三、当前分众股价比较合理，长期持有会有不错的回报
股权回报的本质，是企业创造的自由现金流，所以判断一只股票的价格是否合理，就是看如果以当前股价买入，将来得到的自由现金流是否能够让自己满意。其实这就是估值的全部内涵。所谓估值，无非就是对数个目标企业的未来现金流进行估计和比较的过程。这个过程，和我们拿着年终奖在几个理财产品中间进行比较选择并没有什么区别。
抓住了估值的本质，我们就只需要关注两件事：第一件事是企业目前的市值，也就是我们能够以什么价格买入这家企业，第二件事就是分析这家企业未来的经营趋势，大致判断能够产生多少自由现金流。如果一个投资者通过对自由现金流的比较，愿意以目前的市值买入这家企业的股票，那么这个价格就是他心目中的合理估值或者是低估。反之就是高估。
以分众为例，这家企业当前的市值在1000亿元左右，由于其利润含金量高，几乎没有维持性资本开支，为了简便计算，我们可以将其自由现金流等同于其净利润，也就是可以认为目前分众一年的自由现金流是60亿元，那么当前收益率是6%。静态来看这似乎是一个比较低的收益率，因为当前市场上的无风险收益率约4%，在承担企业风险的情况下，我们只提高了2%的收益，显然不够理想。但假设，经过对企业的周密分析，我们相信未来分众能够保持自由现金流的快速增长，比如从第2年到第6年，在不分红的情况下分众的自由现金流能够增至120亿元（年化增长约15%），那么到时相对于买入价格，我们的收益率就可以提高到12%，比无风险收益率（假设不变）高出8个点，这个收益水平就变得有些吸引力了。从更远的时间维度看，我们相信分众模式是有生命力的，是可以永续经营的，他的自由现金流是可持续增长的，收益率可以在12%的基础上进一步提高，这就让当前的价格变得更有吸引力了。在做出这样一个基本判断的同时，假设在我们的能力圈范围内，经过比较，我们发现其他所有的投资手段都无法取得比分众更好的自由现金流，那么我们就可以基本判定分众当前1000亿元的市值是合理的，买入分众是我们当前能够找到的最好的投资标的。由此我们就完成了对分众的估值。
上述估值的过程，其实是现金流折现法（DCF）的一个简化思考方法，但个人认为比DCF更加实用、更加直观、更加简便。DCF对于变量预测的要求过高，现金流、无风险收益率、永续增长率的微小变动也会引起估值的巨大变化，因此虽然它反映了估值的本质，但个人认为更适合专业投资者，而非业余投资者。
在上述估值过程中，有几点需要进一步考量：一是五年内15%的年化增长是否过于乐观？个人认为考虑到广告业增速、公司提价速度、海外业务扩张速度、影院和卖场媒体复苏势头、行业竞争格局等等因素，对这个年化增长可以抱有相当的信心。二是在15%的增速下综合回报率是否令人满意？个人认为如不考虑股价上涨，只考虑自由现金流，那么六年里的平均收益率接近9%，如考虑市盈率不变下的股价上涨，则平均收益率可以达到25%，这样的回报率是令人满意的，即便股价没有上涨，达到无风险收益的两倍也是可以接受的。三是五年后分众的永续增长速度如何判断？个人认为判断具体的数值没有意义，也不可能准确判断，即便永续增长率为零，个人也愿意以当前1000亿元的价格买入分众来获取将来每年120亿的自由现金流入，哪怕下滑到100亿也是可以接受的。四是股价下跌是提高收益率的最好机会，比起股价上涨，我们应当愿意看到股价下跌，当然前提是我们对企业的经营前景判断正确。近期在俄乌局势的影响下，分众的股价随大盘下跌，个人倾向于这是一个逆向投资的较好机会。
最后需要认识到，估值的精确计算是没有意义的，所有预测的数字一定会发生偏离，我们宁愿要模糊的正确，也不能要精确的错误。在方向正确的前提下，相对细致的计算才有稍许价值，而这个价值更多在于判断安全边际和收益率比较，更多的是体现一种思维方式，而不是用来作多么精准的预测，更不是用来预测股价的涨跌。价值投资者应当永远立足于赚企业经营的钱，而不是赚股价变动的钱。