摘要：
本案例是重组上市案例，上市公司为国资，标的公司为民企。标的公司规模较上市公司体量大非常多。标的公司业务类别比较多，但是实质还是以租赁业务为主。本案例比较受关注的是其高估值。由于租赁业务与其既有的物业有直接关系，因此收入增长率还是预测比较保守，但是由于其租金可能随着业态的进一步发展，市场地位进一步巩固，会不断增加，而成本相对固定，导致盈利能力每年都在以一定的自然增长率增长。从自由现金流数据来看，2020年自由现金流量较2019年增长了150%。
审核过程中对租赁资产的合规性做了全方位问询，同时要求对瑕疵资产的处理进行详细说明。处理方式可供参考。
中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2019年第49次会议于2019年10月17日上午召开。武汉中商集团股份有限公司（发行股份购买资产）获有条件通过。
武汉中商集团股份有限公司
发行股份购买资产
一、本次交易方案概述
本次交易中，上市公司拟通过向特定对象非公开发行股份的方式购买居然控股等23名交易对方持有的居然新零售100%股权。本次交易完成后，居然新零售将成为上市公司的全资子公司，居然控股等23名交易对方将成为上市公司的股东。
经评估并交易双方友好协商，确定交易价格为3,565,000.00万元。
二、方案看点
1、业绩承诺安排
根据本公司与业绩承诺人签署的《盈利预测补偿协议》，汪林朋、居然控股、慧鑫达建材作为业绩承诺人承诺本次重大资产重组实施完毕后，居然新零售在2019年度、2020年度和2021年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于206,027.00万元、241,602.00万元、271,940.00万元。如本次重大资产重组未能于2019年度内实施完毕，则业绩承诺期延续至2022年度。业绩承诺人承诺居然新零售在2022年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于304,926.00万元。
若居然新零售在业绩承诺期内截至任一年度末的累积实现净利润数低于截至当年度末累积承诺净利润数，则业绩承诺人应以其通过本次交易取得的上市公司股份进行补偿，若前述股份不足补偿的，则业绩承诺人应以其从二级市场购买或其他合法方式取得的武汉中商的股份进行补偿。
根据本次交易方案，本次交易完成后业绩承诺人汪林朋、居然控股、慧鑫达建材将分别取得上市公司394,572,826股、2,564,382,953股、764,686,721股，合计3,723,642,500股上市公司股票，按照本次发行股份购买资产的股份发行价格6.18元/股计算，上述股票对应的交易作价金额为2,301,211.07万元，占标的资产的交易作价的64.55%，对业绩补偿整体范围的覆盖比例为64.55%。如上述股份仍不足补偿，则业绩承诺人将从二级市场购买或其他合法方式取得上市公司股份进行补偿。当股份补偿的总数达到本次交易发行的股份总数的90%后仍需进行补偿的，业绩承诺人可自主选择采用现金或股份的形式继续进行补偿，直至覆盖业绩承诺人应补偿的全部金额。
2、本次交易构成重组上市
本次交易前，上市公司的控股股东为武汉商联，实际控制人为武汉国资公司；本次交易完成后，上市公司的控股股东变更为居然控股，实际控制人变更为汪林朋。本次交易中，拟购买资产的资产总额、资产净额、营业收入、净利润指标均超过上市公司对应指标的100%，因购买标的资产发行的股份占上市公司本次交易首次董事会决议公告日前一个交易日的股份的比例亦将超过100%，按照《重组管理办法》第十三条的规定，本次交易构成重组上市，需提交中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核并经中国证监会核准后方可实施。
3、本次交易对上市公司业务的影响
本次交易完成后，居然新零售将成为上市公司的全资子公司，上市公司将新增家居建材商场、建材零售超市、家庭装饰装修等泛家居业务。
4、社会保险缴纳情况
根据标的公司说明，标的公司及其合并报表范围内的公司根据《中华人民共和国劳动法》、《中华人民共和国劳动合同法》的相关规定，与员工签订了《劳动合同书》；并按照《中华人民共和国社会保险法》等国家有关法律法规以及当地政府的相关规定，为员工办理缴纳了养老保险、医疗保险、工伤保险、失业保险、生育保险。报告期内，标的公司的社会保险缴纳情况如下所示：
5、6项行政处罚非重大处罚证明的最新进展情况，对本次交易及交易完成后上市公司的影响。是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条第（二）项的规定及详细依据
