三年前，我总结了自己的投资体系，那时候（2021年）市场一片火热；如果没有自己的投资体系，都不好意思说自己是投资者；如今大盘连跌三年，市场主流的投资早已从价值投资转向了量化投资和听消息的小作文投资。我决定在一个价值投资失效的时间点来做体系复盘，这样在未来牛市的时候回头看会更有意义。
巴菲特多次在伯克希尔致股东信里面提到过，价值投资有四大基石：我们懂的生意、有良好的经营前景、由德才兼备的人管理、非常吸引人的价格。
一、我们懂的生意
价值投资第一个要做的事情就是要去投我们懂的生意。巴菲特对于能力圈其实很简单，能够看懂十年以后这门生意怎么样；可口可乐巨大的规模效应和品牌效应，十年后依然不是那些杂牌可乐可以媲美的。作为普通人，看懂一门生意3-5年以后怎么样，是投资它最基础的条件。
想要懂一门生意，至少在三个方面炉火纯青：市场的供需关系，行业竞争情况，公司的财务和经营情况；
我们很容易在经济上行的时候判断错误。经济下滑和行业下滑的时候，很多公司就凸显出问题，下面是一些这几年带血的教训。
2018年的时候判断未来光伏是大趋势，后面持续提出了碳达峰和碳中和，整个行业进入快速发展，隆基股份作为龙头，且管理层出众，自然进入到股票池，2018年531政策后大笔建仓。但是后来问题随之显现，供给侧没有壁垒，且技术更新太快；需求端快速增加的时候，供给端增加的更快，导致组件价格大幅下跌，大幅压缩利润；更要命的是PERC产能已经淘汰，隆基面临着大量的固有资产清算问题。好在我们跟踪在2021年发现了供给端竞争加剧，开始出货，2022年底清仓。
2019年的时候看上了刚上市不久的飞鹤，最引人注意的就是其财务数据，41%的roe，28%的净利率；当时来看，飞鹤刚刚超越雅培成为市场市占率第一的婴配奶，与第二名差距越拉越大。转折在2020年， 疫情开始出生率大幅下滑，随着伊利宣布进入到婴配奶市场（一般在一个下跌的行业，很少有玩家愿意进入）；一场血腥的价格战开始了。截止新发布的年报：飞鹤ROE从41%下滑到了13.8%，需求端的下滑加上供给端的恶性竞争严重的损害了盈利。
其实回头再来反思，这两次投资错误都犯在了供给侧壁垒认识不清；供给侧竞争一旦加剧，对利润的影响是巨大的。所以巴菲特才特别热爱那些拥有特许经营权的公司，他们或许在周期上行的时候股价表现平平，但是在周期下行的时候能够持续创造利润。
还需要特别注意的是一些特别复杂的企业，我们通常认为自己搞懂了，但实际情况远超出你的预期。尽量让决策链简化，一个决策量即使正确链有90%，但是如果需要10个决策链串联决策，那么正确率只有35%。
对于懂的生意一定要特别谨慎，尤其是长期的供需关系。5年前我不可能判断出光伏行业的现状，同样4年前也想不到飞鹤的现状。投资切不可按照自己感觉走，没有几个周期走下来很难看懂一家公司，所以芒格才说”40岁以前无价投“，按照他的理念，一个人懂的生意最好别超过6个，最好把资金放入自己最懂的3个生意里面。巴菲特一生错过了亚马逊、错过了创新药、错过了特斯拉、错过了英伟达，但是不妨碍他是世界上最伟大的投资者。
二、有良好的经营前景
按照企业价值的定义，“一个企业的价值应该等于他的生命周期内赚到的所有的现金”，从这点上看的话决定一个企业的价值的有三个点：企业经营的周期、赚取现金流的能力、当下所处生命周期的哪个阶段。
1.企业的经营周期
各个行业的经营周期和行业内各公司的经营周期都是不一样的，例如可口可乐、 富国银行、贵州茅台等这些存在了几十年的企业可以理解为永续经营的；但是像一些科技公司（例如之前炒的很火的区块链、AR等）可能经营的周期只有十几年，宏观经济不好的时候甚至几年就倒闭了。所以在投资上，更愿意去选择一些已经存在很久的行业，对于一些新兴的行业，需要反复仔细判断它的经营周期有多久；另外需要注意一点，我们不必要花很大力气去判断企业是否永续还是存在30年，从dcf估值来看的话，30年之后的价值折现到现在并不能带来内在价值的大幅度提高。
2.企业赚钱现金的能力
有的企业经营周期很长，但是整个经营周期内它赚到的现金持续不变或者更少，这类非常稳定的企业市场不会给予溢价；要想获取更高的回报，企业需要持续不断的提高创造现金的能力，但企业的生意模式生来就有优劣之分，主要就表现在以下几个方面：
