说明：为什么强迫自己搞这么一个系列，还是基于自己过去一贯以来的几个想法：1、用输出倒逼输入，然后反馈修正，形成贝叶斯循环；2、分享后思维碰撞的价值会远大于分享内容本身的价值。3、我是一个一米栏投资者，广度是第一位的。我这个系列我会尽可能追求完整，但基于每只股可能会控制在最多20个小时基础研究时间，所以肯定无法保证深度，看起来会显得拖沓且又臭又长，望轻喷。
这个系列没有任何荐股的意思，新朋友请先行阅读我的雪球置顶帖。内容核心是个人阅读和思考总结，大量内容引用网络。在此感谢各位朋友提供的思路和内容。如有侵权，请联系删除
一、前言
1.0结论
公司总体质地良好，盈利和现金流表现优于同行，股东回报突出。行业当前处于国内需求周期底部和海外需求上升期，目前估值显著低估，未来价值发现有赖于国内需求改善。作为小公司且实控人年龄较大，公司的内部治理和透明度一般，仍需持续保持跟踪。
1.1关注理由
高分红、高股息，国内工程机械周期底部，出海稳步提升。
1.2认知优势
机械专业出身大量朋友从事该行业，老家企业。
1.3潜在股价上涨逻辑&催化剂
海外持续继续高速发展或国内市场因政策转向而业绩改善，推动公司价值发现。
1.4核心跟踪信息&数据
工程机械销售数据
工程机械出口数据
国内财政政策及基建、地产动向
1.5 风险分析
公司的几个重要风险点：
1）国内工程机械受困于地产和基建持续萎靡；
2）海外市场开拓中遭遇国际贸易壁垒和海外地方市场政策困局；
3）实控人退休后经营企业经营能力和业绩下滑。
二、公司
2.1业务简介
集团为中国主要轮式装载机及基建机械制造商，主要业务为制造及分销轮式装载机、压路机、挖掘机、起重叉车及其他工程机器以及为工程机器提供融资租约。集团在福建、上海、江西三大基地（其中河南基地2021年转让）。
公司始终坚持“销售代理制”这“一大原则”，不断强化“质量、服务、性价比”这“三大优势”，构建起遍布全球的龙工产品营销服务网络，在1000余家一、二级重点经销代理单位中全面实行了整机销售、维修服务、配件供应和融资租赁“四位一体”的销售服务机制，全面践行售后服务全权委托制，从根本上保证了销售渠道的日臻完善与售后服务快速响应。建立“按实归真、收放自如”的销售管理机制，不断完善风险管控体系，保证了企业的稳健发展。
其中中国10家企业跻身全球工程机械50强榜单，三一重工、中国龙工和浙江鼎力是唯三没有国资背景的公司，好巧不巧这三家公司在各细分领域财务和业绩表现都是最突出的。
2.2 股权及治理结构
2.2.1 实控人
公司实际控制人为李新炎，倪银英，二人合计持股56.03%，绝对控股。
李新炎，男，福建省龙岩市上杭县人，1951年11月生。现任中国龙工控股有限公司董事局主席。上世纪80年代到了香港从事国际贸易，进而发迹，后自己经营小型水泥厂。1993年，李新炎抓住中国建筑业迅猛发展的契机，卖掉水泥厂，投资1600万元进入装载机制造行业。2000年10月，李新炎进行“战略转移”，将“触角”伸到上海。
实控人现有两儿一女，两个儿子都未在公司任职，女儿和女婿有公司职务，但下一任接班人仍不得而知。公司董事长内部员工的评价是雷厉风行，当前仍勤勉尽责，每年都会都在各子公司内不定期指导工作。
2.2.2 股权结构
公司股权结构如下。
2.2.3 上市动机
公司上市时间较早，2023年12月至2024年1月期间，合计增持500万股，虽然绝对量相比于已持有股份占比很小，按表明了实控人的一个态度。
2.2.4 员工激励
无。
2.3 企业文化&经营理念&企业愿景
治企文化：靠人才，抓管理；上质量，创名牌；取信天下，跃居群雄。
2.4营收结构&经营数据
公司营收结构和经营数据如下。
2.6历史发展复盘（亮点&污点，诚信度）
历史上变为查到明显经营和诚信污点，财务表现总体稳健。
