企业家和投资家段永平近期表示，即便自己的投资收益率更好，巴菲特的投资水平仍然在他之上，因为老巴管理的资金规模太大。他曾建议，投资只要看巴菲特的东西，而且他至今偶尔还会抄巴菲特的作业。
在我整理的前几篇访谈中，公募经理张坤则说得更有意思。主持人让他推荐一本书，他毫不犹豫推荐了巴菲特写的东西，还经常开玩笑说，这就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，他可是读了至少有五遍。
从本篇开始，我将整理1994年开始到去年总计三十年的巴菲特的股东大会问答录及感悟，陪大家共同学习巴菲特和芒格两人的真知灼见：
【开场白和会议普通流程略过，下文省略重复的问题和与投资无关的问题】
“无知与借钱”的危险组合
股东：你对衍生品有何评论?我注意到，由于衍生品的损失，戴尔电脑的股票星期五下跌了2.5个百分点。
巴菲特：写衍生品写得最好的文章的作者今天也在座，大约在一个月前, 《财富》杂志刊登了一篇文章，作者是卡罗尔·卢米斯(Carol Loomis)，那篇文章无疑是衍生品方面写得最好的。
在座的还有所罗门公司从事衍生品业务的几位先生。
这是一个非常宽泛的主题。去年有人问我们， 20世纪90年代最大的金融话题会是什么。我们显然不知道，不过如果要我们选一个题材，我们会选择衍生品，因为可以通过衍生品使用异常巨大的杠杆，有时候连与衍生品打交道的人都不完全明白衍生品。
任何时候你把无知和借钱结合起来——(笑声)——你会得到一些非常有趣的结果。(笑声)
特别是当金额变得很巨大的时候。想必你们已经看到宝洁公司最近的做法。
我也不知道宝洁公司衍生品的详细情况，但我从媒体报道中得知，宝洁公司从利率掉期协议开始卖出美国和另一个国家的大量的债券的看跌期权。
从历史上看，借大量的钱——有机会迅速变得非常富有或非常贫穷——在某种程度上一直是麻烦的根源。
但衍生品不会消失，衍生品很有用。当然，衍生品有制造麻烦的潜在可能，我们也看到了这些迹象。
我想不起来我们在衍生品领域有任何业务，你能想起我们和衍生品直接有关的任何业务吗?查理?
芒格：不。(笑声)
【一涵感悟：巴菲特一顿拍卖掉的午餐只给了段永平三个忠告：不要做空，不要用保证金借钱（margin），不要做不懂的事。段永平认为这些忠告绝对值62万美元，而且回到过去自己会更早去争取这个机会。
巴菲特曾自己看了一沓厚厚衍生品的报告很久都没看懂，于是断定这里面肯定有鬼。虽然今天在中国很少有人接触衍生品，但依然有很多人做自己不懂的事情亏了很多钱。
比如投资网贷，不知道其真实的底层资产是什么，质量如何；比如投资军工的股票或者基金，业内有很多信息都是秘密根本没法搞清楚，不知道这些企业未来变成什么样。
而借钱投这些东西就会发生更悲惨的事情，或许自己未来很长一段时间都只能打工还债，在2015年我们见过太多这样一夜返贫负债累累的案例了。】
永久持有的公司？
股东：我叫休·史蒂文森，来自亚特兰大。
根据我的理解，大都会公司(Cap Cities)是你宣称永久持有的四大公司之一，所以你出售100万股的行动让我很困惑。你能澄清一下吗?是我之前的理解是错误的?或者有一些新变化？还是说有其他解释?
巴菲特：我们把华盛顿邮报、大都公司、GEICO和可口可乐公司列为永久持有的类别。但在这四家中有三家——华盛顿邮报可能在七八年前、 GEICO在若干年前——现在是大都会公司,我们都参与了它们股票回购计划中的要约收购。
在前两个例子中，也就是华盛顿邮报和GEICO，我们按比例将股票回售给公司。但是大都会公司采取以前的回购方式就不可行了，税负也不合算。
从我们的角度看, 1986年税法的修改降低了按比例回售股票的可取性，很多评论这件事的报道都忽视了这一点，但这件事就这么发生了，有些评论过时了6、7年。
我们参加了大都会公司的要约收购，就和我们以前参加华盛顿邮报和GEICO的股票回购一样，到目前为止，我们依旧是大都会公司最大的股东。
我们认为大都会公司的运营非常出色，公司面对的环境比15年前更困难一点，但表现却比15个月前更好一点。
查理，你有什么可补充的吗?
