摘要：
本案例从方案本身来讲不算复杂，即一个上市公司向资产方收购一个物业公司，物业公司规模30亿左右。比较特殊在于，为上市公司收购另一上市公司的资产。对于上市公司资产如何估值在问询中作为一个问题来询问。从对赌期第一年的PE来看，估值还是不低的。
方案另外有一个点也值得关注，上市公司在方案启动前，发生了大股东的变化，紧接着装入了大股东的资产，同时从无实际控制人转变为有实际控制人的股权架构，但是并未构成借壳，主要是原上市公司本身具备一定的体量，注入资产并没有超过相关指标的100%。同时，本案例中也提及到了预期合并的问题，具体的计算方式可以作为参考。
中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2019年第51次会议于2019年10月22日上午召开。中航善达股份有限公司（发行股份购买资产）获无条件通过。
中航善达股份有限公司发行股份购买资产
一、方案概况
中航善达拟以发行股份的方式购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业100%股权。本次交易不涉及募集配套资金。
本次交易中，选用收益法为最终评估结论，本次交易标的资产的评估价值为298,972.33万元，经交易各方协商，本次交易标的资产的交易作价为298,972.33万元。
本次交易前，招商蛇口持有上市公司22.35%的股份，为上市公司第一大股东，上市公司无控股股东及实际控制人；本次交易完成后，上市公司的控股股东将变更为招商蛇口，实际控制人将变更为招商局集团，最终控制人为国务院国资委。
二、方案看点
1、上市公司最近六十个月控制权变动情况
2019年4月26日，上市公司股东中航国际控股与招商蛇口签署了《股份转让协议》，约定由中航国际控股向招商蛇口转让所持上市公司149,087,820股非限售流通A股股票（约占上市公司现有股份总数的22.35%）；2019年7月25日，上市公司收到国务院国资委就同意前述股份转让出具的《关于中航善达股份有限公司国有股东所持股份非公开协议转让有关问题的批复》（国资产权[2019]343号）；2019年9月4日，上市公司收到中国证券登记结算有限责任公司出具的《证券过户登记确认书》，前述协议转让的上市公司22.35%无限售流通股股份过户登记手续已全部完成。前述股份转让完成前，上市公司的控股股东为中航技深圳，实际控制人为中航国际；前述股份转让完成后，上市公司无控股股东及实际控制人。
2、本次交易不构成重组上市
本次交易前，上市公司无控股股东及实际控制人。本次交易完成后，上市公司控股股东将变更为招商蛇口，实际控制人变更为招商局集团，最终控制人为国务院国资委。
本次交易标的公司经审计的截至评估基准日2019年3月31日的资产总额、资产净额（归属于母公司股东的所有者权益）及2018年度所产生的营业收入、净利润（归属于母公司所有者的净利润）情况与上市公司2018年度经审计的合并财务报表相关指标的比较如下：
此外，截至本报告书签署之日，招商物业拟收购招商局漳州开发区南太武产业园物业服务有限公司（以下简称“南太武物业”）51%股权、北京招商局物业管理有限公司（下称“北京招商物业”）20%股权，除前述情况外，中航善达不存在其他向招商蛇口及其关联方购买资产的计划。
根据《第十四条、第四十四条的适用意见—证券期货法律适用意见第12号》的规定，上市公司在计算重组上市标准时应执行预期合并原则，即上市公司“申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争或非正常关联交易等问题，则对于收购人及其关联人为解决该等问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算”。本次重组在计算是否构成重组上市标准时，就招商物业拟购买的南太武物业51%股权、北京招商物业20%股权，应执行上述预期合并原则。
按照预期合并原则，本次交易标的公司以及南太武物业、北京招商物业经审计的截至评估基准日2019年3月31日的资产总额、资产净额（归属于母公司股东的所有者权益）及2018年度所产生的营业收入、净利润（归属于母公司所有者的净利润）情况与上市公司2018年度经审计的合并财务报表相关指标的比较如下：
3、业绩承诺及补偿期间
本次交易业绩承诺期为本次交易实施完毕当年起的连续三个会计年度。如2019年度本次交易实施完毕，则业绩承诺期系指2019年度、2020年度及2021年度。如本次交易实施完毕的时间延后，则业绩承诺期顺延。
根据交易各方签署的《补偿协议》，业绩补偿义务人承诺，如本次交易于2019年度实施完毕，则标的公司2019年度、2020年度及2021年度净利润分别为不低于1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元；如本次交易于2020年度实施完毕，则标的公司在业绩承诺期2020年度、2021年度、2022年度净利润分别为不低于1.89亿元、2.15亿元、2.35亿元。业绩承诺期各期的实际净利润以标的公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为准。
