{本文第一次发表为2019年6月16日，后再2020年4月11日第二次修改完善}
因为自己性格原因，股票投资选择了弱者体系，因而关注的股票标的特点都是低估成长且看似被市场错杀的。建筑行业作为一个被市场当成夕阳产业，自然被我一直很热衷。关注建筑行业有一段时间，根据自己的经验，行业本身存在如下几个大的缺点：
1、建筑生意现金流普遍不好，因业主通常是地方政府或大企业，地位强势，且项目少能做的企业多，往往形成收款难应收账款高的局面，因此建筑行业如同银行通常被戏称赚的是假钱；
2、最低价中标在国内被广泛使用，很大程度上造成行业恶性竞争，劣币驱逐良币，这与客户方管理不过为有关，也与建筑企业众多，缺少议价能力有关；
3、因工程项目类商业贿赂和回扣普遍，往往饱了项目经理等少数人和茅台，亏了股东；
4、大项目大工程，一个亏损项目或是一个项目的坏账就会对整体业绩机会造成很大经营风险，不确定性高，与此同时，建筑商总习惯于追求规模，对于各类订单通常来者不拒，项目的利润丰厚和行业的景气度高度相关；
5、建筑行业公司管理能力相比发达国家比较落后，缺乏优秀的项目管理能力，因而在成本控制、项目策划和进度控制方面和发达国家存在很大差异，归结来说就是不够科学。成本控制方面，首先成本意识差，另外就是一个集团公司不同子公司之间缺少协同，没有集中采购的系统或落实不到位。
6、因疯狂基建20多年，我国建筑行业成长空间有限的认识被大众和市场所广泛接受。
基于以上客观现实，建筑行业的估值被压的一低再低，账上现金比市值高，PB低于1倍的“奇观”普遍存在。
那在建筑行业中，是否存在某些独特的机会？“垃圾堆”里能淘出点金子吗？
$中国化学(SH601117)$ 这个一个公司引起了我的注意。
在此，谈谈公司吸引我的一些主观和客观的因素。
1、公司是建筑行业中的一个小品类——化工工程建筑（占比70%以上），公司设计院源自原化工部核心设计院，在化学工程建设领域全球排名第二，仅次于福陆，相比国内分别隶属于中石油和中石化的建筑公司，市场化程度更高，项目都是凭本事争取到的。化工工程建筑不同于其他普通建筑，技术要求更高，行业门槛明显，因而毛利率水平也更高。铁建近5年施工业务，毛利率在6.5%~9.5%之间，中国建筑房建业务在5.6%-8%之间、基建业务在8%-11%之间，而中国化学的毛利率在10%-13%。当然未来存在一种可能就是地方的化工研究院与央企建筑公司合作。
2、公司主营业务是化学工程承包，主要针对煤化工和石油化工，后期将会很大程度受益于油价回暖、环保、化工产业园搬迁和民营大型炼化项目，其中预计到2020年化工企业搬迁入园 的项目搬迁投资有望达到4000亿元，政策放松，煤制乙二醇等项目的经济性高，公司煤化工订单大幅增长，据环保部官网数据统计，2012年至2015年无一个煤化工项目审批通过，2016年则开始有项目得到审批，公司2018年新签煤化工订单252亿元，同比增长181%，连续两年超过100%增长，基本回到了2013-2014年的水平。2018年新签合同金额增加50%，2019年新签合同额2200亿元为后期营收提供保证。根据2020年4月公司最新新闻，公司目前共发布了3700个招聘岗位，集团公司总员工4万4员工，公司今年的发展不会差（其中股份公司员工合计4万1，2018年营业收入814亿，集团公司员工合计4万4，2018年营业收入869亿，基本可认定股份是集团的93%）。（这很好的说明公司在2014年-2015年的增长停滞，利润下降，结合2016年油价处于40美元每桶的低位，因而低油价对煤化工投资的直接压制可以得到一定的证伪，煤化工投资更多还是国家政策层面的一个结果，这给当前油价低位可能导致煤化工投资减少的疑虑降低，另外自己跟踪的恒力和盛虹都有煤化工投资的需求，作为煤化工建设的王者，未来的订单增长可以继续期待）
此外公司在非化工领域的拓张也值得肯定。
(以上2019年观点实际情况是随着2020年新冠疫情的全球蔓延，油价暴跌，经济增长乏力，给项目的项目投资的景气度增加了很大不确定性，2019年新签的2000多亿订单也会存在项目延期甚至于更严重的风险，但好在公司在答投资者问中给与投资者很大的信心。具体还有待进一步跟进。）
