昨天写了篇《内在价值的含义》的文章。在文中通过几个行业的例子说明了在估值时，大部分时候“内在价值≠净资产“的结论。而投资者是通过内在价值与股价的对比作出交易决策的。
这篇是书接上回，和大家探讨内在价值的寻找和估算思路。巴菲特说，一家企业的内在价值是其未来现金流折现之和。这句话简不简洁？易不易懂？投资者听完后兴不兴奋？原来内在价值这么重要的投资依据就是现金流折现后求和。且莫高兴太早，我们还是先来弄清什么是现金流吧。
老攒是个吃货，于是随着兴趣开了家餐馆。因为规模太小，只雇用了两位服务员。为了节省开支，由掌柜老攒兼任了厨师。几个月下来，生意红火且稳定。每个月营业额平均在10万元左右。每月扣掉两名员工工资0.8万元，采购食材及相关必需物品等3.5万元，支付了房租2.5万元，净赚了3.2万元。因为小本餐饮，概不赊账，这10万营业额收到的都是现金。这种情况下，净利润3.2万元就是老攒可以自由支配的现金流。老攒可以用这3.2万元去娱乐消费或者投资股票。只要不违法，想怎么花就怎么花。
看到这里大家恍然大悟，原来这家餐馆值不值得投资，它的内在价值就是这个未来每月3.2万即年净利润38.4万元折合成现值。
现在问题来了，马虎的老攒忽略了一件事。他当时以10年租期租下这个餐馆的时候，花了50万重新装修成了“苏格兰调情”风格。如果按直线法把这笔装修费分摊到10年中，每年应分摊5万元待摊费用（不考虑残值），这么一算，实际上老攒每年只赚了38.4-5=33.4万元。这才是老攒的净利润。但他在经营的每一年收到的现金却是实实在在的38.4万元。而这个收回的38.4万现金对老攒来说，也是每一分钱都可以自由自在的挥霍的。它是自由的现金流。
通过上面的例子，结合大部分公司运营的情况，在实际中大部分时候的结论是：“净利润≠自由现金流“。这笔自由的现金流通常是在净利润的基础上，加回折旧和待摊费用这一类并不需要付出现金的成本费用，同时还要扣除掉为了维护有形资产（比如厂房，设备等）正常使用，或者保持无形资产（比如品牌）继续为经营发挥潜在的影响的开支部分。
保持无形资产潜在价值的开支大家可能不太好理解，我这里继续举例说明一下。很多顾客常来老攒餐馆吃饭，除了菜品口味地道之外，他们还得知厨师老攒懂两招投资之道。他们在杯来盏往时总不忘把老攒叫来陪两杯，问几句投资的事情。在这种情况下，如果厨师换成了隔壁阿二，这些常客可能就不来了。所以这个时候老攒为这个菜馆带来了无形的”网红“效应。离开网红老攒，菜馆的营业额可能会下降。所以大家这时候发现上面的例子中的净利润计算出了点小问题。老攒因为是餐馆老板，他又一次马虎的忽略了自己应得的那份工资。而且他的工资应该比别的厨师要高三千才对。
我之所以在上例中用”老攒兼厨师“这个伏笔，另一个目的就是提醒大家在算账时要分清会计主体。老攒一年是收到了38.4万的现金流，但是餐馆的会计账上反映出来的则应该再扣除掉老攒的一份工资支出。才是这家菜馆真实的现金流。而且餐馆为了保持当前营业额水平，比别的厨师多支付给老攒的三千元正是为了维持无形资产影响力的必要资本开支。
当我们搞清楚了什么是自由现金流后，投资就有了明确的决策依据。上例中的老攒餐馆，如果是初始投资了180万元开起来的。它每年能给老攒带来38.4万的现金流。这是一笔不错的生意，老攒完全可以在资金充足的情况下，在有相似客流量的地方再开一家同样的餐馆。如果老攒资金不足，第二家餐馆想找个合伙人，那么这个合伙人出90万得到一半股权是合算的。这个合伙人可以在十年时间收回192万元自由现金流。
从我以前在文章中陈述的估值思路。如果像老攒餐馆这样经营稳定，虽然没什么增长，但是收入不错的蓝筹公司，以10倍自由现金流买入是合理的。正好十年资金翻倍。如果能以打折价7倍现金流买入这样的股票，那就是非常有诱惑力的价格了。这就类似于买入一个低风险的收益率为14.28%（1/7）的债券。而这个债券还有成长的预期，如果市场预期乐观，或者自身经营有成长性，则会更高于这个收益率。
这类以10倍左右现金流买入的机会往往出现在成熟型公司身上。已经过了高速成长期，资本投入很小，现金流稳定且充沛。投资者只要弄清这个原理，以极大的耐心等待时机，这将是安全边际很大，风险可把控的投资。这也是我写这篇文章的主要目的，是写给茶馆中一部分业余投资的茶客的。如果你在7倍或8倍现金流折扣的股价买入。等待它达到10倍现金流的股价抛出，即可得到42%或25%的收益率。这个结果可以说是“于无声处闻惊雷“。极简的投资之道，带来的盈利远远超过了大部分人的想象。
我22年初在2.74（前一天除权，即之前的2.95）买入农行，就是相似的例子。因为银行的盈利需要一大部分补充资本充足率，所以把它的净资产打个6折作为合理价。在这个基础上，当它的PB只有4左右时候，那个价格肯定是非常低的了。后来的事实证明，不到两年时间，农行股价涨了33%以上，加上两次分红约14%，接近50%的收益。