A.扩张速度及需要的资金，好的企业在扩张上并不需要非常大的资金。最极端的例子就是一些互联网行业，扩张成本只需要买几台服务器，招几名员工；而相比之下一个飞机制造厂需要扩张一条新的生产线需要的资金大的吓人，且运营成本也很高。单从这点上来看，市场更青睐那些不需要举债扩张的企业。巴菲特对于这一点尤其看中，巴菲特买入五家日本商社的背后逻辑就是：这五家公司只需要小量的资本开支就可以获得大量的自由现金流，且这五家公司在日本各个行业都有特许经营权，护城河极高。
除了扩张，资本开支里还需要考量运营所需要的资金。通常考虑四项费用可以得出运营开销；例如消费行业中品牌力很足的企业，是不需要投放大量的营销费用来维持营收增加的。（贵州茅台的销售费用率为3%，远低于白酒行业平均水平10%）
B.挣到的钱是不是真金白银，很多做投资的人喜欢看利润表，但是我们真正需要的是盯住现金流。如果搞不清到底有多少真实现金的时候最好保守一些，例如保险、银行这一类高杠杆行业，给你看的利润很可能是粉饰过，由于未来不确定性太多，要计算出当年真实的现金流几乎不可能；还有一种就是挣到的现金几乎全部拿来公司运营（净利率非常小），留不下什么现金，典型的就是中石化。最后我们还要盯住公司的应收和预收，应收占营业收入太大的话，这种情况是利润上看虽然挣到了钱，但是甲方没给你打款，现金流也是较差的；最好的就是预收占比营业收入较大，这一类就是我们熟知的先款后货，不过现实情况下很少。
C.市场有一小部分企业有特许经营权，这一类企业通常来说都是一些具有高商誉的差异化产品，且通常具有垄断属性；按照巴菲特的观点，他们在市场通胀的时期是具有提价的能力的。强特许经营权最典型的就是高端白酒、奢侈品等，少有的产品价格能够跑过通胀的产品；此外也有一些企业具有弱特许经营权，他们在一定时期内也具有提价权，例如调味品、软件、高档化妆品等；相比而言这一类属于最优质的商业模式，但通常这一类企业市场的估值都不低。
3.生命周期的哪个阶段
我曾经想过一个问题，高估值的公司到底值不值得买，找到一些大牛股对比他们之前的估值，在他们生命周期初期的时候都曾出现过很高的pe，但回头来看，股价即使是当初高估值的时候到现在都翻了几十倍。在我看来一个企业在初期的时候利润增速会更快，而当它已经成长为规模企业后，增加利润的难度会更大。
生命周期并不是一概而论的，总体而言两类公司比较值得投资。
第一、当下市值比较小，处在生命周期初期，但是处在长坡厚雪的赛道，且在竞争中有一定系统性竞争力，这类公司及时当下估值较高，长期来来依旧获取的比较好的收益。
第二、当下市值较大，处在生命周期成熟期，已经在竞争中取得了优势，不需要大量的资本开支就可以获取到大量自由现金流。这一类公司在估值较低的时候买入，长期持有也会获得很好的收益。
实战中去着重调研思考以下几个方面来评估业经营的周期、赚取现金流的能力、生命周期的哪个阶段。
当下市场的供求关系是什么样，未来市场供求关系会演化成什么样，当下竞争格局及市占率是什么样，未来竞争关系及市占率是什么样，公司的盈利模式主要靠有形资产还是无形资产，扩张速度及扩张需要的资金如何，是否高杠杆，公司挣到的钱需要拿出多少才能维持公司运营（净利率），产品是差异化还是同质化，公司是否垄断，公司产品是否有重复销费属性，公司增长是来自量增、价增还是量价提升。
三、由德才兼备的人管理
管理层是投资中非常重要的一环，然而它并没有完全一个统一的方法论可以衡量。按照巴菲特的观点，好的管理层就是你第一眼见到他就像把女儿嫁给他。
按照柯林斯的观点，经理人可以分为五层，第五层经理人更有可能把公司从优秀带到卓越：
第一层：能力突出的个人。用自己的智慧、只是、技能和良好的作风做出巨大贡献。第二层：乐于奉献的团队成员。为实现集体目标贡献个人才智，与团队成员通力合作。第三层：复有实力的经理人。组织人力和资源，高效第朝既定目标前景。第四层：坚强有力的领导者。全身心投入、执着追求清晰可见、催人奋发的远景，向更高业绩标准努力。第五层：将个人谦逊品质和职业化的坚定意志相结合，建立持续的卓越业绩。
