对合理、相对偏低的一些公司。
这种公司的特点是，以机械整体的制造业为例，他们的下游需求也属于新能源的放量。但是落实到公司本身，它的估值可能没有最优秀的公司那么高，但是，他的业绩在明显增长，而且有的可能还走得非常快。
另外，虽然我一开始意识到新能源的景气度已经起来了，但是我会观察一段时间，看他的估值体系到底是怎么演绎的。
我得到的结论是，最龙头的公司，可能会在动态50倍或60倍左右，二线偏黑马的能给到30倍到40倍。
我会判断出估值体系比较稳定，而且投资者认可度比较高的时点进行布局。
不然我没有办法确定整个估值的水位，以去年为例，估值的水位在很短的时间内从20倍到60倍。
在这个过程中，我们需要时间去观察，去判断。
北落的师门
我看到你买了一些不那么热门的公司，像建材行业，全市场挖掘这方面的人不多，但你好像还是有些偏爱的，今天看了一下表现特别好，想问问您这样建仓的原因？
徐达
我们对政策的大的判断占一部分原因，更主要的是我认为买入时估值确实比较低。
有很多人一看到是地产链相关的公司，立马就退避三舍，认为没有研究的必要了。
但像我买的公司，是做防水材料的，它最长期的看点是市场集中度的提升。
很多人觉得地产行业整体已经是穷途末路了，但大家要看到我们国家的建筑质量还有很大空间。说的白话一点，十房九漏，大家都知道漏水是非常普遍的，令人头疼的现象，这是为什么？其实就是材料用的不够。
在这种行业的上市公司也就那么几家，这些公司在上市以后，整个成本控制就比行业中其他公司更有优势。
再加上，大的地产公司在选材上，它通过集采招标的形式，中标的企业就是寥寥几家，很多原来的中小公司都被逐渐清出市场，行业集中度会更加提升。
在这个背景下，这样的公司才十倍出头，是可以布局的。
像这样的公司，首先它业绩增长有持续的潜力，另一方面，它股价往下调的空间非常有限。
当然十几倍并不代表完全的有信心，我们觉得他是一个大概率的事件，对于我们投资来讲，已经有足够的一个保障。
北落的师门
这样听起来，您选股时自下而上更多？
徐达
是的，我肯定也要看行业景气度，但是我不会只因为行业好，就买入一个公司。
举例来讲，有一些特别新鲜的，表象上增速非常高的行业，相关的股票估值也非常高，竞争格局还不清晰，这种情况下，如果我对估值体系没有参考，就觉得这个不太好判断。
北落的师门
好的，如果让您用几个关键词来总结一下自己的投资特点，你会用什么？
徐达
自下而上，均衡，稳健，这几个词可能会比较符合我。
Part.4 不盲从热点，
发掘被市场低估的公司
北落的师门
我看到您正在发行的产品，叫大摩现代服务混合，刚才也讲了其中一些投资机会，另外我看他的业绩基准当中有一个叫沪港深服务指数的业绩基准，所以是应该是会买港股的。但是港股被打了一年了，您怎么看现在目前的情况？
徐达
这个产品合同规定他是可以投资港股的。
虽然过去一年港股受了非常多伤害，但我们依然认为现在这个时点会比去年要好，而且要好不少。
有两方面的原因。
第一，港股去年行情为什么跟A股差别较大，因为港股从投资者的结构上来讲，它是海外投资者主导。
对于海外投资者，港股市场不是他的基本盘。再具体一点来讲，比如说很多对冲基金，或者说主权基金他是美元结算的，他的基本盘在美国。
也就是说美股和整个新兴市场，在很多外资的配置体系中，是相对立的关系。去年美股有多好，大家都知道，因为他们去年刚从疫情里面走出来，所以去年他们基本面，还有估值面都特别好。在这样的背景下，港股的配置价值也是急剧降低的。
这就是为什么港股偏配置类型的公司，像互联网巨头，也遭受到了资金挤压。
在这个问题上，可以用相对的眼光去看。大家知道港股的领头羊是互联网的巨头，去年这几个巨头确实在政策上有实际的利空，但更多的是因为这些企业的触角伸到了国家必须管控的行业，以金融行业为代表。管控是出于反垄断、防风险的角度，而不是国家要打压互联网行业。
所以在港股的投资策略上，这个时点，最困难的日子可能已经过去了。
北落的师门
你们公司是一家经营多年的有合资背景的基金公司，摩根士丹利是国际知名的投资机构，俗称大摩，可能港股是你们合作研究的落脚点。你在这家公司工作的感受如何，以及外资的视角对你的研究会有什么影响吗？
徐达
从投研风格来讲，因为外资背景的原因，我们的风格比较严谨。
而且我们产品的配置思路，非常注重风控，整体配置比较均衡，比较注重估值跟业绩匹配的问题。
因为外资的股东方参与A股市场，是着眼在长期的视角。
所以他很多时候不跟随热点，更讲究自下而上。公司的管理层各个方面考察的偏细致一点。
另外一点，从深港通正式开放以后，这种国际视野对我们帮助挺大的，因为他能够帮助我们更好的解读海外投资者的声音，让我清晰地感觉到了海外投资者对港股的定位。
对他们来讲，他觉得很确定的时候，他才去参与，如果他们base的市场很好，他可能就不参与。
