1、实体经济活动基本面分析

（一）事实描述：经济基本面的深处正在发生一些转折性变化

无论观察经济还是工业，从2011年到现在，经济始终在波动下行。如果从增加值环比角度看，这一结论也成立。并没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期的下降更缓和。说明什么呢？总需求角度看经济越来越差。道理上讲，这种背景下，企业产品的价格应该越来越低，企业盈利越来越差。但是，产品价格PPI环比从2011年到现在，有很多短期的脉冲，这些脉冲是很多短期的冲击，这些冲击通常引发存货调整，叠加在一起引6个月的脉冲。这不是我们关心的，观察每次调整的底部，2013年以后，每一轮底部比前一轮的底部更高，开始走出逐步下行的趋势。为了衡量总需求对PPI的真实影响，剔除掉石油对PPI的影响，2013年以来，PPI处于向上的趋势当中。

再看上市公司销售净利率，从2013年中以来，销售净利率处于向上趋势。这一趋势发生在销售收入下降的背景下。

还有个角度：制造业上市公司单季度销售毛利率，从13年开始，是在持续上升的，这一上升是在收入下降的情况下发生的。

再看钢铁：今年前十个月，产量同比增速2.1%，大幅下降，但是吨钢毛利创了三年新高。

（二）增长越来越差，价格越来越高，为什么？

供应在收缩，供应收缩的速度比需求下降的速度更快。经济在供应方面的调整有三种方式：

1、没有能力盈利的企业退出市场

2、企业大幅度削减资本开支，未来1-2年后供应能力会急速放慢

3、企业主动调整产品结构，增加高毛利产品的比重

只要经济下行，上述调整就会发生，关键在于何时调整速度大于收入调整，现在看来13年中已经发生了。

拇指法则：供给的周期比投资的周期加两年，最近一次高峰是2011年中，供应压力最大的时候发生在2013年年中。

（三）面临的基本问题：15、16年供应继续收缩还是突然转向扩张？

供应会继续收缩，供应调整的力量还没有耗竭。

（四）工业品价格上升、制造业毛利上升等是否会持续？

风险在于：未来出现的需求的继续剧烈下降，比降低以后的供应增长更为快速，如果这种情况发生，盈利会继续下降。这种风险的可能性无法排除，个人认为这一风险是小概率事件。即使需求维持在下半年的水平，上述趋势还是会继续。

（五）为什么明年需求剧烈下降的可能性不大？

先看房地产市场，今年重要的拖累因素是房地产。2013年年中到现在，房地产销售快速下降。明年的需求在这个基础上是否继续下降？今年9月份以来，30个大中城市房地产成交结束下降过程，开始出现爆发式上升。这一加速看起来还在继续。全国数据来看没有这么明显，但下降已经基本结束。房地产的销售比较稳定的领先于房地产投资3-6个月；13年之后弹性在下降，主要是市场对房地产整体开始偏空，但是波动方向是一致的。明年4月份房地产投资会转而上升。

再看财政支出。今年8-10月份经济出现快速下降，出乎我们的意料，政府公共财政支出占经济比重超过20%，是近期经济下滑的主要原因。一小部分的原因是年初领导牛吹大了，年初财政预算做少了。明年开年后财政支出下滑趋势会继续吗？明年财政支出的增长一定是正数。5%-10%的水平。开年之后会重新增长，封杀了经济在现在水平上继续下降的空间。基建投资审批在加快，不用立法部门审批，明年会不错。

出口。取决于贸易伙伴的需求，怎么样不知道。美国的情况很确定好转，欧洲和日本不死不多，出口大幅下降的风险不大。

私人部门：继续下降是大概率，但是出现超预期的下降也是概率不大的。

2、商品市场与权益市场关系的经验总结：商品市场的大熊市将会使得中国未来牛长熊短

我们研究了过去100年大宗商品和股市的关系，基本特点是大宗商品的熊市大部分是股票的牛市，大宗商品的牛市无一例外的对应股市的熊市。

这一关系的本质是什么？大宗商品的下跌降低国家经济的通胀水平，通胀水平低，利率水平比较低，也比较稳定，央行政策也就比较稳定；从无风险利率和风险溢价两个水平上都会支持股票的上涨。