虽然油价大跌会影响项目的盈利能力，现代煤化工遭遇“最强”冲击，但值得注意的是中国的化工投资和赚钱与否其实没有线性关系，很多大项目还是基于国家审批进度来决定投资进度。中国化工产业升级正迎来黄金时代！。石油和化学工业规划院副院长李志坚针对“十四五”现代煤化工高质量发展给出了总体定位和发展思路。他认为，现代煤化工要以提高产业竞争力为基础，分类施策、适度发展。其中，煤制油要以技术储备和产能储备为主，谨慎布局；煤制气要技术储备加局部市场化，产品应以LNG为主、通过管线长输为辅；低阶煤分质利用要根据资源特点适度布局，开展新技术的中试和工业化示范；煤制烯烃要基地化和市场化布局，开展高水平工业示范；煤制乙二醇要综合考虑资源地及消费地，进行市场化布局；煤制甲醇、二甲醚、乙二醇、乙醇则要综合适度发展。
煤化工在中国是发展最好的，煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇这些行业都处于全球领先，各种煤气化、合成技术都不错，都可以国产，装备水平都可以。为什么油价要高于70美元才能赚钱，，那是因为煤化工的产品绝大部分都可以经由石油加工而来，但是并不是每个煤化工细分行业都是这个参考油价。煤制油是在油价70美元才盈利，煤制甲醇是60美元左右，煤制烯烃55美元可以赚钱，影响因素很多，不单纯是油价。现在油价低到45美元，但是烯烃没降价，煤制烯烃一样赚钱。
在这种大投资大基建项目面前，市场人士对于煤化工投资分布的一致预期是，约50%归设备、40%归建造、10%归工程设计。
【金融研究中心4月3日讯，有投资者向中国化学（601117）提问， 您好，新冠疫情已经蔓延整个一季度，看到公司在2月中国最严重的时候还能完成重要合同的签订，那么公司现在复工情况怎么样？国外疫情的加剧对本公司海外项目有没有重大影响？对未来新业务的开展有多大程度的影响？公司目前有没有应对预案来减少对公司业绩的冲击？另外油价的极速降低对公司运营有没有影响？低油价是有对成本降低有利？
公司回答表示，截止目前公司复产复工效果显著，其中中国化学六公司不但实现了华越镍钴（印尼）湿法项目顺利开工，并“云中标”国内规模最大的炼化一体化项目的配套工程――浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目(二期)炼油装置12标段安装项目、世界瞩目的红土镍矿湿法冶炼项目――印尼0BI镍钴项目硫酸镍工程一标段工程两大项目；另外五环公司、二化建、三化建、六化建、九化建、中国天辰、赛鼎公司、中国成达等等全线开花，可以说是实现了疫情期间防控和复工复产双丰收,至于海外疫情对公司境外业务的影响基本以阶段性短期影响为主，持续性不强，并且结合国内经验，疫情过后，基建需求有望快速提升，公司目前在通过各种途径加强各层级人员的疫情防范工作的同时，也在积极努力为疫情过后新的业务开展以及现有业务的复工做准备。感谢您对公司的关注。】
3、这两年新签合同为未来的营业收入和利润提供了很足的保证。2019年末在手订单超3000亿元。前两年公司利润率低，直接影响利润水平，一方面因为订单前期投入大，另一方面因为三年前的项目利率低，未来两者都将会有很大的改善。公司利率恢复至正常水平值得期待
3、公司正在谋求从化学工程建筑公司向化工企业的转型
3.1目前已经成功的案例是福建天辰耀隆的年产20万吨的己内酰胺项目，【恒申控股集团是中国最大的己内酰胺生产商，国内产能为80万吨/年；其次为山东海力和中石化。第四大生产商为福建天辰耀隆新材料有限公司，产能为33万吨/年。其他产能较大的有鲁西化工、浙江恒逸、永荣科技等】【 福建天辰耀隆新材料有限公司（简称天辰耀隆）成立于2012年2月，是由中国天辰工程有限公司和福州耀隆化工集团公司出资组建的国有合资企业，双方出资比例分别为60%、40%。
中国天辰工程有限公司（简称天辰公司），前身为化工部第一设计院，成立于1953年，现隶属于中国化学工程集团公司，是以工程为先导、以研发为龙头、以产业为支撑，集咨询、研发、设计、采购、施工管理、设备制造、开车指导、投融资等多功能于一体的，具有工程总承包能力、工程技术研发能力和项目投融资能力的国际工程公司，是智力密集、技术密集、资本密集的科技型国有骨干企业。
天辰公司人才荟萃，活力旺盛，是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家认定的企业技术中心，连续入选美国《工程新闻记录》杂志公布的225家全球最大国际承包商和200家全球最富实力设计公司。业绩遍及全国各地以及东南亚、中亚、中东、非洲、美洲近30个国家和地区。