截至本报告书签署日，工商处罚第12-15项、消防处罚第12项、其他处罚第5项合计6项行政处罚尚未取得非重大处罚证明。现对上述6项行政处罚对本次交易及交易完成后上市公司的影响，以及是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条第（二）项的规定及详细依据分析如下：
1、上述6项行政处罚属于情节不严重或处罚金额占被处罚子公司净利润比例较低情形，不会对标的公司的财务状况和持续经营能力产生重大不利影响
2、上述6项行政处罚所涉及的4家子公司对居然新零售主营业务收入或净利润不具有重要影响
综上，上述6项行政处罚属于情节不严重或处罚金额占被处罚子公司净利润比例较低情形，且被处罚子公司已针对上述行政处罚及时缴纳了罚款，并进行了整改，上述行政处罚不会对标的公司的财务状况和持续经营能力产生重大不利影响；行政处罚所涉及的四家子公司营业收入、净利润合计数占居然新零售合并报表营业收入、净利润总额比例均不足5%，且违法行为未导致严重环境污染、重大人员伤亡或社会影响恶劣，故上述未取得非重大处罚证明的6项行政处罚不视为居然新零售本身存在相关违法行为，因此对本次交易及交易完成后上市公司不构成重大影响，符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条第（二）项的规定。
6、会计政策与会计估计与上市公司的差异
居然新零售与上市公司在主要会计政策和会计估计方面的主要差异情况如下：
（1）超市代销业务收入确认
标的公司对其商品销售业务代销模式采用净额法确认收入与成本；上市公司对其超市代销模式采用总额法确认收入与成本。
（2）坏账准备账龄分析法计提比例
（3）投资性房地产计量方法
标的公司对于投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，上市公司子公司销品茂则采用成本法模式进行后续计量。
鉴于本次交易构成“反向购买”，对于上市公司与居然新零售在主要会计政策和会计估计方面存在的主要差异，已在编制本次重组的备考合并财务报表时统一采用会计上的收购方居然新零售的会计政策进行调整。
7、居然新零售最近三年的营业收入和毛利情况
租赁管理板块收入主要为由直营模式收取的租金、物业管理费、市场管理费、广告促销服务等构成；加盟管理板块收入主要由新增的加盟门店的一次性加盟费收入和现有加盟门店的权益金收入等构成；装修板块和商品销售板块的收入是居然新零售的家居建材超市销售商品及居然新零售的家装业务取得的设计收入、家装施工收入、工装施工收入、主材收入等；其他业务收入主要为展览服务业务和其他业务。
8、营业收入的预测结果
居然新零售未来营业收入预测结果见下表：
9、营业成本的预测结果
居然新零售未来营业成本预测结果见下表：
10、估值公允性
根据开元评估出具的开元评报字[2019]287号《评估报告》，2019年居然新零售预计实现净利润206,026.73万元，居然新零售的相对估值水平如下：
从业务和交易的可比性角度，选取了近年来上市公司收购同行业公司作为可比交易，具体估值情况如下：
11、独立财务顾问存在直接或间接有偿聘请第三方的行为
本次交易中，独立财务顾问华泰联合证券聘请天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“天职所”）对申请文件及工作底稿涉及的财务信息进行复核，具体情况如下：
（1）聘请第三方的必要性
鉴于天职所为独立第三方，华泰联合证券聘请其对项目申请文件及工作底稿涉及的财务信息进行复核能够有效提升项目质量。
（2）第三方的基本情况
天职所成立日期为2012年3月5日；统一社会信用代码为911101085923425568；注册地为北京市海淀区车公庄西路19号68号楼A-1和A-5区域；执行事务合伙人为邱靖之；经营范围为审查企业会计报表、出具审计报告；验证企业资本，出具验资报告；办理企业合并、分立、清算事宜中的审计业务，出具有关报告；基本建设年度财务决算审计；代理记账；会计咨询、税务咨询、管理咨询、会计培训；法律、法规规定的其他业务。
（3）第三方的资格资质情况
天职所拥有《会计师事务所执业证书》和《会计师事务所证券、期货相关业务许可证》等资质。
（4）具体服务内容
华泰联合证券聘请天职所为本次交易申请文件及工作底稿涉及的财务信息提供复核服务。
（5）第三方的控股股东、实际控制人情况
天职所为特殊普通合伙企业，其执行事务合伙人为邱靖之。
（6）聘请第三方的定价方式、实际支付费用、支付方式和资金来源
华泰联合证券与天职所经过友好协商确定本次复核服务的服务费为20.00万元（含税），华泰联合证券通过自有资金并根据合同向天职所支付服务费，支付方式为银行转账。
