从劳动力市场的角度看,疫情也会带来深远的影响,劳动力供给有可能出现永久性的下降。疫情的冲击使得低收入群体的就业变得困难,老年人因为感染新冠病毒的风险更高,很多人会选择提前退休;疫情使得学校及托儿所长时间关停,为照顾孩子很多女性不得不放弃工作;而很多低学历的低收入群体受经济下滑的影响,收入大幅减少且不稳定,长期的失业也使得劳动技能退化,不得不被迫推出劳动力市场。
劳动力供给的下降会带来两种主要的经济影响。一方面,如果短期内经济需求得到快速的修复,那么就会出现劳动力的需求缺口,“用工荒”会导致工资快速上涨,引发工资增长性的通胀。实际上,欧美这一轮的高通胀之所以如此顽固,主要的原因就是劳动力供给下降导致了工资性通胀,它需要政策把需求压到更低的水平才能达到劳动力的供需平衡。所幸的是,这种通胀的影响可能在中国不太会出现,因为国内并没有采取过激的刺激政策,而且经济需求的恢复也偏慢,不容易产生劳动力的需求缺口。
另一方面,劳动力供给的永久性下降会降低整个经济的潜在增长水平。我们知道,从长期来看,经济的潜在增长水平取决于劳动力的数量、资本的投入量、技术的进步和全要素生产率等因素,在其他条件不变的情况下,劳动力的供给下降自然就会降低经济的潜在增长水平。这种影响可能已经在中国经济中产生作用,这意味着中国的潜在增长水平近几年可能已经明显下移了。
从企业的角度看,三年的疫情使很多企业,尤其是民营小微企业的资产负债表受到极大的创伤,甚至很多企业可能还没来得及熬到“春天”,就已经被惨淡的业绩和高昂的债务压垮。这些资产负债表受损的企业,它的行为会发生很大的改变,它们会被动的压缩负债、缩减业务规模,并想挣取更多的现金流来还债,而不是像以往那样去追求利润的最大化,这会导致经济的被动收缩。
在过去几年,为了缓和疫情的影响,我们也采取了一些刺激经济的措施,但效果似乎都不是很理想,里面一个重要的原因就是企业的资产负债表受损后,即使面对便宜的信贷也不敢盲目的扩表了。2022年11月存量社会融资规模同比仅增长10%,比上一年同期还下降了0.1个百分点。这些年,除了与政府项目相关的贷款外,企业的中长期贷款增长相对乏力。也就是说,企业的这种缩表行为会使宏观政策的效果大打折扣,即政策的乘数效应下降。
估值体系可能面临重构
疫情前,各界普遍预计,在“十四五”期间中国的潜在增长水平在5.5%左右,往后会以缓慢的速度逐渐下降。正如上文所分析的,房地产和疫情所带来的“伤疤效应”正在深刻的改变经济的一些变量,中国的潜在增长水平可能正在以比市场预期的更快的速度下降。这会对资本市场带来什么影响呢?
潜在经济增长水平的下降意味着,未来要实现一定的经济增长变得更难了。假如以前能够实现5%-6%的实际GDP增长,考虑到通胀的因素,大概能实现8%-9%的名义经济增长,一些前景相对较好的行业和企业在这种环境下实现15%的增速也不会很困难。
假如潜在经济增长水平已经下降到4.5%,或者更低的水平,要想在市场上寻找高成长的行业和企业就变得更困难了。资产负债表受损的企业也不再那么过分追求利润的增长,如何保证现金流的充裕和利润的可靠性成为了更为重要的因素。
A股的市场一直以来对成长股是非常青睐的,也不吝啬给与它们高估值,这与过去中国经济持续且稳定的高增长不无关系。但如果未来成长变得越来越困难,企业对“质量”和“安全性”的重视度越来越高之后,市场也有可能会改变原有过于青睐成长的估值体系,给予“护城河”更高的估值。因为只有在强大的“护城河”之下,利润的可靠性才有保障,企业的经营才能够经受住类似于疫情这样的风险冲击。
另外一个可能改变估值体系的变量就是资金成本。过去十多年,美国长期实施“零利率”的政策,大大的压低了美元的成本,它作为全球资金成本的锚,也相应的使全球各国的资金成本变得便宜,这会变相的提升市场的估值。
随着欧美不断的加息以应付顽固的高通胀,过去“零利率”的时代恐将一去不复返。即使未来欧美可能会放慢加息脚步,甚至可能为了应付经济下滑而再度降息,但整体的利率中枢水平可能再也回不到以前的超低水平,全球的资金成本都会水涨船高,资产的估值将会被压低。