4、主要财务数据
5、估值水平的合理性
标的公司交易定价对应盈利承诺第一年、第二年与第三年的市盈率与同行业公司可比交易市盈率比较如下：
三、审核关注重点
1、关注估值问题
结合A股市场交易双方均为上市公司的并购案例中相关资产定价方式，补充披露本次交易定价未采用招商物业市值而采用评估结论作为参考依据的原因及其合理性，定价方式是否公允，是否有利于保护上市公司和中小股东权益。
本次交易作价合理性。增量面积预测的合理性。各类型物业服务及设施运营业务价格预测依据及合理性。人工成本预测中工资上涨、规模效应摊薄、人员数量增长等因素的具体预测依据及合理性，并结合上述分析进一步补充披露标的资产预测期毛利率基本保持稳定的可实现性。
本次交易业绩承诺可实现性，以及交易后商誉减值风险及对上市公司未来盈利能力的影响。
2、关注方案设计
前期招商蛇口协议受让中航善达股份及出售资产是否与本次交易构成一揽子交易，如是，本次是否构成重组上市。
3、关注标的公司经营情况
关注商标字号无偿授权许可期满后，招商物业开发、推广、使用商标、字号的安排。交易后物业新设子公司的商标、字号使用安排。
关注标的资产业务是否独立，是否对招商局集团及其下属公司存在依赖，结合市场价格，补充披露相关关联交易的背景、必要性、持续性、公允性。
标的资产开拓客户的主要方式，与主要第三方客户建立合作关系的背景及交易可持续性、历年新增客户对营业收入的影响程度，销售费用率占比是否低于同行业平均水平。
4、关注标的公司财务情况及持续盈利能力
人员变动是否与项目数量、收入的变动匹配，劳动力成本上升对标的资产持续盈利能力的影响。业务外包的必要性及合理性，是否符合行业惯例，是否符合《物业管理条例》等法律法规的规定。销售费用中职工薪酬费用的变动原因及合理性。
标的资产项目续约率及其变动的原因及合理性，是否具有可持续性，续约率稳定性对评估预测的影响。
标的资产物业管理业务及专业服务收入变化的原因及合理性，是否符合行业惯例，结合与主要客户结算模式、信用政策及其变化情况，补充披露应收账款增长的原因及与营业收入增长匹配性。
各类型物业管理面积增长的原因、合理性，物业管理面积变动与收入变动的匹配性。
经营活动现金流量净额与净利润的主要差异原因，报告期各类现金流量的各主要构成和大额变动情况是否与实际业务的发生一致，是否与相关会计科目的核算项目勾稽。
结合标的资产报告期内应收账款大幅增长、住宅类物业收入占比较高、住宅市场受调控政策影响较大等情况，说明对标的资产未来经营业绩是否存在重大不利影响。
标的资产物业管理业务毛利率以及标的资产净利率变动的原因及合理性。主要项目毛利率变动是否与总体毛利率变动趋势一致。标的资产相关业务毛利率低于同行业可比公司的原因及合理性，标的资产盈利能力与可比公司是否存在重大差异。
标的资产资产负债率高于同行业公司，流动比率、速动比率低于同行业公司的原因及合理性。
在各业务类型下收入确认的具体流程及账务处理方式，结合业务模式、合同约定说明并补充披露所需要取得的第三方证明、收入确认的时点，说明是否符合企业会计准则的规定，与同行业公司进行对比说明是否符合行业惯例。
报告期内标的资产应收账款周转率变动原因及合理性。
四、并购重组委审核意见
无条件通过
五、丽华观点
本案例从方案本身来讲不算复杂，即一个上市公司向资产方收购一个物业公司，物业公司规模30亿左右。比较特殊在于，为上市公司收购另一上市公司的资产。对于上市公司资产如何估值在问询中作为一个问题来询问。从一般理解，上市公司资产以市值为依据更为合理，如果市场对资产价值是完全确认，那么从一家上市公司到另一家上市公司是无法获得增值的。但是，由于国内市场对不同行业的资产或者板块的资产给予的市盈率存在一定的差异，因此，存在价值的差异。但是从实操层面来讲，由于上市公司的子公司的价值无法直接跟上市公司的市值对应，导致目前只能采取正常的估值方法，如资产法、市场法、收益法等通行方法估值。从案例的角度也论证了这个观点。但是从对赌期第一年的PE来看，估值还是不低的。物业管理一般来讲，是粘性非常大的一个业务，非到忍无可忍，一般是不会轻易换物业，另外，近年来物业费涨价我们都有切身体会。因此服务专业周到的物业公司的盈利能力还是值得信赖的。
方案另外有一个点也值得关注，上市公司在方案启动前，发生了大股东的变化，紧接着装入了大股东的资产，同时从无实际控制人转变为有实际控制人的股权架构，但是并未构成借壳，主要是原上市公司本身具备一定的体量，注入资产并没有超过相关指标的100%。同时，本案例中也提及到了预期合并的问题，具体的计算方式可以作为参考。
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关于作者：
毕业于厦门大学，保荐代表人、中国注册会计师（CPA）。证券行业从业十余年，目前任职于某证券公司。