三、审核关注重点
1、关注标的公司历次股权转让情况及本次交易作价合理性
标的资产最近3年增减资及股权转让的原因、作价依据及其合理性，股权变动相关方的关联关系，是否履行必要的审议和批准程序。
结合本次交易作价情况、评估增值率情况、主要经营卖场未来年度盈利预测情况、业绩承诺金额占本次交易作价的比例等，补充披露本次交易作价的合理性，是否充分保护中小股东和上市公司的利益。
2、关注方案设计
承诺业绩的合理性和可实现性。本次交易仅由汪林朋、居然控股及慧鑫达建材进行业绩承诺的合理性。标的资产业绩承诺未能实现时，业绩承诺人是否有足额补偿能力，是否能够充分保护上市公司及中小股东的利益。
3、关注交易对方
穿透披露合伙人取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。重组报告书披露后是否曾发生变动；交易对方中有限合伙企业是否专为本次交易设立，是否以持有标的资产为目的，是否存在其他投资，以及合伙协议及资管计划约定的存续期限。本次重组交易对方中涉及的合伙企业的委托人或合伙人之间是否存在分级收益等结构化安排，重新计算并补充披露穿透计算后的总人数是否符合《证券法》第十条发行对象不超过200名的相关规定。
泰康人寿直接参与本次重组是否符合《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》及银保监会其他相关规定。
4、关注标的公司合规性
股权代持形成的原因，代持情况是否真实存在，被代持人是否真实出资，是否存在因被代持人身份不合法而不能直接持股的情况。代持情况是否已全部披露，解除代持关系是否彻底，被代持人退出时有无签署解除代持的文件。是否存在经济纠纷或法律风险，以及对本次交易的影响。
5、关注上市公司合规性
武汉商联解决3家上市公司同业竞争相关承诺及其实现情况。本次交易是否符合《重组办法》第四十三条第一款第（一）项有关“避免同业竞争”的规定。上述同业竞争解决措施对本次交易后上市公司盈利能力及中小股东权益的影响。
6、关注标的公司独立性
关联方资金拆借及资金往来的必要性，是否履行相应审议程序。标的资产报告期是否存在资金占用，资金占用清理进展，目前是否已消除影响，是否符合《证券期货法律适用意见第10号》的相关规定。披露居然新零售在业务、资产、人员、机构和财务上独立于其控股股东及其关联方，是否符合相关规定。
7、关注标的公司经营情况
标的资产行业地位及核心竞争优势。
居然新零售中加盟店的主要合同条款。上述合同是否存在违约、终止或不能续约的风险。居然新零售对加盟店的管理控制措施。报告期内加盟店数量大幅增长的原因及合理性。
居然地产及其子公司是否具备房地产企业开发资质、房地产经纪资质许可，是否从事市场化房地产开发业务；如是，列表披露所开发项目名称、项目性质、项目进度、项目收入等。
核查并补充披露居然地产及其控制的子公司在相关交易中是否存在商业贿赂或为商业贿赂提供便利的情形。
全面核查上市公司及其子公司、标的资产是否存在房地产业务，报告期内相关房地产企业是否存在违法违规行为，是否存在闲置土地、炒地以及捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，是否存在被行政处罚或正在被（立案）调查的情况，以及相应整改措施和整改效果。就以上核查情况出具专项核查意见，并明确说明是否已查询住房和城乡建设部门网站。
标的资产未决诉讼的最新进展、会计处理情况及依据。若涉及败诉、赔偿等，相关责任的承担主体，会计处理及对本次交易的影响。标的资产及其子公司是否存在其他已决的、未决的诉讼、仲裁。
6项行政处罚非重大处罚证明的最新进展情况，对本次交易及交易完成后上市公司的影响。是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条第（二）项的规定及详细依据。
尚未办证的房产的面积、评估占比，相关权证办理进展情况、预计办毕期限、相关费用承担方式，办理权证是否存在法律障碍或不能如期办毕的风险，如不能如期办毕对本次交易作价、交易进程和标的资产未来生产经营的影响以及应对措施。
居然新零售及其子公司现有租赁合同是否需要履行租赁备案登记手续；如需要，进一步补充披露相关手续的办理情况。租赁瑕疵解决是否存在法律障碍，是否已取得政府相关部门的证明文件。无法解决租赁瑕疵对本次交易作价、交易进程和标的资产未来生产经营的影响以及应对措施。全面核查并补充披露部分店面租赁房产的相关情况，包括但不限于物业方土地权属证明、建筑物规划审批与消防验收等情况。
居然新零售住房公积金、社会保险缴纳情况是否符合相关规定。居然新零售是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十一条的规定。