既然如此，为什么老攒又总聊到成长性？成长理论上会带来更可观的收益。事实上也是如此，但是它需要足够长的时间加以复利。在这个过程中会有无数波动，甚至股价的起落有时很大。这足以让一部分人因为情绪化操作而适得其反。另一方面，对大部分业余投资者来说，对成长的判断是最难的。我最近在茶馆看到少数朋友经常以表格固化的计算各个公司的内在价值，结合我以前说的利润增速所匹配的PE加以简单计算。而且在不了解公司的情况下，使用了净利润的历史数据为基础，这个就可能偏差很大了。所有公司的净利润和现金流是相等的吗？它们在大部分时候是不相等的。
这正是我这两篇文章《内在价值的含义》与《自由现金流》中着重强调的两个不等于：净资产常不等于内在价值，净利润常不等于自由现金流。茶馆里其实除了少数投机为重的朋友，还有很多是投资基础较弱的朋友，这样的固化计算就会存在很大的误导性。
之前我用净利润加增速测算过中国移动，得出合理估值在88-95之间的四个相近结论。为什么我在这个时点用了净利润而不是指向现金流？因为中国移动在这两年的资本开支与折旧摊销基本相当，都在1850亿上下。出于估值以模糊胜过精确的原理，以移动的净利润测算了它的合理价值。这是一个净利润约等于现金流的很巧合的例子。有些公司明明现金流与净利润相差很大，这样测算的结果是天差地远的。透彻了解一家公司，估值才能继续下去。否则所有的结论你都没有底气作为投资的依据。
比如长江电力，我之前在《长江电力研报2023》中，以今年300亿利润为基数，而现金流则以520亿为数据。（这个现金流数据与后来公司的三季度业绩发布会上高管所说明的530-550亿相近）。估值是一门极简的、极致的生活艺术。理解不透公司，无论多复杂多精确的计算都极可能是错的，理解透了公司则无须复杂计算，可以几分钟心算一下即可。
我这里就以长电这家公司为例，它的合理价值是多少？这家公司最大的基本面是水电营收，它每年的均值在六库联调下发电量约3000-3300亿度（这需要更多时间观察一下乌白并入后的联调增效），那么保守估算这一块的净利润就是300亿元，因为充沛的现金流带来的其它投资收益按50亿计，风光储一体的联动效果需要动态跟踪观察，暂时忽略。为什么忽略？我们在估值时要有“或有当无“的生活思维。这个”或有当无“是我对生活中”凡事要往最坏处想，要往最好处做“这句话的理解。或许有的好东西暂时当成没有，结果虽然不精确了，但留下了余地。对投资反而是最精确的。
而折旧在考虑乌白并表后，应该在220亿上下，加到利润的300-350亿中就是它未来一段时间的现金流概数了。上面这番话就是对长电的估值，它需要多复杂的计算？但你没有认真研究过这家公司的点点滴滴，要得出上面这番话可是很难的。
继续就着茶馆的少数朋友的估值思维，既然长电是这样，那么其它公司是不是一样估？甚至我们把几乎完全相同的生意模式的华能水电拿出来一样估总可以吧？老攒明确说：不可以。
比方说，长电的折旧一段时间固定了。六站之外暂无水电增量。华能水电我们在未来两年内就会看到利润的一个新的变化。什么变化？公司的糯扎渡、功果桥，龙开口三座电站投产于2011年前后，华电的水电机组折旧期是12年，也就是这三个电站的发电设备将在24-26年陆续折旧到期。成本中的折旧为0了，但是这三个电站还在继续使用，无形中多出了折旧这部分转化来的利润。同时澜上段的托巴电站、已全资收购的四川公司的硬包梁电站将在25年内投产，带来新的增量。
同样的水电商业模式，既有同质，又有很多不同的变化。未来形成的现金流的变化程度也各不相同。用什么公式才能通用计算？何况不同行业的公司？没有长期跟踪研究过一家公司，如何能得出估值的结论？这也是我迟迟没有写你们要的华能水电的研报的原因，我暂时还没有这个水平对它进行模糊胜过精确的估值。
我们应该选择一家成熟型公司，在它的未来多年现金流的合理值上打折时买入呢？还是选择一家成长型公司，在它现金流处于合理估值时买入？前者可以妥当的赚取它的估值回归到合理时的打折收益空间。后者可以等待它未来的现金流逐年增长而带来良好的收益。如果估值正确，未来都能得到丰厚的回报。关键在于这两种类型的公司，哪一种是在你的能力圈内。比如你是否对成长型公司理解深刻，能够准确预测其利润增速水平？这些都是因人而异，都要量力而行。
宋朝大诗人陆游在给后辈传授写诗的经验时说：他初做诗时，只知道在辞藻、技巧、形式上下功夫，到中年才领悟到这种做法不对，诗应该注重内容、意境，只有对生活有正确而且深刻的认识，才能写出形神兼备的佳作来。这番话原文出自《剑南诗稿》：我初学诗日，但欲工藻绘，中年始少悟，渐若窥宏大。怪奇亦间出，如石漱湍濑。数仞李杜墙，常恨欠领会。元白才倚门，温李真自郐。正令笔扛鼎，亦未造三昧。诗为六艺一，岂用资狡狯？汝果欲学诗，功夫在诗外。
重剑无锋，大巧不工。估值的功夫同样在诗外。