芒格：不。(笑声)
【一涵感悟：“死了都不卖”的股票，结果如何呢？
1986年致股东信，巴菲特就信誓旦旦地将大都会列为和华盛顿邮报盖可保险并列的三大“死了都不卖”的股票。
1987 年致股东信，再次强调大都会、华盛顿邮报和盖可保险的股价再怎么涨，也不会卖。
但1993年食言，巴菲特以63美元价格卖掉1000万股。1995 年大都会被迪士尼收购。股价相比巴菲特的卖价翻倍，达到127 美元/股。63 美元卖出的 1000 万股，少赚了 6.4 亿美元。
到了今年（2024年），巴菲特吸取了教训，只把三个股票列为“长期”而不是“永久”持有：美国运通、可口可乐和苹果。有趣的是，巴菲特曾承认1998年没在50多倍PE估值卖可口可乐的股票是个错误。
即便今天依然很牛的盖可保险公司，在今年的股东大会上，都被他承认在面临大数据技术的冲击，保险定价能力不如别人。
可见，我们要学习的是巴菲特把买的股票当作自己长期经营的业务的投资态度，但估值过于离谱时，或者业务像华盛顿邮报那样在互联网时代后衰落时就要考虑卖出，而不是教条式学习他曾经吹的“永久持有”的牛。】
我们不太可能买下没有现金流的公司
股东：早上好。我叫霍华德·巴斯克，来自堪萨斯城。我有一个关于如何估值的问题想请教。
如果你要购买一项业务，并且是按其内在价值购买的，你需要获得的税后自由现金流的最低收益率是多少?
巴菲特：你的问题是如果我们以我们认可的内在价值，去购买一家企业100%的所有权的时候，我们对未来现金流的最低贴现率是多少？
股东：不。我想问的是最小的税后自由现金流收益率是多少?
巴菲特：我们可能投资一笔生意——我不认为我们这么做的可能性很大——但我们可能买到一个没有税后现金流的生意。但是，我们必须认为它有着巨大的未来（才会这么做）。
我们并没有发现——根据我们目前买进的企业的财务数据，特别是根据当前的财务数据，可以指示企业未来的发展。
事实未必如此。比如，我们在GEICO严重亏损的时候收购了它，当时我们预期它不会继续亏损。
如果我们认为未来盈利能力的现值相对于购买价格具有足够的吸引力，我们就不会被第一年的数字所左右。
查理，你有什么可补充的吗?
芒格：我们在并购任何公司之后，公司头两年的报表如何我们根本就不在乎。
【一涵感悟：投资伟大公司的最好时机就是这家公司遇到短暂困难且护城河还在，有机会改正的时候。
股东：你用的自由现金流的贴现率是多少?
巴菲特：在长期债券利率为7%的世界里，我们肯定希望我们的税后现金流贴现率至少为10%。
但是这要看我们对企业有多确定，我们对企业越觉得确定，贴现率越接近最低值。
只有在我们对所有的问题都很确定之后才会对一家企业感兴趣，但确定有不同的程度。
如果我们觉得对未来三十年里获得的现金流极其确定，我们对这家公司使用的贴现率，就会比我们认为会在5年或10年内发生预期外事情的公司，更低一点。
芒格：我没有什么要补充的。
【一涵感悟：今天美国长期债券利率是4%，所以我们应该希望投资公司的收益率是6%+，对应16倍的PE水平（不考虑利润增长的话）。
所以今天段永平和巴菲特都开始对美股的高估值且高利率的环境持谨慎态度了！】
为什么伯克希尔不拆分股票
股东：我是来自奥马哈的赛·瑞德马赫。
你们会不会在伯克希尔股价上升到某个价格的时候，进行拆股呢？
巴菲特：Woo...（笑声）我还是让查理来回答这个问题吧，他那么受股东欢迎，那我就把困难的问题留给他吧。（笑声）
芒格：我认为答案是不拆股。（笑声和掌声）
我认为把企业所有权分割成20美元的一小块的想法是疯狂的。对一个20美元的账户去提供服务，是非常低效的。我不明白为什么企业不可以有一个加入投资的最小投资金额？可以肯定的是，如果我们都是私营企业的业主，我们会这么做（设立最小投资金额）。
巴菲特：对。不应该把股票切成20美元的一小块。
我们发现这非常有趣——因为每家公司都能找到方法来填满其普通股股东名单。你可以从a开始，一直到z，你会发现，纽约证券交易所的每一家公司，都以这样或那样的方式，吸引了一些稳定的股东。
坦率地说，我想象不出哪家公司的股东构成会比我们的好——我们认为我们的股东好得不能再好。
我们遵循某些政策，我们认为这些政策吸引了某些类型的股东，但实际上却排斥了其他类型的股东。
这是我们伯克希尔优生优育计划的一部分。(笑声)
芒格：看看这个房间，看看你们周围，都是多么优秀的一群人啊。为什么会有人想要进行改变呢?