报告期内标的资产发生的整合的原因及必要性。置入/置出资产置入/置出资产交易作价的合理性。结合报告期内标的资产置入/置出资产的股权结构、业务范围、业务规模等因素，并对比标的资产整合前的业务范围和业务规模、财务指标等，补充披露本次交易是否符合证券期货法律适用意见第3号—《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见的相关规定。
8、关注标的公司财务情况
报告期内租赁取得和自有物业自营卖场毛利率水平的合理性。居然新零售对主要商户的选择标准，与主要客户的签约期限、主要客户构成情况，包括但不限于客户性质（是否为个人商户）、数量、构成情况（收入分层）等，各个报告期内客户的续约率情况；报告期各期内不同城市不同卖场对商户的出租单价、户租金和物业管理费变动情况，对商户是否存在免租期、续租优惠、租金及物业管理费交纳方式优惠政策等。报告期内居然新零售主营业务成本变动趋势与营业收入变动的匹配性。标的资产拥有的固定资产情况与直营模式下自有卖场物业信息不符的原因。自营卖场盈利前十名的商场情况及对应的客户构成情况。
居然新零售报告期内委托管理加盟及特许加盟业务毛利率水平的合理性。居然新零售与合作方签订的《委托经营管理合同》的具体内容。各加盟卖场保底收入的实际完成率情况。报告期内委托管理加盟及特许加盟业务下主要租户续租率的合理性，及对居然新零售加盟业务盈利稳定性的影响。各报告期内前十大客户名称、销售金额及占加盟收入的比重情况。
不同销售模式下毛利率水平的合理性。各模式下前五大客户名称及销售金额，不同报告期内，前五大客户是否发生较大变动，如是，补充披露产生较大变动的原因及合理性。
出租率水平的合理性，是否存在部分自营或加盟商场出租率持续低迷或下滑的情况。居然新零售是否存在将加盟商场转为自营商场或将自营商场转为加盟商场的情形。居然新零售是否存在因管理或运营不善，自营商场或加盟商场产生的纠纷对居然新零售品牌和日常经营产生不利影响的情况。
报告期内自营卖场及加盟卖场关闭的原因，关闭门店对居然新零售的影响。
报告期内居然新零售业绩大幅增长的合理性，利润增长速度与营业收入变动的匹配性。
业绩承诺的可实现性，以及业绩承诺核算口径下是否包含投资性房地产公允价值变动损益。
应收关联方统管资金款项的清理进展，应收居然控股处置资产款的形成原因、相关会计处理情况、相关会计处理是否符合企业会计准则的规定、预计回款时间，上述居然之家欠款是否构成关联方资金占用。
各项投资性房地产报告期内各期末公允价值的确定依据、具体估值技术、釆用相应评估方法的原因及合理性。各个报告期末投资性房地产账面余额的确定依据。采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量的原因，评估机构出具评估报告的时点和频率、相应物业未采用市场法的原因，是否符合《企业会计准则第3号——投资性房地产》规定的公允价值模式计量的条件。模拟测算采用成本模式进行后续计量的差异情况及对标的资产报告期内经营业绩的影响。
个人客户的具体情况（包括但不限于报告期各期个人客户数量、个人客户销售收入分层及合理性等）销售情况及回款方式、个人客户是否与居然新零售、居然新零售董监高、大股东及其关联方存在关联关系。同时对居然新零售个人客户的收入进行核查，并补充披露采取的具体核查方式、核查过程、取得的证据核查结论等。
居然新零售现金销售收支的具体情况，现金销售和支出的发生原因、居然新零售对现金收支的规范情况，是否建立完善的内部控制并有效运行。
租赁合同权益及软件的确认依据及初始入账价值确认依据，是否符合企业会计准则的规定。
报告期各季度标的资产公司所得税预交情况和年度汇算清缴情况，增值税缴纳情况，报告期内应交所得税余额、所得税费用与利润总额的勾稽关系。
预收商品销售款的形成原因，居然新零售是否存在发行预付卡销售的情况，如存在，补充披露预付卡的发行和资金使用是否符合有权部门的监管规定，报告期内预付卡销售规模、占营业收入的比例，补充说明预付卡金额的存放、使用及利息费用等情况；预付卡销售业务的合法合规性以及税收缴纳情况，以前年度是否曾受到或可能受到主管部门的行政处罚。
居然新零售在自有货币资金充裕情况下发生大额借款的原因及合理性。
本次交易完成后的商誉计算过程，商誉确认是否符合企业会计准则的相关规定。
请你公司补充披露对标的资产原始报表的调整情况。
标的资产对销售人员的激励方式，相关提成、奖金等的会计处理方式；对客户销售的激励方式，相关返点、返利等的会计处理方式；报告期内营销活动（包括广告）的具体情况，相关费用的发生情况，相应的会计处理。
9、关注业绩真实性
