第二，分众传媒是一门与巴芒理论契合度较高的“好生意”
关于分众传媒的分析文章很多，可以说分众优秀与否其实已经被很多高手“扒透”了。本人买入分众时间不长，分析自然也没有什么独到之处。但之所以还是要尝试做一个梳理，是因为我发现一些业余投资者对分众是不是一门“好生意”仍然缺乏基于巴芒思想的系统认知。不健全的认知会让我们的态度左右摇摆，难以在市场波动面前保持定力，从而容易做出不适当的买卖决策，丧失稳定获利的机会。
那么接下来的问题是，如何基于巴芒思想建立对分众的系统认知？其实并不复杂，业余投资者可以借鉴《投资至简》一书的分析框架，从商业模式、成长空间、护城河、管理者四个维度进行梳理。
1.分众传媒有不错的商业模式。段永平曾经说：“在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式”。可见理解企业的商业模式在巴芒理论体系中有何等重要的位置。本人相信对商业模式的分析判断是巴芒评估一个企业是否值得长期投资的起点。那么商业模式到底是什么？按照《投资至简》一书的表述，分析商业模式关键是要从本质上搞清楚：企业以什么样的方式，提供什么样的产品和服务，来满足什么样的客户、什么样的需求，如何实现盈利，这项生意有什么样的经济特征和自由现金流状况。对于很多业务复杂的上市公司来说，业余投资者要完全搞清楚这几个方面难度很大，但幸运的是，正如上一部分讨论的那样，分众传媒很容易让业余投资者搞懂。
如果用一句话表达，分众的商业模式，就是通过占有优质广告点位，为主流企业客户提供广告投放服务，满足客户有效、广泛、精准传播商业信息的需求，帮助客户高效完成从“1到n”的价值复制，通过客户支付的广告费实现盈利，同时具备一定的垄断特性和网络效应，具有相对稳定和优质的自由现金流结构。进一步拆解来看，这种商业模式总体是不错的：
一是从客户角度看，分众的客户具有广泛性、高端性和较强的粘性。广泛性是指分众指向的市场足够大，几乎所有面向个人消费者的企业都是分众的潜在客户，事实上分众的客户已经遍布各个主要行业，其中日用消费品行业客户（30%）和互联网行业客户（20%）合计占50%，消费行业占比的持续提升有助于减弱分众的周期性，同时分众前五大客户的占比合计不到20%，最大的客户占比不足5%，因而单一客户流失对企业的整体影响较小（与某些果链企业形成反差）。高端性和粘性是指基于其资源优势、运营经验以及目标定位，分众掌握着各行业的头部优质客户，这些客户价格敏感度较低、专业程度高、倾向于长期深度合作且坏账概率小，因而能够为分众持续创造较高的价值。
二是从需求角度看，广告需求之所以存在，无非是短期要销售、长期树品牌，因而这种需求天然具有高频、持续的特点，尤其是消费品和互联网广告更是如此，而分众的客户有一半集中在这两个行业。特别是现在快速消费品行业似乎出现了一种趋势，即产品的生命周期明显缩短，企业需要不断打造新品、爆品来创造或者迎合消费者的需求，以前一款饮料、一种食品可以风靡数十年，但今天一款产品想要在天量的SKU中脱颖而出本就很难，即便一时成为爆款，也可能很快就会被竞品替代。因此今天的头部企业可能需要更加频繁更大力度的广告营销来适应这种市场趋势，这对分众这样的广告平台而言可能是一种长期利好。
三是从产品角度看，分众主要提供楼宇广告和影院广告，这两类媒体（尤其是梯媒）对受众的触达具有强制、稳定、精准的特点。强制是指在电梯或者影院这样的密闭狭小空间里，在乘坐电梯或者观影前的碎片时间里，受众对广告的接受度相较于其他媒体有显著的提升，这个现象背后有确切的心理学或者行为学规律。比如说在电梯里遇到认识的人，又找不到话题可以沟通的时候，人们往往倾向于通过看广告来化解尴尬，或者以谈论广告内容作为沟通的开始；再比如说观影前，观众出于对影片的期待，公众场合又欠缺私密性，所以普遍会将注意力放在银幕上，进而较高程度的接受广告信息。稳定则很好理解，尤其是梯媒的流量非常稳定，波动性较小，但影院的流量稳定性差一些，尤其在疫情背景下更是如此。精准则是在数字化手段的加持下，分众已经可以做到对不同楼宇不同时段的受众进行“画像”，从而帮助卖方更加准确地找到买方，提高客户的广告投放质量。