巴菲特：对。如果我们的政策吸引了一些投资者，以错误的理由购买了伯克希尔的股票，同时他们要因此把在座的各位里的某人给替换掉，让在座的一些人起身离开……我认为这样不会给我们带来更好的听众。我觉得查理对这点已经说的很透彻了。
股票拆分不会提高长期平均价格
巴菲特：顺便再说一下股票拆分的问题。我觉得大多数人认为，股票拆分可以提高股价。
首先，我们认为这并不明智，同时我们认为，这种股价的提高不会长时间持续下去。
我们认为遵循现有的政策，比采取大动作拆股，能使我们的股票定价更加合理。同时我们不认为拆股后的股票价格会变得更高，反倒是波动性会有所增大——而波动性对保持股东群的稳定并没有好处。
【一涵感悟：今年（2024年）茅台股东大会，又有股东，甚至包括知名经济学家提出让茅台拆股的建议，一些明智的股东提出了反对意见，给出了和巴菲特一样的观点：
拆股会吸引更多投机者，加大股价波动，增加噪音，对公司的经营不利。】
优秀管理管理的“两个尺度”
股东：你尝试发现好的管理层并购买管理良好的公司。
就我个人而言，我觉得我遇见向你一样优秀的管理层的概率，就像我把理查德·尼克松复活一样（意味着不可能）。
作为一个普通的投资者，我怎么才能知道什么是好的管理层呢?
巴菲特：我们根据两个准绳来衡量管理层。
第一是他们管理的企业到底有多好。我认为你可以通过阅读他们的成就、将他们的成就和竞争对手相比，并看看他们的长期资本配置能力到底如何。你可以从中学习到很多东西。
你必须了解他们当时手中到底有怎样的牌。
如果你对这家企业有所了解（你不可能理解所有的企业，但可以找到你能理解的行业或公司），就可以看看管理层在利用手里的资源方面有多出色。
第二就是弄明白管理层是如何对待自己的股东的。很多管理层的表现在前百名之20到80之间，弄明白他们到底排在哪里并不容易。
但是，我认为你不难发现，比尔·盖茨，汤姆·墨菲，唐·基奥……或者像这样的人，都是非常优秀的经理人。要弄清楚他们为谁工作并不难。
我也可以给你另一些极端的例子。
有趣的是，在我看来，管理能力差劲的管理者常常不考虑股东利益。管理能力和对股东好坏常常要么都好，要么都差劲。
但是，我认为阅读报告——阅读竞争对手的报告——在某些情况下您会得到一个结论。你不需要在这个行业中做出100个正确的判断或者50个正确的判断。你只需要做几个，而这就是我们要做的。
总的来说，我对管理层的评价和你对管理层的评价来源是一样的，都是来自于阅读报表而不是因为我和他们很熟或者我完全了解他们。
所以，去阅读财报吧，看看他们是怎么想的，看看他们是怎么对待自己和股东的，看看他们取得了什么成就，考虑一下他们在接管时所做的事情，并和这个行业的其他公司做对比。
我认为有时候能弄明白这些问题就行，用不着次次都能判断。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
【一涵感悟：了解一家公司的最佳方式就是阅读它和它主要竞争对手的财报、管理层的言行和访谈等一切重要信息，这在今天的互联网时代变得非常方便。】
伯克希尔如何留住优秀的经理人
股东：嗨，我叫李。我来自加州的帕洛阿尔托。
这些年来，对于阿吉特·杰恩（Ajit Jain）我印象深刻。
请对他的人格和管理技能进行一下评论，以及请你谈谈你是如何让那些有能力的人保持这种能力的。我觉得以阿吉特·杰恩的能力，也许有一天他会去迪斯尼（工作），赚两亿。
巴菲特：好吧，如果他得到2亿美元的报酬的话——(笑)——我们可能不会给他这个报酬。(笑声)