请独立财务顾问和会计师对居然新零售报告期内的业绩真实性进行核查，并补充披露其业绩真实性核查报告，包括但不限于对居然新零售报告期内纳入合并报表范围主体的准确性和完整性、内部整合业务相关的会计处理的合规性、营业收入核算的准确性、资产的存在性和准确性、成本费用以及负债的完整性和准确性等的核查过程、主要核查方法及核查覆盖率，核查覆盖率是否为其出具审计报告，发表核查结论提供充分保证。
请独立财务顾问和会计师对居然新零售的主要客户和主要供应商进行全面核查，补充披露报告期内居然新零售是否存在关联交易；如是，请补充披露：1）居然新零售报告期内关联交易的具体内容，包括但不限于关联交易对方名称、关联交易内容、交易金额、关联方基本信息、关联交易的原因及必要性、相关关联交易交易价格与第三方交易价格的差异情况等；2）交易完成后上市公司是否新增关联交易金额及比例，本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第（六）项、第四十三条第一款第（一）项、《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十五条“关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形”的相关规定。
10、关注评估合理性
各业务板块下主营业务收入的实际实现情况及居然新零售截至目前的经营业绩实现情况。预测年度租赁管理业务营业收入的依据及可实现性。预测年度加盟业务收入的预测依据及可实现性。预测年度装修板块业务收入稳定在30,276.52万元的合理性及可实现性。未来年度商品销售板块主营业务收入稳定在16,096.77万元的合理性。
分业务板块分别补充披露各业务板块营业成本的构成及预测情况。租赁管理业务主营业务成本预测的充分性，自有卖场和租赁卖场租赁业务毛利率水平的合理性和可实现性。预测年度加盟业务主营业务成本预测的充分性，预测期内委托管理加盟业务和特许经营加盟业务毛利率水平的合理性和可实现性。预测期内装修业务成本预测的充分性，装修业务毛利率水平的预测依据及可实现性。
预测期内销售费用率水平的合理性。
预测年度资本性支出预测的合理性和充分性。
固定资产/长期待摊费用的折旧摊销费用与利润表中成本费用的勾稽关系及相关固定资产和摊销年限的合理性。
居然新零售收益法评估中折现率主要参数选取的依据及合理性。
四、并购重组委审核意见
请申请人补充披露标的资产内部控制建立、运行的有效性,及其对标的资产独立性和财务报表核算准确性的影响。请独立财务顾问、会计师核查并发表明确意见。
请申请人补充披露标的资产存在权属瑕疵物业的具体情况及对经营稳定性的影响。请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。
请申请人补充披露标的资产加盟业务的收入构成及具体的会计核算政策;本次交易完成后,合并成本的确认方式及所形成商誉的后续影响。请独立财务顾问、会计师核查并发表明确意见。
五、丽华观点
本案例是重组上市案例，上市公司为国资，标的公司为民企。标的公司规模较上市公司体量大非常多。标的公司业务类别比较多，但是实质还是以租赁业务为主。本案例比较受关注的是其高估值，从近两年来看，高于15PE的案例还是比较少的。标的公司当然不是单纯的租赁卖场，更多的是想要打造新零售业态。由于租赁业务与其既有的物业有直接关系，因此收入增长率还是预测比较保守，2019年至2023年，居然新零售营业收入增长率分别为15%、8%、6%、6%和6%。但是由于其租金可能随着业态的进一步发展，市场地位进一步巩固，会不断增加，而成本相对固定，导致盈利能力每年都在以一定的自然增长率增长。一般在PE较高的情况下，会要求较高的增长率，才能测出所需要的估值。从收入的增长率来看是无法直接推出那么高的PE，而从自由现金流数据来看，2020年自由现金流量较2019年增长了150%。
由于以租赁为主业，因此在审核过程中对租赁资产的合规性做了全方位问询，同时要求对瑕疵资产的处理进行详细说明。处理方式可供参考。
另外，从披露中，我们也可得知，标的公司与大股东存在部分业务往来，同时存在部分因为特殊历史背景或者特殊业务安排导致的独立性不足的情况，比如合同主体相互使用，劳动合同主体混用，社保公积金缴纳主体混用等等。从重组案例中，我们大致也能体会到，重组审核相对IPO在历史问题上面的尺度相对更为市场化，更看重相关事项目前是否已经清理，是否对未来产生影响，是否有解决的兜底安排等。
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关于作者：
毕业于厦门大学，保荐代表人、中国注册会计师（CPA）。证券行业从业十余年，目前任职于某证券公司。