现在商品市场转入大熊市，而且此时中国已经成为最大的商品消费国，美国的历史对于中国是有价值的。这意味着以后即使中国经济大幅好转，在商品熊市背景下，通胀的瓶颈高的多。过去为什么牛短熊长？通胀很容易起来，货币很容易紧缩，但未来很可能变成牛长熊短。因为通胀更难发生，货币更不容易紧缩。

上市公司的主体是下游，商品暴涨的时候大部分公司的利润被少部分资源公司侵蚀。商品的熊市将会普惠大部分公司。

3、流动性状况分析：为什么盈利底部出现在2013年上半年，为什么市场会拖到14年下半年才会上涨？市场对基本面的反应如此之后？

市场重估理论是我们一直以来观察市场的工具；今年以来这轮上涨更多被解释为钱多人傻，居民财富资产配置，我认为是靠不住。

从债券市场风险溢价来看，从13年底以来，风险溢价或者是横着走，或者是上升。并没有下降的证据。

再看信贷市场，信贷市场利率发生小幅度上升，发生在总需求下降的背景下，流行的解释是银行在惜贷，因为坏账在上升。银行惜贷换一种表述是风险溢价在上升。

股票市场两拨人，企业和企业主，衡量其资金成本的恰当指标是信贷利率，在其他的几轮牛市中，都能看到信贷市场的利率下降，但是这次并没有。

再看个人住房按揭市场利率：这个利率违约率是很低的，基本可以看做是信贷市场的无风险利率，这个利率也是上升的。

对于中国的散户而言，衡量无风险利率的指标是理财产品收益率。

银行理财的预期收益率，中枢水平比2013年还要高，看不到下降。

银行保本型理财产品等等，下降发生在上半年，下降后的利率也比去年高的多。

银行间市场到期收益率下降比较多，参与者是银行和保险，银行不参与股票市场，保险公司对股票的配置相对稳定。

那么问题来了？融资需求大幅下降，为啥利率上升？

坐在飞机上观察太平洋，把一个小行星扔到太平洋里，海平面会上升，但是不是所有的位置同时上升呢？不是，会有一波一波的浪潮，浪潮比最终的上升高度高很多。

去年的钱荒就是这个小行星，对同业业务和影子银行体系的清理，造成影子银行体系信用供应的急剧收缩，整个金融体系信用收缩推高所有资产的利率水平。但是不是同样地速度推高的。第一波冲击发生在债券市场，第二波发生在股票市场，第三波发生在房地产市场。在债券市场可以看到，6月份起来，浪潮的顶峰在11月份，过了顶峰开始回落，现在开始稳定。当时债券市场流行的解释是利率会推高到非标市场的10%的水平。但实际上今年大幅回落。第二个冲击波发生在股票市场，什么时候开始的？去年的6、7月份，这一冲击波的高峰在今年的6、7月份。8月份之后随着这种抑制作用的消失，市场开始上涨。市场要恢复到原来的趋势当中，原来的趋势是2013年的基本面的改善决定的上涨趋势。

上述理论的证据：

A、表内信贷和影子银行信用的趋势

B、AH溢价；沪港通不能解释，转折和流动性的拐点是一致的，现在已经回到了钱荒之前的水平，甚至已经反映了一定程度上对经济的偏乐观预期。

总结：市场上涨的根本原因是均值回归。而不是无风险利率和风险利率的下降。现在看这一均值回归过程已经结束，后续盈利的改善将会支持股市继续上涨。

4、风险和不确定性

市场风险：杠杆、IPO放开和注册制改革

流动性风险：存贷比等监管指标的调整演化为2.0版钱荒；本意放松信贷，如果处理不当，有可能演化成2.0版的钱荒。

基本面风险：总需求超预期的大幅下滑

估值风险：中小盘股票估值高企，大的股票也逐步不再便宜

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