四是从价值角度看，分众的根本价值在于其拥有优质的线下流量。与线上流量类似，用户数量、用户时长、用户类型以及用户关注度、匹配度等主要变量决定着它的价值大小和盈利能力。可以看到，分众拥有的用户数量和时长是基本稳定的（约等于进出电梯的人数和坐电梯的时间），覆盖的用户类型主要是一线、二线城市的商业或生活楼宇住户，用分众自己的话说就是覆盖了“主流城市、主流人群”，相对而言这些用户拥有较高的消费能力，能够代表消费变化的趋势和方向，而用户关注度、匹配度刚刚已经有所讨论。从上述主要变量看，分众的价值不但高于一般广告企业，而且有比较高的稳定性，这一点已经且将长期反映到这家公司的盈利水平上。
最后从现金流角度看。巴芒思想高度重视自由现金流概念，认为只有自由现金流是真正归属于股东的利润。而分众的自由现金流状况是比较令人的满意的。自由现金流等于经营现金流净额-维持性资本支出（含净运营资本增量）。首先看经营现金流净额，经营现金流净额=净利润+折旧、摊销等不需要现金支出的费用-净营运资本增量。可以看到分众自2019年起（包括21年前三季度），经营现金流净额就一直大于净利润，说明净利润含金量较高，在折旧摊销基本稳定的同时，其应收款和存货等运营资本占用出现改善，特别是应收账款周转天数从2019年的130多天下降到2021年的80多天，说明其客户结构有所优化、催收力度有所加大。其次看维持性资本支出，维持性资本支出是因为固定资产等长期资产的重置成本因通货膨胀和同质化竞争等原因而高于折旧，导致利润的一部分不得不拿来维持当前的生产经营，这部分利润不是真正的股东利润。而分众属于典型的轻资产企业，其全部固定资产仅仅不到10亿元，“购置固定资产、无形资产和其他长期资产”现金流出不到1亿元，对于数十亿的经营性现金流净额影响微乎其微，加之梯媒的技术变革比较缓慢，因此对于分众而言维持性资本支出可以忽略不计。
当然，需要讨论的是，新租赁准则下，租赁被确认为所有权资产和租赁负债，也就是说，长期租赁支出应当视为资本开支，那么梯媒租赁价格的不断上涨算不算维持性资本支出呢？个人认为可以算，但影响不大，因为即便存在这种上涨，也是温和可控的，分众也有能力将之转移到下游，所以无论从哪个方面看，分众的自由现金流是比较优越的，股东可以充分占有利润，这一点从分众的分红力度上也可以得到充分印证。
3. 分众仍有一定的成长空间。企业成长总体有两条路，一条是增加营收，一条是提高利润率。而受限于商业模式和市场竞争，后者的空间一般是有限的，也是艰难的，所以企业成长主要还是靠提高营收。健康的营收增长大致有4个渠道，在主战场提高市场份额、开拓新的战场、开发新的产品业务、提高产品价格。
一看能不能提升主战场市场份额。刚刚谈到，分众的主要阵地在一线和二线城市，在这样的城市里分众已经占据绝对优势的市场份额，同时这些城市的房地产开发普遍受到严厉调控，加上竞争对手的蚕食，其继续大幅拓展优质点位的空间已然不大。根据财报，2019年末分众在一二线城市的电视媒体分有19.3万个、38.3万个，到2021年7月末分别有19.5万个、41万个；2019年末一二线城市海报媒体分别有43.6万个、95.8万个，到2021年7月末则分别有41.3万个、102万个，总体来看增长速度比较缓慢，一线城市几乎没有增长，二线城市增速也不高。
二看能不能开拓新的市场空间。开拓新的市场空间，一个方向是下沉，做三四线城市。但分众做三四线的意愿似乎不强，一个可能的原因是三四线城市楼宇媒体的广告价值总体要低于一二线城市。笔者所在的三线城市（地级市）地处东部沿海发达地区，近几年发展迅猛，房价飞涨，高楼遍地，但如果仔细观察，大多数住宅、办公楼宇空置率较高，电梯人流量较低，而一个城市如果优质点位太少，则没有办法发挥出网络效应、规模效应，难以取得令人满意的收益。同时，由于分众在三四线城市根基不深，对手也自然倾向于将三四线城市作为重点地区和分众展开竞争，这就进一步降低了三四线城市的市场价值。所以我们可以看到这两年分众在三四线城市的点位降幅非常巨大，电视媒体和海报媒体分别从2019年末的9.2万个、38.6万个降至2021年7月末的6.7万个和27.3万个，降幅不可谓不大。另一个方向，则是开拓境外市场，这是当前分众管理层的重点目标，在香港二次上市募集资金的也主要是为了开拓海外市场。应该说这一决策大概率是正确的，经过前期试水，分众在韩国和新加坡已经实现盈利，说明其业务模式具备可复制性。但是作为一个谨慎的投资者，我们也不能盲目乐观，毕竟各国的制度环境、行业政策、人文习惯、广告主认知等差异性较大，全球化对企业自身的管理能力要求也极高，快速度大规模拓展境外业务能否成功有待持续观察。