一般而言，查理和我有两个任务：我们得识别出优秀的经理人，并且在找到这些人之后，想办法保持他们的工作热情。
因为我们大多数经理人都已实现财务自由，所以要保持他们的工作热情略有点难度——他们不需要为小孩上学的学费、为了赚钱买食物而去上班的，他们去上班是因为除此之外的一些原因。
在薪酬方面，他们必须得到公平对待，但也要给他们找到比每天打高尔夫球或其他事情更有意思的事。
这是我们的工作之一，我们对待经理人的态度和对我们自己一样。
我们有一群非常好的股东，在巴菲特合伙基金的时代，我曾有一群非常好的合伙人。实际上，我喜欢很多事情自己干。我喜欢在年底的时候，用我的内部记分卡来评价我自己，而不想在每次挥棒的时候都被人用一种不恰当的方式来评判。
我喜欢和能理解我经营企业时所处环境的人共事。
所以我们对待经理人的重点在于，找到击球率为40%的棒球击球手，然后让他自己决定如何挥棒，而不是在旁边告诉他该怎么挥棒。
我们所做的第二件事是分配资金。除此之外，我们还打桥牌。(笑声)
伯克希尔的情况差不多就是这样。
对每一位经理人，我们都努力使他们的企业管理工作变得有趣且开心。我们努力使薪酬安排和经理人所在的企业类型相匹配。
我们没有全公司范围内的薪酬计划。我们做梦也想不到会有薪酬专家或顾问来把事情搞砸。(笑声)
有些公司需要大量资本，有些不需要。有些企业是很容易就可以赚到利润，只要我们对这些新增的利润进行额外的奖励。而有些企业就很难赚到利润。
如果想建立一个薪酬框架，把每个人都放进去，这样的薪酬制度就好像给身材不同的人穿同一尺码的衣服，那是疯狂的。
一般来说，人们得到的报酬与他们的企业的经营状况有关，而不是根据伯克希尔的经营状况。因为除了查理和我，没有人应该对伯克希尔的业绩负责。
我们努力使经理人能对自己管理的企业负责，根据他们所管理的企业的业绩来给他们制订薪酬，同时我们试着去理解他们的企业，这样我们就可以真正区分企业经营业绩的好与坏。
这就是我们与人共事的方法。
多年以来，我们一直感到很幸运可以留住这些我们希望留住的经理人。我认为这主要是因为他们管理的企业依旧是和我们并购前的一样。他们和我们管理伯克希尔一样，在管理企业的时候得到很多乐趣。
查理，你觉得呢？
芒格：我没什么要特别补充的。不过我觉得，我们的理念就是，假如我们和他们对调位置，我们希望怎么被对待，那我们就怎么对待他们——你只要停下来想一下，就会发现这很简单。
阿吉特（Ajit）和沃伦几乎每个晚上都在通电话。在我看来，这不仅仅是工作关系了。
巴菲特：的确如此。未来这种关系也会继续保持。
芒格：顺便提一句，我喜欢我们业务上的关系——是一种超越普通商业关系的关系。
巴菲特：查理和我非常幸运。和自己喜欢的人一起工作是很奢侈的，这种奢侈很值得培育——这使得我们的生活更加简单。
对我成为美国最长寿的人的野心也很有帮助。(笑声)
芒格：是的，我们喜欢我们钦佩的人。(笑声)
巴菲特：说说我们不喜欢的人是谁吧，查理?(笑声)
【一涵感悟：巴菲特在此指出了价值投资者对社会的两大贡献：
1、让企业经营者可以人尽其才，心无旁骛地经营企业，不用受到短期股票投机者的干扰。
2、合理分配资金，拿走不需要资本的企业的钱，转而为需要资本的企业提供资本。
而股市里的投机者只是在赚别人的钱，让其他人变得更贫穷，对社会产生的是负贡献。】
如果巴菲特突然去世，伯克希尔哈撒韦会安然无恙吗？
股东：巴菲特先生，我叫亚瑟·科勒斯，来自马萨诸塞州的坎顿。
我想知道，假如沃伦·巴菲特有个三长两短，我们的投资该怎么办?