福州耀隆化工集团公司是福建省唯一生产纯碱、氯化铵等基础化工原料的国有企业，影响着福建省很多下游产业的发展，主要产品的年生产能力为20万吨合成氨、40万吨纯碱、40万吨氯化铵、10万吨硝酸，在省内市场占有率达90%以上。纯碱系列产品、农用碳铵和食品铵产品为福建省名牌产品，有较好的市场信誉。公司连续多年获得“福建工业300强”、“工业行业竞争力十强”、“企业形象300佳”、“福建省百家重点企业”等荣誉称号。
天辰耀隆坐落在福建省福清市江阴工业集中区，位于福州市南翼，距福州85公里，距长乐国际机场81.5公里，距福清市区仅35公里。工业区环境优美，气候适宜，厂区总体规划面积158万平方米，工程分两期开发建设，公司员工总数约700人。天辰耀隆一期投资约42亿元人民币，建设20万吨/年己内酰胺项目，是目前世界单线产能最大的己内酰胺项目生产线，是中国化学工程集团公司的示范项目和福建省重点项目。项目于2014年竣工投产，一次开车成功产出优级产品，取得了良好的经济效益。目前装置运行稳定，达到满负荷生产，己内酰胺产品供不应求。公司主产品己内酰胺市场辐射至福建本省、江、浙、广等高端纺织客户，副产品硫酸铵主要出口至东南亚。
项目的建成投产将进一步在海峡西岸打造国际级新型化工材料产业基地，对江阴工业集中区建成海西化工新材料产业园、实现千亿产业园区的目标起到积极的促进作用。】过去两年每年可以为公司提供近3亿的净利润，2019上半年开工将扩产至33万吨，未来利润规模可以继续增厚，每年可为公司提供近4.5亿的利润；
3.2作为国内唯一掌握己二腈生产核心技术的公司，2019 年7 月，公司公告集团下属国化投资、天辰工程拟联合战略投资人齐翔腾达与其员工激励平台等，合资建设100 万吨/年尼龙66 新材料项目，项目公司注册资本金27 亿元，天辰公司持股34%，国化投资持股41%。天辰齐翔50 万吨/年丁二烯直接氢氰化法合成己二腈已成功中试，且是目前国内首套采用该技术的项目，较己二酸氨化法具有更好的经济性。该项目建设期计划工期3 年，按照当前5000-10000 元单吨净利测算，项目净利润预计超过10 亿元，投产后有望成为公司新的增长点。目前己二腈完全依赖进口，公司在这个领域的突破前景无限。
3.3疫情期间，公司很快具备了过氧乙酸的生产能力，过氧乙酸消毒液已经开始出口，新的利润增长值得期待
3.4当然公司在化工行业的投资还是存在污点的，公司投资的年产100万吨的PTA项目因为产品价格大跌，资产一直处于减值状态，过去三年多次大额计提共计12.9亿元，项目现值-6.47亿，拖累业绩。鉴于项目已经开工，且净资产已经很少，未来对业绩影响有限，业绩将会得到很好修复。
4、一带一路以及与俄的深入能源合作，也给公司后期合同提供了很大想象空间，其中俄罗斯的943亿超级大单，更是锁定了未来的很大的收益。（疫情对于此类项目的影响需要进一步跟踪），境外合同毛利率相比境内合同更高，虽然存在地缘政治的风险，但是大单基本都是在比较安全的国家且国家信用有一定背书，相比国内应该更加有所保证。最新的一个关注点在于俄罗斯项目的预收款拿到了多少。
5、集团公司2017年上任新董事长戴和根，经过两年的蓄势和洗大澡，2019年经营业绩上势必会有很大改善动力（2019年下半年的观点，目前来看，当初的观点还是对的，但是问题是现在疫情和油价下跌，客观的大环境变化，给人为的努力增加了不小的困难，继续观察。）2018 年启动“三年五年规划、十年三十年愿景目标”，公司长远规划清晰。
6、公司虽然是一家建筑企业，但是不同于其他建筑企业的高负债，但公司实际的有息负债仅50亿（总资产1千亿），类比中国建筑4000亿有息负债（总资产2万亿）、铁建有息负债2000亿（1万亿）、中国电建有息3000亿（8000亿）、中国核建有息负债350亿（1200亿），公司的负债率低的变态。公司名义上的负债率高于50%，但实际包含300亿的应付票据账款和200亿的预收账款，因此公司实际负债率仅5%！！！公司估值足够低，账上现金扣除有息负债为220亿，市值300亿，PB刚好为1，扣除公司现金的PB（虽然这样计算很不科学）低到变态。做一个假设，如果把中国化学的所有债还了，还是225亿现金+10亿股票+10亿可卖房产，现在市290亿，以为着只要花45亿，你就可以买到全世界化学工程建设排名第二的企业，这家企业每年能产生约40亿现金（其中12亿分红）。公司上市以来，PB始终在1.5PB以上，目前PB0.97，年报出来后还将更低，历史低位。
