去年八月和医药行业的朋友偶然闲聊到康方，朋友说业内对它给与肯定；我回头一查，康方在港股上市，于是列入了观察。经过半年的观察，种种迹象表明我发现康方确实是一只很有潜力的股；不过创新药的研究难度几乎是所有行业之最，即使临床到了3期也不能完全保证成功，业内人士也常有看错的时候；至于券商的研报预测就更不能信。所以未来对于这只股的观测就一点，是否有系统性竞争力；系统性竞争力向上走一点，就加一点仓。$康方生物(09926)$
一、市场前景：
## 1.国际竞经验来看，行业是否容易出大生意或者大市值企业？
全球：AZ，2000亿美元；辉瑞，1500亿美元；礼来，7300亿美元；赛默飞，2200亿美元。
国内：百济神州，1700亿；
## 2.当前的供需格局怎样？是否存在供需失衡，长期的供需态势走向如何？需求增长的主要驱动因素是什么？供应层进入的壁垒的是什么？
需：
公司预测23年之后复合增长率15%左右
供给端：
康方生物首个获批的PD-1/CTLA-4（AK104）
宫颈癌：
全球无同靶点双抗获批，率先进入注册性临床阶段。（AK112）:
供需特点：
双抗市场即将启动高增速。根据弗罗斯特沙利文数据，预计 2030 年中国的双抗市场达到 108 亿美元，2024-2030 年复合年增长率 54.3%；预计 2030年中国单抗市场规模达到 579 亿美元，2024-2030 年复合年增长率 16.7%。双抗行业增速高于单抗。
