中国债务的规模已经很大了，用债务拉动投资的经济增长模式不可持续，这是近十年来对中国债务问题的主流看法。目前IPO不能停，也与这种看法有关。中国经济仍然是以债权融资为主，股权融资占总融资的比例不到10%，因而很自然的一个结论是：要限制债务扩张，要提高股权融资占比。黄奇帆在《结构性改革》一书中详细阐述了这些观点。
中国的债务规模在次贷危机之后快速上升，其中以企业部门的债务规模尤为庞大。债务主要流向房地产和基建投资。而房地产存在房地产泡沫的风险；基建投资则回报率偏低。所以看起来，中国债务积累的风险很大，因而有必要去杠杆来抑制债务扩张。这是一种主流看法，也是去杠杆政策的由来。
但这种主流看法是对中国债务问题的误解，在解释为什么这种看法是误解之前，我们先来看看它的道理何在。
不考虑收人水平而只谈论债务规模没有太大意义。10 万元的负债对一个穷人来说已经是很大的数字了，而对一个富豪来说则可能根本不算什么。所以，我们讨论的是中国债务总额占 GDP 的比重。
一个看似显然的结论是，债务占 GDP 的比重不可能无限上升。因为债务占 GDP 的比重越高，债务方能够给债权人提供的回报率一定越低，债务方破产的概率也更高。而在债务回报率下降到一定的程度后，债权人将停止向这个经济体提供债务融资，从而导致这个经济体债务链条断裂。所以一个经济体的债务状况是否可以持续，是否能够避免债务危机的爆发，关键看它的债务占 GDP 的比重是否能够稳定在一个合理的水平。
一个债务占 GDP 的比重已经很高的国家只可能有四种出路，要么削减名义债务规模；要么通过高通货膨胀来稀释债务；要么通过经济的高增长来稀释债务；如果这三点都做不到，就只有最后一条路，在债务占 GDP 比重的上升过程中爆发债务危机。
我们用这一分析框架来思考中国的债务问题。中国债务占 GDP 的比重已经处在一个不低的水平，还在快速上升。中国经济的真实增长率也在近十年来明显放缓，看起来很难回到高增长状态。而如果通过高通货膨胀来稀释债务，等同于对民众财富的掠夺，既会伤害中国货币政策的声誉，也会引发社会的不满。所以看上去如果我们想避免债务危机的发生，必须削减债务规模。这就是去杠杆政策的由来。
上述框架是国际通行的分析国家债务可持续性的框架。从这个框架来看，中国显然需要去杠杆。不过，这是对中国债务问题的一种误解。之所以说它是误解，并不是因为这一思路框架内部存在什么逻辑问题，而是因为这个框架的一个重要前提假设在中国并不成立，从而导致这一框架不适用于中国。
这个框架中只包含对债务方行为的分析，而没有包含对债权方行为的讨论。这是因为这个框架对债权方行为有一个重要隐含假设，那就是债权方会在乎债务的回报率，会在债务回报率下降到一定水平之后停止对债务方提供融资。在这个隐含假设之下，债务方的债务占 GDP 的比重如果太高，一定会受到来自债权方的压力。
经济中的储蓄者是债务的债权方。对消费者来说，消费是储蓄的机会成本。消费者会在消费与储蓄这两种选择间权衡。储蓄的回报率如果下降，消费者就会觉得储蓄不那么划算了，还不如多消费一些获得的效用更高。所以如果储蓄者是消费者，那么他一定会在乎储蓄的回报率，并在储蓄回报率降低时减少储蓄、增加消费。而如果储蓄者将自己的储蓄借给债务人，债务的回报率就是储蓄的回报率。
但在前文《中国消费不足与国企大量存在有关》讨论中国消费不足时，我们得到的结论是：因为收入分配的原因，中国经济中存在着大量刚性储蓄者（国企及许多民企)。这些储蓄者只储蓄，不消费，因而对储蓄的回报率不敏感。这就意味着在中国经济中存在大量不在乎债务回报率的债权方。于是，前文介绍的那个债务分析框架的隐含假设在中国不成立。分析中国债务问题必须把债务方和债权方都纳入考虑。
次贷危机之后全球储蓄的刚性主要来自中国。因为 GDP 增速与投资回报率之间也有正相关关系，储蓄率如果有弹性，理应与 GDP 增速同向变化。但次贷危机之后，中国的储蓄率并未随经济减速而下降，反而处在明显偏高的水平,而如果把中国储蓄数据剔除，世界其他国家的储蓄率在次贷危机之后明显下降，与经济增速之间有明显的正相关关系。因此可以说，次贷危机之后全球的高储蓄主要产生于中国。由于中国储蓄占世界总储蓄的比重已经很高（在2016 年时已接近 1/4)，中国储蓄的刚性已经带来了世界储蓄的刚性。换句话说，中国的储蓄过剩已经演变为全世界的储蓄过剩。
但需要注意的是，尽管中国国内债务在次贷危机之后快速上升，中国对外资产负债状况仍然良好。2017 年，扣除对外负债后，中国持有的外国净资产约为1.8 万亿美元，大概占同期中国 GDP 的 15％。这说明中国的储蓄其实比国内债务更多，因而才形成了对外国的庞大债权。
需要把中国的债务问题放在储蓄过剩的背景中来理解。把中国的经济结构失衡纳入分析框架，可以发现中国的国内债务来自中国的高储蓄。也就是说，中国的国内债务是内债，对应着国内的储蓄。这与曾经爆发过债务危机的东南亚、拉美和欧洲边缘国家很不一样（前文《多种债务危机不能一概而论》有介绍）。这些国家的债务危机其实是国际收支危机，是国内储蓄不足以支撑其国内投资，借入外债过多而造成的。而中国则恰恰相反，国内储蓄不是太少，而是太多了。因此在次贷危机之后中国仍然保持着非常健康的国际收支状况，并拥有规模庞大的国外净资产。现在把我们的国外资产减去对外负债，得出对外净资产是2.3万亿美元，如果说中国债务已经很多了，不要忘记，我们还借给外国人十几万亿人民币。所以把他国的债务危机硬往中国身上套，是没有看懂中国经济，找错了参照物。
在次贷危机之后，国内投资回报率确实在不断下滑，但下滑的根本原因是国内储蓄行为缺乏对储蓄回报率的敏感性。储蓄回报率的下降并未带动储蓄有相应幅度的减少。这样一来，过剩的储蓄就压低了全社会投资回报率，事实上，在投资已经过剩、投资回报率已经很低的情况下，最有效的投资方式是不投资，也就是把那些准备用来投资的资源转化为消费。但在中国的收入分配结构之下，这是很难实现的。因此，中国刚性的储蓄还会源源不断地产生。相应地，储蓄流向低回报率的投资就是不可避免的，同时也是可持续的。$上证指数(SH000001)$ $沪深300(SH000300)$ $招商银行(SH600036)$
本文是徐高《宏观经济学二十五讲——中国视角》及B站公开课的学习笔记，仅用于平时查阅。