作为高应收账款的建筑企业，公司自2010 年上市以来，公司2010-2018 年自由现金流仅2013年和2015 年为负，而经营现金流净额持续为正，累计值261 亿元，与同期净利润累计226 亿元高度匹配。公司下游业主主要为企业类客户，部分项目有预付款，公司上市以来直接融资仅2018 年发行永续中票30 亿元，未进行其他股权再融资，创造现金流能力较强。
7、2019年公司制定了未来3年、5年、10年和30年的愿景规划，给未来的发展指明了方向。2019年公司的营收1000亿，利润30亿（实际待定，此处为利润总额，包括所得税和少数股东损益），如果能够顺利完成2021年的规划，2年时间内营收将有50%的增长，利润将有**%的增长，值得期待。
2018年无偿划转股份至诚通金控和国信投资，都是在为即将拉开的国改铺路，作为一个充分市场竞争的行业内公司，国改后能够极大提升公司的治理结构，值得期待。东华科技推行的员工持股虽然各种鸡肋，但是却的确实实在在将管理层的利益和公司的业绩高度绑定，中国化学的员工持股计划希望也能够尽快落地，这样就可以更好的保证公司长期经营的稳定性。治理结构中，公司已经保持3年分红率30%，希望继续坚持最好能够不断 提高比例，吸引更多价值投资者。
8、另外值得一提的就是公司虽然前几年因为行业的波动加剧，而导致公司的利润波动巨大，其中很多资产减值和坏账计提给公司的业绩带来了极大的负担，但是即便如此，公司的经营净现金流确实实实在在的一直在稳步增长，从这个角度来看，公司其实已经具备了穿越牛熊的能力，当然市场的眼睛有的时候就是瞎的，这也是为什么相比2014年公司订单增加一倍，利润持平，账面上的现金增加100亿，可公司的总市值依旧是2014年的水平。可悲可叹。但现在让人欣喜的时刻终于到来了，外资通过沪股通已经持续买买买一年半，目前持股占比8.7%，而且可以看到这个势头还远未停止，随着资本市场对外的全面开放，相信沪股通买到15%的时候，内资就应该开始抢了，或许根本就不需要等那么一天。
以上都是正面的因素，对于一些负面的因素和疑问我们同样不能回避。
1、实事求是，买入中国化学就是投机，但是投机势必回到一个问题，谁会来接盘？或者说，市场的炒作逻辑在哪里？回顾过去的几轮行情，2014年鸡犬升天没有研究意义，2012年的大行情，与当前的情况一定程度类似，油价回暖，公司合同额显著增加。这次会不会又重走当初的老路？
2、2018年年报中反映出毛利率大幅降低，由14%降低至10%左右，直接拖累了当年的利润增长，公司年报中给出的解释是：主要原因是受宏观经济环境和境外政治因素等的不利影响，2018 年部 分新开工项目毛利率较低，部分单位的项目成本包括采购、物流等成本都高于去年同期，在一定程度上摊薄了公司的毛利。 这个情况后续是否会改善？毛利率降低是否存在过去油价低位订单差和2018年新开工项目初期毛利率较低的情况？
3、石油价格不确定因素大，走势难以预期，进而造成对于化工行业的未来走势难以分析。如果后期下游行业价格暴跌，化工景气度降低，很可能导致已开工项目停工，将对公司的业绩造成非常大的打击。这是最大的负面不确定性因素。
（以上都是2019年下半年的看法，目前来看，最核心的关注点是新冠全球疫情、油价绝对低位和经济衰退对未来项目落地影响，后期是否会形成坏账的概率及规模，以及未来新增订单的可能影响）
积极盘活资产，转让旗下应收账款及亏损环保业务。除四川晟达PTA 项目以外，公司积极开展其他举措加快资产周转率，盘活经营资产。2018 年12 月，公司发行规模11.8 亿元的第一期应收账款资产支持专项计划，并以其持有的基础交易合同项应收账款下的19.90 亿元债权转让予西藏信托公司，有利于提升应收账款周转效率，盘活公司账面资产，优化资产结构。截至2018 年年末，公司应收账款余额193.5 亿元，已计提坏账准备20亿元。2019 年12 月，公司将所持中化工程环保公司、华旭工厂项目管理公司、成都国化环保公司股权出售给控股股东中国化学工程集团，交易价格合计3.04 亿元。其中中化工程环保公司于2016 年7 月，由公司与控股集团按照75%、25%的持股比例投资设立，但由于环保投资与运营市场持续低迷，规模较小且处于亏损状态，中化环保2017/2018 净利润分别为-0.24/-0.23 亿元。因此，公司此次股权出售有利于公司轻装上阵，重新聚焦盈利能力较强的主营业务。
