但在 A 股市场中，国有企业占有很大份额。民企上市公司中也不乏一股独大的状况。在这种情况下， A 股市场的普通投资者对企业管理层并没有多少话语权，无法有效约束企业管理层的行为。这就造成了企业分红不足的状况。在这种情况下，股票就缺乏投资价值。相应地，A 股市场中的投资者就更多依靠炒作股票价格来获利。而对炒作者来说，当然是炒作的标的越少越好，这样才容易影响标的的价格。
所以，A股市场对于新股发行的承受力很有限。新股票发行得多了就会抑制市场中的炒作行为，令炒作者离场，让股票价格下跌。而为了稳定股票价格，监管者就不得不控制甚至暂停新股发行，从而让股票市场的融资功能受限。
这样，金融市场就只能主要通过债权型融资将储蓄转化为国内投资。于是，社会融资规模就为债权型融资所主导，社会融资的扩张就与债务规模上升直接挂上了钩。
由于债务规模的增长与社会融资规模的增长直接相连，所以对债务总量的约束就会表现为对社会融资增长的压制。如果没有认清这一点，而是盲目的压缩国内债务，会产生两方面的主要后果。
一方面，社会融资增长的放缓将收紧实体经济的融资瓶颈，在严重的时候造成实体经济的“融资难”，令经济减速，物价下行的压力浮现。
而我们通常关注宏观杠杆率，是债务与名义 GDP 之间的比值。而在推进宏观去杠杆时， GDP 增速可能比债务规模受到的影响更大，从而令宏观债务率不降反升。
房地产市场运行就是一个很好的例子。房产的总价很高，购房者一般都需要借助银行贷款才能购买。这样一来，贷款（社会融资规模的主要组成部分）发放是否宽松就决定了房地产的需求是否旺盛，因而也就决定了房价上涨的动能是否强劲。
而反过来，房价的上涨又能够推升贷款抵押物的价值，因而提升实体经济对贷款的需求。因此，似乎很容易就能得出结论：应该打压房价来抑制债务规模的增长。
不过，数据显现的逻辑正好相反——房价上升而非下降，更有利于宏观杠杆率的下降。这是因为房地产是中国实体经济的最重要投资引擎，房价的上升会带动房地产投资，从而令经济的增长率走高，从而通过做大分母的方式压低宏观杠杆率。
相反，房价涨幅的回落甚至负增长，会给经济增长带来明显不利影响，反而容易推升宏观杠杆率。如果没有看到杠杆率分子与分母之间的这种关联性，去杠杆就容易跳入自己给自己挖的陷阱而难以自拔，在“去杠杆——杠杆率上升——更强的去杠杆——更快的杠杆率上升”的循环中越陷越深。$上证指数(SH000001)$ $沪深300(SH000300)$
——转自徐高《宏观经济二十五讲：中国视角》