但同时，我们也看到，国内的公募大家都知道它是有排名，有相对收益的压力在。
所以大家很多时候会加入一些短期偏博弈的因素，但外资的研究思路中，短期博弈的思路确实比较少。对他们来讲，这也不是他考量的重点。
所以我觉得他们对公司基本面的判断会更加不受干扰，这对于我们来讲也有挺好的指导意义。
北落的师门
那您能举一到两个您印象特别深刻的例子吗，关于整个投研体系跟其他公司不太一样的地方。
徐达
我们投研的优势是发掘被市场低估的东西，比如当时我去买入一个区域的啤酒公司时，大家觉得整个啤酒行业盈利能力不行，但是我们却看到了，该公司在行业里面是盈利能力的佼佼者。
另外我们看到了行业产品升级，不断提价，不断高端化的趋势，在2016年2017年的时候，我们买过这个公司。那时，整个啤酒行业的估值水平也很低，连白酒的估值都没起来。
当时我们的判断是，全球的啤酒巨头已经是全资控股了，但市场对它的认知还停留在一个区域的啤酒公司。本来啤酒赛道就无人问津，更何况是一个区域的啤酒公司。
在这样的背景下，它的估值水平明显偏低。所以在那个时点买入是很舒服的，后来它一方面业绩快速增长，另一方面，估值水平也有惊人的提升。
所以这是我们的投研特色和擅长的领域。
北落的师门
我听您同事说，您是一个比较喜欢做调研的经理，这一两年疫情反反复复，您还在坚持做调研，你觉得它最大的意义是什么？
徐达
有两方面，第一个方面，我看的行业是比较宽泛的，尤其是在制造业里面，有些公司的产品理解起来没有传统的消费品那么直观。
尤其是它的生产过程，商业模式比较复杂的话，去看一看公司的产品生产线会比较好，能帮助我有直观的理解。
第二个方面，我能够跟管理层有一个面对面的交流。这肯定比电话会议的沟通要更充分。
通过实地去调研，跟管理层做一个深度的沟通，能够更好地解答我个人对公司基本面的关注。
北落的师门
你在和管理层面对面交流的时候，最关注的是什么？
徐达
我最关注的是公司未来的增长计划。
当我问公司的增长预期是什么，或者问公司的增长主要靠什么驱动，有些公司会回答说主要就是跟着行业走。
但真正优秀的公司往往不会跟你谈太多行业的困难，或者他不会谈竞争对手把我打得特别惨。
他会说我们公司未来几年要做到多少增长，说我们准备通过产能扩张来实现，通过产品升级来实现，通过抢占客户，跟客户绑定很好的关系来实现。
能给我清晰的增长答案的公司，我会对它更有信心。
北落的师门
您说的非常对，我们投资者也是一样的，少从别人身上找问题，多从自己身上多去挖掘，多去学习，多去创新，这是非常重要的一点。
Part.5 90后老司机：
稳重与活力兼具
北落的师门
最后会有一些个性化的小问题，他们告诉我你是90后，但我觉得您是非常老成的，这个信息对吗？
徐达
我是90年。
北落的师门
90年的应该属于非常年轻的经理，但我看你当经理已经快六年了？
徐达
这个要感谢公司的培养，因为我毕业就来到这个公司，我做基金经理之前，做研究员已经有五年了，我整个从业经历已经快十年了。
我上岗一直到现在也一直是战战兢兢的，也因为公司有外资背景，我在操作、配置上会更谨慎、均衡一些。
而且我对估值也偏谨慎，比如有的股票，我看对了，但是他越涨越贵，我不会因此而认可他特别贵的估值，我可能会选择再去找别的东西。
北落的师门
听说您对一些新消费模式特别敏感，可以说几个让你眼前一亮的商业模式，或者新鲜商品吗？
徐达
说到现代服务，因为疫情的不断反复，很多投资者认为体验式消费的行业偏悲观，像旅游，出行类。但我个人体验认为这方面需求其实很旺盛，尤其是国内。
现在海外自由行迟迟没有放开，但只是国内的需求，就足以支撑一批上市公司出现高增长了。
我前段时间也去体验了这种团队旅行产品，他们很注重你的体验感，我们的领队会深度挖掘当地的文化，找一些当地人过来跟你交流，介绍当地的人文历史。
而且他们也特别注重团员之间的交流，我们在跨年的时候会组织大家交换礼物，交换明信片等等。
现在的年轻消费者是很重视这些元素的，这种类型的产品卖得更贵，但是明显卖得更好，热门的时候根本就报不上，这还是在防疫常态化的背景下。
所以我就发现年轻消费者对新兴产品的需求还是很旺盛的，他并不会因为疫情产生多大的影响，更不要说永久性的影响。
一旦政策放松，或者疫情看到曙光，这种需求一定会快速增长。
北落的师门
新年伊始，您能不能给全市场的关注您公司，关注您个人产品的投资者，送出一些寄语？
徐达
首先，希望各位投资者不用被开年的调整打击到，希望大家能够坚定长期视角的投资，往往市场悲观的时候，是布局更好的时点。
在这里我要再次提到服务业，现代服务业是受到疫情压制最严重的一个大领域，也希望大家能够支持我们大摩现代服务这支产品。
另外，虽然最近一些主流热门赛道有些调整，但我觉得投资者不用过于忧虑，如果一个公司有能力不断创造利润的历史新高，我相信它的股价也以定会创历史新高。