第五级经理人具有的一项关键品质：公司的利益永远是第一位的，公司的成功高于个人的财富和名誉。他们希望看到公司在下一代经理人的领导下取得更大成功。哪怕大多数人都不会知道，没有他们的努力就没有公司今天的成功，他们也甘之如饴。在一切都很顺利的时候，第五级经理人向窗外看，把功劳归于自身以外的因素（如果找不到特定的人或事件，他们就把功劳归于运气）。同时，如果事情进行得不顺利，他们会朝镜子里看，承担责任，而不是埋怨运气不好。这一点我们可以在公司财报中得以验证，我一般会远离那些在行业景气的时候夸夸其谈自己能力的公司，在行业不景气的时候各种推卸责任的公司。
刺猬理念是一个公司实现优秀到卓越的核心。伯林认为狐狸的思维是“凌乱或是扩散的，在很多层次上发展”，从来没有使它们的思想集中成为一个总体理论。而刺猬则把复杂的世界简化成单个有组织性的观点，一条基本原则或一个基本理念，发挥统帅和指导作用。不管世界多么复杂，刺猬都会把所有的挑战和进退维谷的局面压缩为极为简单的——刺猬理念。
刺猬理念是一个简单和明确的概念，它来自对以下三环交叉部分的深刻理解。
1.你能够在什么方面成为世界上最优秀的。你不能在什么方面成为世界上最优秀的。
2.是什么驱动你的经济引擎。所有实现跨越的公司都拥有穿透性的洞察力，对如何最有效地创造持久、强劲的现金流和利润率了如指掌。
3.你对什么充满热情。
如果你树立正确的刺猬理念，并且坚持根据它做决策，你就会创造出巨大的动力。
现实中，我很喜欢几十年坚持做一件事情的管理层，这类企业家至少都达到了第四层的经理人水准。我自己持有的企业中，牧原老总秦英林专注养猪，90年代花了一部分利润去做国内没有人愿意做的育种，后面整个行业都用廋肉精的时候，牧原依然坚持用育种改良猪的品质，专注于规模化养殖成本，到今天牧原也是养猪行业里最优秀的一个企业。
但是管理层判断是个很主观的事情，我自己觉得还有一个比较好的方法就是看企业的成长史，了解发展过程中企业做了哪些正确的决策。多参加企业的投资者交流会议，从企业发言中也可以感受出来管理层对企业发展的战略决心和目标。最后补充一个点，管理层的考量很重要，但是在巴菲特的观点里，当一个声名显赫的管理人遭遇到一个声名狼藉的夕阳产业时，通常是后者得以继续；当你遇到一个漏水的船时，与其修修补补，不如换一个好一点的船。（1985年，伯克希尔投资纺织业遭到困难收摊的时候巴菲特的感叹）。我在这个点上感同身受，之前投资隆基，最看重的其实是管理层优秀的能力，但是在光伏发展的呃进程推进下，再优秀的管理层也很难每次都做出正确的决策。先考虑船再考虑船长，“尽量去找哪些傻子都能经营好的公司”。
四、非常吸引人的价格
股票上赚钱大致可以分为两部分，一部分是赚取企业经营的钱，上面三个部分我们已经聊过另一部分是赚取估值的钱，要想赚估值的钱，就需要择时，在底部买入在高点卖出，但这样做的话会对投资者要求更高一些；一来市场95%的时间是有效的，5%市场无效的时候不一定给你机会买入；二来几乎没有人能够买到底部，买入后持续下跌亏损会对心态有巨大影响；
我自己理解巴菲特提到非常吸引人的价格并非是想赚估值的钱，更多的是留有足够多的安全边际；但当对企业未来和品质充满信心的时候，伯克希尔也会适度的放松价格。至于买卖的话，就像刚才提到的，根据市场有效理论，95%的时间都是不应该操作的时间，巴菲特用棒球理论来描述这个现象，一个好的棒球手把击球区域划分成了47个小块，只有进入到击球空间他们才挥棒，否则就不挥棒，幸运的是投资股票上我们有很长的时间可以等。
熊市洗礼后有一个很明显的特征，几乎没有人再关心基本面和长期价值，所有人都在关心股价；自己的持仓不涨马上就有大聪明去寻找最近涨幅好的股票，这时的市场布满了赌徒，虎视眈眈的看着各个热门行业。巴菲特曾经说过，一生可能碰到的投资机会不会超过20个，每次操作前问问自己，这是不是这辈子20分之1的机会。
1998年巴菲特收购长期资产管理公司，当年他在佛罗里达商学院演讲的时候，非常惋惜的评价长期资产管理公司，它的16个董事会都是智商和成就都超过精英阶层的人，早就财富自由的他们没能克制住自己的贪念，决定赌一把，过分相信自己能力最终导致公司破产。结合自己的经历，几轮市场转化，最难以克制自己的就是贪念（尤其是当下恒生如此低估），所以这时开始做减法；把有限的精力放入到能够看懂的公司中。$贵州茅台(SH600519)$