需求端未来双抗市场的增长率可观，供给端进入壁垒很高。
## 3.行业最后成熟后是高度集中还是低集中度？国际上经验是什么样？原因是什么？
最后是低集中度；创新药本质上就是拼获批时间，获批时间越早，治疗效果越好，越早进入医用指南则放量越多。专利期过了后，则出现大批仿制药，高额垄断利润被压缩。
## 4.是典型的本土发展业务还是有机会发展国际化的业务？
国际化
## 5.业务的主要社会价值是什么？是否不可或缺或者商业价值巨大？
生物制药在国内渗透率较低，且五年存活率整体低于美国，政策同样支持在生物医药上的创新
## 7.在其所属的产业链的上中下游中，占据明显优势地位和利润最丰厚的是哪一个环节？公司是属于产业链的“食肉者”还是这个环节是没有什么油水的“无关紧要配套商”？
创新药公司处于产业链中利润最丰厚的一环
## 8.从乐观、中性、谨慎三个角度看测算，公司未来5年的营业规模能达到什么水平？相比当前水平的弹性有多大？这一过程的可行度和确信度有多大？达到这一目标的关键假设是什么？关键驱动要素是什么？
五年后营业规模不好预估，弹性很大。
主要驱动看康方生物是否能够成为平台型研发公司
## 9.公司是否具有一个长期发展的战略？这个战略是否可信？公司具有完成和执行的足够资源么？
愿景：成为一家在生物药物开发、生产及商业化领域全球领先的创新企业
长期战略：
## 10.成长主要是靠分散的市场中占据更多占有率，还是在加大的行业占有率上持续挖掘客户？若是前者，实现大幅度市场占有率扩张的可能性和能力？若是后者，持续挖掘甚至创造客户的能力何在？
后者，创新药行业不缺用户；关键看公司是否获批，以及获批后的治疗效果。
## 11.总体上看，公司目前在价值创造的哪一个阶段？
快速成长期
## 12.对这个行业或者具体这个公司来说，最好的消息是什么？最让人担心的情况是什么？什么算是对公司来说正真的重大利好，什么又是重大利空?
最大利好就是新药获批
最大的利空就是管线宣布研发失败
二、竞争格局：
## 1.客户具有哪些特性，客户群体本身正在面临什么变化？客户群的长期变化格局是什么样的？
长期来看，老龄化加剧，患癌率增加；老人怕死的刚需会继续持续下去，经济允许的情况下，会寻找更好的治疗方案。
## 2.总体来看，公司面临的竞争烈度有多高？竞争是否已经严重损害到了公司正常盈利？
双抗研发管线上来看，目前竞争并不激烈，处于蓝海。
## 3.行业本质上是高度差异化还是同质化？强周期性的还是弱周期性的？
高度差异化，弱周期
## 5.当前竞争格局怎样？主要竞争对手是谁？相对优势与弱势是什么？
竞争对手是
AK112：
优势：
AK104的關鍵優勢為：
(1) 通過設計令PD-1及CTLA-4在腫瘤微環境的親和力高於在外周位點；
(2) 在之前接受過大量治療無效的癌症患者的試驗中觀察到強大療效；
(3) 毒性可能低於PD-1與CTLA-4的聯合療法；
(4) 清晰而專注的臨床試驗開發計劃，讓各種適應症獲快速批准及開拓大型市場機遇。
(AK105)的關鍵優勢為：
(1) 通過差異化結構設計(i)去除Fc受體介導效用功能從而增加抗腫瘤活性 及(ii)導致解離速率較慢及受體佔位較好；
(2) 臨床試驗中觀察到強大療效數據及良好安全性；
(3) 作為中國生物製藥唯一可用於開發基於PD-1抗體單一療法或聯合療 法（如與正大天晴的安羅替尼聯用），同時正在臨床開發後期針對一系 列關鍵適應症；
(4) 基於中國生物製藥合作下的商業化計劃，其將利用中國生物製藥約 12,000名專業人員的強大銷售團隊。
AK112是我們的潛在首創PD-1/VEGF雙特異性抗體，從結合抗PD-1和抗血管生成療法中得到清晰證據，證明AK112具備有力的科學依據和具潛力成為更佳的基於PD-1的下一代療法。
## 6.对比竞争对手，公司具有什么本质性的差别？有无在产品、经营模式上看起来“出格”的创新举动？
AK104:
卡度尼利二/三线宫颈癌治疗(毒性小):
卡度尼利联合治疗 1L 宫颈癌(兼顾安全性与疗效):
1L 胃癌(兼顾疗效与生存时间):
卡度尼利+仑伐替尼1LHCC:
AK112:
所有队列的三级及以上治疗相关不良反应发生率仅为 16.2%，优于已披露数据的相关 PD-1 单抗联合 VEGF 单抗的联合疗法。
EGFR-TKI 耐药 NSCLC:
PD-L1+NSCLC数据对比：
AK105(非主要产品):
复发或难治性经典型霍奇金淋 巴瘤的 I/II 期:
一线治 疗晚期 sqNSCLC:
3L鼻咽癌：
## 7.推动这个行业向前发展和变化的长期主要推动力，是来自客户需求和选择倾向的变化？上游厂商的认证？还是同业的技术革新、商业创新？
来自于研发技术的不断创新。
## 8.行业中取的竞争优势的关键要素是什么？有什么东西可以阻碍竞争对手获得像他一样的优势？
系统性竞争力。
主要体现在产品研发，医疗效果上；其次体现在商业合作和商业化上。
## 9.公司的业务有无明显的进入壁垒、定价权或者客户粘性？其竞争优势的主要表现形式是什么？从哪些方面可以确认公司的竞争优势呢？
创新药进入门槛高，且需求持续增长。
竞争优势可以从头对头实验，非头对头医疗数据对比来观察。
## 10、公司的竞争对手普遍弱小还是有一部分实力相当？对比竞争对手，公司具有什么本质性的差别？有无在产品、经营模式上看起来“出格”的创新举动？
竞争对手普遍都很强
目前来看公司基于ACE研发出了AK104(已经获批上市)，AK112，且优势显著。
## 11、行业的竞争过程会持续多久？届时会出现对市场格局颠覆性改变还是循序渐进的改变，最终是一家独大还是多强格局？
行业壁垒高，竞争会一直持续但不激烈。
每个细分子行业主要是两点：