三、行业&产品
3.1 行业简介
工程机械是指用于工程建设施工机械的总称。目前，我国工程机械主要分为土方机械（挖掘机、装载机、推土机）、起重机械（起重机、履带吊、塔机）、混凝土机械（混凝土泵车、搅拌车）、路面机械（平地机、压路机、摊铺机）、高空作业机械（高空作业平台、高空作业平台车）、工业车辆（叉车、牵引车）六大类。公司主要产品包括装载机（行业第二）、挖掘机、推土机属于土方机械，叉车（行业第四）属于工程车辆。
工程机械行业是一个高度市场化竞争的行业，未来十年是充满挑战的时代，市场需求将进一步专业化细分，行业进入寡头竞争时代，国内市场竞争更加激烈，中外企业在中端、高端产品线上全面开始正面竞争。
3.2 行业渗透率&生命周期&未来空间
2021年全球工程机械总销售额突破8000亿元。2022年销售额维持高增速，达到8710.9亿元，同比增长7.7%。2022年全球工程机械销售金额达新高，2011-2022年期间复合年增长率为3.05%。分区域来看，北美为全球第一大市场且保持高增，欧洲、新兴市场国家需求同样较为旺盛。
分品种看，我国工程机械对外出口中占比最高的是零部件，2022年为33.8%，此外占比最高的是挖掘机和叉车。近两年海外工程机械有较好的增长。
3.3 行业周期性&季节性
工程机械的需求一方面因为房地产和基建需求周期波动，另一方面因为自身的换机周期，形成了一个8年的周期波动。挖掘机是工程机械的风向标，2016-21年是工程机械上一轮上行周期，当前行业再次进入低迷期，按照8年更新周期做测算，预计24-25年更新需求有望进入上行通道。
3.4成长驱动力
在过去几年，随着国内挖掘机技术的快速发展，挖掘机对装载机形成了逐步替代。基于全球成熟市场的经验，最终将在挖掘机和装载机2:1的销量下实现稳定，当前国内销量基本稳定在2:1的状态。未来装载机国内销量将保持稳定的周期波动，海外则伴随新兴国家的基建需求，带动国内企业出口增加，形成新的增长驱动力。
3.5行业政策
工程机械是国内机械制造业中一个重要存在，产业体量大，具备技术附加值，伴随国家的支持和企业的长足发展，已经在技术上对国际先进企业形成的不错的追赶态势。2005年10月份，国内工程机械龙头企业徐工机械曾经差点被美国凯雷收购，但最终被商务部暂停，侧面说明国家对于这个产业的政策扶持。
四、生意模式
4.1产业链上下游及公司定位
行业产业链如下，工程机械企业为行业内的总装企业。
工程机械的销售有以下特点：①工程机械的购买方一般是政府、企业或者是社会组织，个人和家庭购买的情况非常少。②客户购买的决策过程比较复杂，决策过程比较长。一般来说，客户的购买都需要进行招投标和商务谈判，很多的决策是群体决策而非个人决策。③产品或解决方案的价值都相对较高，并且对购买方非常重要。④一个订单，无论大小，其销售过程都比较复杂，销售周期比较长，对售前、售中和售后的要求较高，往往需要公司两个甚至更多的部门与销售部密切配合，才能得到客户的最终认可，从而实现销售。
根据徐工机械披露，主要产品销售模式有全额付款、按揭贷款、融资租赁和分期付款。公司按揭贷款的主要运作模式为客户先支付合同金额20%-40%首付款至公司账户，剩余部分办理银行按揭，银行贷款审批完成后，将款项一次性划至公司账户，客户根据《还款计划书》的约定按月向银行还款，直至贷款结清。按揭期主要有12个月、18个月、24个月和36个月。通过第三方直租和客户选择第三方开展融资租赁两种运作模式开展融资租赁业务。因此行业自然会形成应收账款，以至于在营收高点经营性净现金流较差，后续逐步改善。在下游客户经营压力较大的周期底部，也自然会形成一定的应收坏账。
4.2定价机制
基于成本加成机制，结合产品品质、后期服务提供一定溢价，供需关系下纯市场化定价。
4.3盈利模式