三看能不能开发新的业务。一方面，要看影院媒体业务能否有效复苏，而这种复苏，似乎取决于疫情能否被持续控制，影院人流能否持续稳定，也就是说不能仅仅看某些时段的观影人数较多或者票房较好就轻易得出影院媒体能够复苏的结论。比如说，今年春节档的票房很好，但如果仔细观察，影院广告似乎投放很少，这可能说明广告主对疫情被持续有效控制的信心仍然没有恢复。另一方面，分众是否有开辟其他类型媒体广告业务的可能？比如地铁、公交、机场、户外等其他场景。个人认为在这方面分众会持续探索，但近期这种可能性较低，因为这些领域的模式和梯媒有根本区别，贸然进入可能难以给公司带来满意的回报。比如说相对于电梯广告，地铁广告的上游谈判能力更强，更多的广告收益可能会归地铁运营方所有。
四要看能不能持续提高价格。从分众在行业里的地位和其经营模式看，它应该有能力小步稳健的提高价格，但这种提价是需要随行就市、反复博弈的，而不是说他有多大的定价权。这与茅台这样的企业有本质区别。归根结底，梯媒再优秀，其他媒体资源和营销手段对其也有替代性。从这点上说，分众并非最最理想的投资标的。提价对于分众而言是比较次要的成长因素。
综上所述，分众的潜在成长空间主要在海外，由于海外经营的不确定性且发展情况很难跟踪，因此在估值时可能需要打一个较大的折扣。
4. 分众有一定的护城河。在经受了新潮等竞争对手的冲击后，分众的护城河被证明是存在的。但本人认为，对分众的护城河也要客观看待、不宜高估。其主要竞争壁垒来自于两个方面：一方面是先发优势和长租模式带来的特许经营权。由于具备先发优势，分众对上游资源的掌握比较牢固，加之与物业之间一般都签订长期协议，竞争对手即便大幅提高租赁价格也难以快速抢占优质点位，而如果不能快速建立起上游规模，则对手就难以同分众竞争下游客户，自身就缺乏造血能力，反过来又难以长时间在上游同分众展开竞争，从而陷入恶行循环。由此可见，国内梯媒领域（主要指一二线城市）是一山不容二虎的，谁先占山谁就为王，获得类似于地铁、机场的特许经营权。另一方面是长期经营梯媒的品牌效应。简单来说在梯媒领域分众已经占据了行业大客户的“心智”，这些客户“选择广告运营商的条件苛刻，要求广告运营商有健全的服务网点、高效的运作系统、丰富的行业经验、成功的实战案例、良好的品牌声誉、高水平的服务团队以及系统的服务支持”（财报表述，基本可信），这些都是在长期稳定合作中逐渐积累起来的品牌要素，都是竞争对手难以通过集中投入资本就能迅速获得竞争优势。
上述两方面，是否能够说分众的护城河就很宽阔呢？个人认为不能这么下结论。因为从根本上说，分众提供的产品和服务具有可替代性（客户并没有很高的转换成本），之所以目前难以被替代，主要得益于先发优势带来的特许经营权，但这种特许经营权实际上并非牢不可破。比如说，如果竞争对手的实力和韧性较强，则仍然有可能在上下游持续蚕食分众的份额，拉低分众的收益，并在达到某一个规模时对分众产生重大的影响。此外，还有一些因素可能会破坏特许经营权的价值，比如说将来出于安全等因素考虑，政策有没有可能不再允许电梯内安装电子屏，或是不允许播出有声视频等等。所以对分众的护城河，投资者仍然需要持续的跟踪观察。
4.分众的管理比较优秀。这部分不过多分析，无论从治理结构还是企业领导人或是管理文化等各个角度，分众都是一家优秀公司，历史上没有特别恶劣的黑记录（当然也有一些经营方向上的偏差），也用实际行动证明了自己应对竞争的能力，有兴趣的话后面我们可以单独做一个分析讨论。
从以上经营模式、成长空间、护城河、企业管理等等方面综合考量，可以认为目前分众与巴芒投资理念的契合度较高，在不考虑估值的情况下是一个比较好的投资标的，虽然并不像以前的可口可乐或者现在的苹果、茅台、腾讯那样理想，但对于国内的价值投资者而言已是一个较好的选择。下一部分我们将尝试讨论，为什么说分众传媒目前的估值比较合理，长期持有会有不错的回报。最后声明，本人持有14%仓位的分众传媒，买入均价7.9元（最近一周有加仓）。因而本文难免有“屁股决定脑袋”的问题存在，故只作为交流探讨之用，不作为对任何人的投资建议。