巴菲特：你没有问查理三长两短，我很开心。（笑声）
伯克希尔的表现仍将良好，因为我们有一群很好的企业。
我告诉你我做的两件事。考虑到我们现有的经理人，我想若你担心有人继任后会乱来一气，那么尽可放心，伯克希尔的继任者名单中没有这种人。
还有资本配置方面，我认为如果我们增加新人负责这个工作，表现可能会不如现在。
假如我今晚去世，伯克希尔的所有权结构不会改变。你还是会和现在一样，拥有一个像我一样的继任者去保持良好的管理。
我认为，我们的业务并不复杂，如果你持有微软的股票，要更加担心比尔·盖茨的身体。
在我们伯克希尔，我们有一群人在经营着我们的生意。今天你不会看到我在波仙珠宝店里卖珠宝，因为那是别人的工作。我的工作并不是很复杂。
顺便说一下，我身体很好。我建议你尝试一下，这些东西(可乐)会给你创造奇迹。(笑声)
查理，你有什么要补充的么？
芒格：假如沃伦明天早上去世，伯克希尔的前景就会很明显地黯淡下来。但伯克希尔仍然是一家好公司，我们的业绩依旧会很好。
我年轻时曾为查理·斯库拉斯(Charlie Skouras)做过法律工作。我听见他说，“我的生意，去年下降了25%，前年下降了25%，大前年也下降了25%”，然后他猛击桌子，说，“但它仍然是一个非常好的生意。”
巴菲特：我可不认为我们的业绩每年会下降25%。
芒格：这倒是。（笑声）
巴菲特：我们的企业是一家非常好的企业。要是你去伯克希尔的总部看看，你就不会太担心了——毕竟总部几乎什么事也没干。（笑声）
不管怎样，我们的事业正运行的非常好，就这么简单。
【一涵感悟：对今天伯克希尔的投资者来说，芒格去世已经产生一大损失，巴菲特去世会是另外一大损失。只是伯克希尔的业务不像科技股那么复杂，所以还可以平稳滑行一段时间。】
在巴菲特和芒格的领导下，蓝筹印花公司是一场灾难
股东：这个问题真的很简单。我的老婆收集了很多蓝筹印花公司的印花，她一直带着它们，你觉得她应该怎么办呢？
巴菲特：我们可以给你一个明确的答案。查理和我进入优惠券这个行业，是大概在1969年吧，查理?
芒格：是的。
巴菲特：我们在那之后做了啥？大概值1.1亿？
芒格：不，最多的时候值1.2亿。
巴菲特：好吧，然后到现在，只剩40万？
芒格：是的。
巴菲特：哈，那不错。（笑声）这表明了管理层（我们）开始行动时，会有什么后果。(笑声)
芒格：我们只是主导了99.5%下跌。(笑声)
巴菲特：没错，我们即将迎来一波反弹。(笑声)
从事印花交易的人都知道，只有在波动的情况下，这项业务才会成功。在60年代，有很大一部分印花已经被兑换掉了，那些年我们99%的印花都被兑换了。
我们给那些有持有印花，是因为相信它们将成为收藏家藏品的人的建议是保存他们的印花，此外如果你把它们带来给我们，我们还得给你商品。
告诉你老婆保留好这些印花，它们以后只会更值钱。（笑声）
【一涵感悟：蓝筹印花的优惠券提供了一些暂时可以供巴菲特支配的钱，也就是浮存金。巴菲特很喜欢这种低成本且不受行情波动影响的杠杆，他喜欢投资保险业务也是因为这个原因。
顺便再强调一下，很多中文翻译有问题，错误解读了巴菲特对段永平的一条忠告：巴菲特说的不是不要用杠杆，他说的是不要用margin，就是不要用保证金杠杆。
比如券商融资：一旦股价下跌到一定程度，券商会让你补缴保证金，否则就要你被迫在行情底部割肉。
这种需要保证金的交易会让我们倒在黎明前。所以巴菲特才强调不用保证金交易，他自己会用浮存金的杠杆，去年还用低息贷款去买日本股票。】
原文超长，分几篇发完，下篇我预计总结巴菲特对美国外投资的看法，和如何降低投资风险的看法等。