传统制造业，主机厂作为整装工厂，通过采购供应商零部件装配成整机后出售，从中赚取总装的价值创造利润。随着企业规模的提升，一部分公司向上游零部件拓展，一部分产品横向扩张，一部分通过扩大售后服务市场赚取相应利润。
4.4价值创造归属
基于成本把控的前提，获取产品品质的少量溢价。外资巨头企业基于长期的技术积累，获取较为深厚的品质溢价，现实就是卡特彼勒的机器价格明显高于国产。国产企业品质有所提升，但是相互之间的品质无法拉开差距，难有可观的品质溢价，最终还会成本的比拼。
类似于汽车产业链，产业链中的核心价值量在于关键的零部件，比如液压元器件和发动机，但随着恒立液压和潍柴动力等国内企业的技术突破，成本端也将改善。
4.5业绩弹性
公司产品价格的弹性较弱，业绩弹性主要来源于销量增加带动的业绩增长。
总体业绩弹性有赖于需求周期波动。
4.6对标成功公司
全球工程机械最头部的公司包括卡特彼勒和小松，按2024年1月12日收盘市值分别为1478亿美元和1862亿人民币。
五、竞争格局及护城河
5.1竞争对手横向对比
根据发布的2022全球工程机械制造商50强排行榜，按照企业营业收入，工程机械行业企业划分为三个梯队，其中徐工、三一重工和中联重工为第一梯队;柳工机械为第二梯队;铁建重工集团、山推股份、中国龙工、山河智能为第三竞争梯队。
其中，不同细分机械中还有细分的竞争格局。通过行业内了解，装载机的龙头企业为柳工，其次为龙工和临工。叉车企业的市场占有率如下，龙工的市场占有率为8%，排在国内第四。
结合公司份产品的营收和行业年销量简单比对来看，公司的市场占有率总体稳定，确认公司所处的竞争格局稳固。基于行业产业链较长、技术密集型和重资产等特性，国内难有新入局者。海外其他发展中国家理论山随着市场增长后，也将成长出一批行业内的企业，但最终成规模仍需要时日。
5.2行业供需格局
供给端相对稳定，国内外需求则存在明显波动。
5.3公司竞争优势及护城河（无形资产、网络经济、转换成本、成本优势）
工程机械行业是一个纯市场经济行业，行业缺少很深的护城河，仅仅依靠少量的品牌价值和生产制造的一定规模经济带来的成本优势。公司本身相比于其他企业，管理效率和成本管控上相对较好，具备稍好的盈利能力。
六、财务分析（定量）
6.1 资产负债结构
公司资产负债表如下，公司最主要的三部分资产包括现金43.86亿元，应收款29.5亿元，存货27.45亿元、固定资产20.6亿元和金融资产24.5亿元。
扣除有息负债后公司净现金为36.5亿元，公司当前的现金储备充足。应收款、存货和固定资产在公司年营收100亿规模下属于正常水平。资产中最为关键的是金融资产部分。
根据财报披露，金融资产合计24.5亿元一共分为三类，包括流动资产中的按公平值計入損益的金融資產14.82亿元和按公平值計入其他全面收入的金融資產3.29亿元，以及非流动资产中按公平值計入損益的金融資產6.38亿元。根据网友的介绍，其中包括2019年认购的高瓴基金，具体但求证。（按公平值计入损益的金融资产是指企业持有的债券、基金、其他上市公司少量的股票、非保本理财、信托、金融衍生品等金融资产，也叫可交易性金融资产）
负债端较为简单，主要包括40.91亿元的应付款和7.35亿元的有息负债。应付款体现了公司在行业内具备相对优势的地位，符合行业主机厂的特点。7.35亿元负债为短期新增，预计后续会尽快还清。
综合来看，公司的资产负债除金融资产外，较为简单清晰。金融资产结构较为复杂，鉴于过去几年又较大净值波动，其中有不少权益类产品，未来需要重点保持跟踪。
6.12 ROE拆解
公司近十年的ROE中位数为12.57%，考虑公司常年沉淀有大量净现金和金融资产，公司资产的ROE水平有所低估。与此同时，不可忽视的就是这个行业本身的周期性较强，但公司上市至今均未亏损，还是展现了不错的经营韧性。