一、越早获批，专利期内越多获利。
二、头对头实验阳性，越多获利。
肿瘤和免疫系统的子行业十分多，最终大概率是多强格局。
三、经营特征：
## 1.更接近高利润，高周转，高杠杆的哪一个？
初期高周转，成熟期高利润
## 2.企业之所以有吸引力是因为增长的弹性较大，还是稳定性较高？
弹性大
## 3.未来几年公司靠什么业务推动发展？短期和中长期来看，业务结构会有什么大的变化？这种变化对于业绩有什么影响？
核心产品：
短期最主要看AK112的放量（AK101、AK102、AK105、AK109等非核心产品也有放量可能），长期来看主要看公司AK117及后面的核心产品商业化运作等系统性竞争力
## 4.投资这个企业看中的估值弹性还是业绩弹性？造成弹性存在的原因是什么？
估值和业绩弹性，最主要的是创新药行业研究难度大，临床三期也有失败的可能。而且投资周期较长，对大多数投资者甚至机构都不友好。
## 5.公司的业务是否容易理解且容易验证？
临床阶段不容易验证，只有实验数据。
## 6.业绩增长的主要驱动因素是什么？主要靠销量还是利润率提升？
获批后放量，且出海企业能获得较高利润率（国内创新药企业能够出海和不能出海的是两个估值）
## 7.行业是否通常会出现洗牌？还是行业的基本格局是长期不变的？
从国外经验来看，创新药行业通常不会出现频繁洗牌。
## 8.从DCF三要素来衡量其经营特点是否有明显的硬伤？这对于投资周期在投资中的定位会有什么影响？
1.经营存续期：
永续经营
2.现金创造能力
A.投资环节的基本需求:
扩张：设备、房屋及物业2023年增加8亿，研发费用12亿左右，其余杂项1亿，管线扩产的费用在21亿+。
运营：销售费用9亿，管理2亿，财务0.8亿；总计运营费用在12亿左右。
b.销售模式中的现金含量:
预收账款 6.32
应收账款 2.96
营业额 45
药品放量、合作出海后，现金质量较好（14%的预收，96%的现金当年能收回）
c.日常运营环节的资金结构
应收账款周转周期 22，存货周转周期 991
应付账款拖延天数303
企业本身的研发周期较长，但是应付账款周转的天数远大于应收账款的周转周期，说明对上下游的话语权强
3.经营周期定位
成长初期
四、财务特征：
## 1.公司当前的ROE水平和构成情况怎样？未来ROE的演变中，最重要的是总资产收益率、净利率、杠杆中的哪一个？演变的方向怎样？能具体影响多大的程度？
当下ROE是55%，净利率43%，周转率62%，杠杆2。今年ROE转正主要是SUMMIT的29亿的代理权的首付款。
长期来看，前期管线未实现大幅盈利前，重点观察周转率；实现大幅变现后，净利率则是跟踪重点。
## 2.公司的资产负债表是否强劲？资产的主要结构怎么样？过去的3-5年，公司的资产结构是在优化还是恶化？结构公司的经营性方向和目标来看，未来几年其资产负债表会不会发生重大的结构性或者状态性变化？
资产端：
主要增长是未展示流动资产，包括：
按公允價值計入損益的金融資產 8.5亿
已抵押存款及原到期日超過三個月的定期存款 25亿
负债端：
负载上主要是长期借款增加
整体上看资产负债率恒定在50%左右：
## 3.公司的利润表中，对盈利影响最大的因素是什么？这一最大的因素的具体构成是项目有哪些？公司经营方向和目标来看，未来公司的盈利能力是会向好还是压力加大？
最重要的就是营业收入，短期看决定营收的就是AK104和AK112的放量。
## 4.从历史情况看，公司的经营性现金流净额能否超过同期净利润？影响经营性现金流最重要的因素是什么？这一因素是向好还是向坏。
今年能超过，不过对于初期的创新药公司，这个指标考察意义不大。
## 5.总体来看，公司的财务是否清晰、详细和可理解？有无很多重要单很不明确的事项存在？如果存在，有没有办法像公司进一步询证？
清晰。
## 6.结合公司的财务和业务特性，是否找到了观察公司经营情况的有效财务指标？
短期内：研发投入，然后考察研发产出
长期：营收
## 7.公司是否出现过重大的财务欺诈行为？
无
## 8.与同行业公司相比，公司的财务报表有无特殊不同之处？不同的原因是什么？
无
## 9.如果一定要指出三个最重要的会计科目，会选择哪三个？为什么?
研发产出比、资本开支、营收
五、企业素质
## 1.管理层是否有强烈的创业激情和产业抱负？是否具有狼性基因？
仅通过夏瑜的论坛和采访，可以看出来是有产业抱负，且发展思路很清楚。
## 2.企业文化和价值观与产业特性一致么？比如同样是成本，软件公司和普通制造业完全不一样
在资金有限的情况下，这条路应该是最优选择
## 3.股权结构是否不稳，高管情况？
股权集中
高管情况（公司管理层博士占比 80%以上，70%以上管理层人员具备20年以上学术界和/或制药工业界从业经历。）
## 4.公司是否体现出高度壁垒森严，官僚化，高管家族化的情况？
无
## 5.从历史情况看，公司是属于说道做到还是经常画大饼的情况？
目前来看，说到做到
## 6.在遇到突发事件，公司对待客户、员工、股东的态度怎样？是否能做到反应迅速、公开坦诚、敢于担负责任？
上市以来目前还没有遇到。
## 7.对公司是什么样确信，高度、一般、非常小心？
高度
## 8.公司是否具有长远眼光？在公司长期利益与短期利益平衡上是否具有高水准？
有长期眼光
## 9.看中公司的某个产品？系统性竞争优势？生意特性上的优越性？对这笔投资的周期怎样设定？与看中的因素是否匹配？
目前来看主要是AK104，AK112的放量情况（值得持有3年以上）
后续观察是否有系统性竞争力（值得持有5年以上）
## 10.市场目前对公司的认知什么水平？我是否是共识中的一部分?
超越市场共识