因为国内市场已经接近饱和，未来重点发展方向为出口，经营的成长性较弱的背景下，ROE的绝对高低意义有限。
公司杠杆率中位数为1.7倍，主要因为应收款等经营负债所致，公司整体杠杆水平健康。
公司资产周转率同样受限于近70亿元的现金和金融资产。
净利润率则因行业需求波动较大，公司作为传统制造企业，人工成本、设备折旧等刚性成本较重，直接导致公司的毛利率和净利率波动较大。
6.3历史经营业绩
如前。
6.4盈利能力拆解
公司的毛利率存在显著波动，总体毛利率中枢约为23%，在制造业中属于能力较为一般的生意，扣除投资外的净利润率中枢为9%，但利润率中枢即便在当前经营业绩高点，仍然在重心下移。重要原因为2021年和2022年的利润率水平在营收高点却明显下降，考虑可能的原因有两方面，一方面原材料涨价；另一方面海外业务增长该部分业务因为运费较高，毛利率较低。对比同行其他公司，毛利率走势总体相似。具体原因后续待跟踪确认。
费用方面，公司研发投入持续增加，为公司产品升级提供支撑。管理费用率、销售费用率与营收存在一定负相关，主要由规模效应导致。财务费用在图中没有列出，当前现金储备充足，已经长期处于负值。
另外有效税率方面，2012、2014和2015年奇高，表现明显异常。
6.5会计准则特别说明
无。
6.6现金流及资本开支
公司现金流及相关数据如下，作为一家制造业企业，公司常年保持自由现金流为正，实属不易。自由现金流净额的近十二年的历史均值为10.8亿元。
6.7回购&分红&融资
公司过去十年累计分红额为60.09亿港币，平均分红率为60%，表现非常优秀。
除上市IPO外，无其他融资项目。
七、估值体系
7.1 市场普遍认知&预期差
市场普遍预期是机械制造业是一门普通生意，股东回报差，且需求端依赖国内基建和地产，未来需求不乐观，行业缺乏前景。
但实际不同公司之间股东回报差异巨大，基于成本管控和技术突破，部分优秀企业具备价值创造的能力，未来国内需求体量依旧且仍有周期波动，出海空间广阔，行业仍有长足发展空间。
7.2 当前持股结构
公司为港股上市企业，缺少股东人数统计。结合其他同行公司的历史股东，2015年股东人数见顶后，股东人数已多年持续减少。
7.3 估值分析（绝对&相对—匹配基本面）
按照烟蒂股的标准，公司市值为净营运资本的2/3时为显著低估。当前公司62.12亿元，换算港币为67.7亿港币，当前公司总市值52亿港币为净营运资本的76.8%，显著低估。
基于此前统计，公司历年自由现金流均值为10.8亿元，且考虑公司分红意愿较强，当前市值水平同样明显低估。
7.4估值锚定
无。
7.5市值空间
因国内需求周期性较强，海外市场占比提升是个长期过程。当前估值确定低估，未来价值发现有待行业需求周期反转带动业绩反转。
市值空间测算，后期再另行补充。
八、历史股价复盘
2005~2007年，全球经济繁荣带动需求高景气，股价表现良好。
2007~2008年，美国金融危机国内需求下滑，行业低迷股价大幅回撤。
2009~2011年，国内4万亿计划，需求井喷，股价表现强势。
2011~2016年，4万亿计划结束后长时间的供给侧修复，需求再度萎靡，股价长期调整。
2016~2018年，供给侧改革初见成效，地产复苏，共同推动行业反转。
2020~2021年，全球疫情国内率先完成防控，国内制造业全面受益于全球需求转移
2021~至今，海外复苏但国内宏观经济低迷，政府和投资端需求下滑，带动业绩回落，股价调整。
综上，公司业绩和股价的核心驱动因素是国内企业和政府端的资本开支，未来随着产业出海，海外需求也将对产业形成更大的贡献量。
$中国龙工(03339)$ $徐工机械(SZ000425)$ $恒立液压(SH601100)$ @今日话题