只有不了解张坤的人才会觉得他不靠谱，毕竟知名私募投资人但斌都认为，如果自己不是专业投资人就会把钱交给张坤。
张坤的投资理念常看常新，前篇读后感主要总结了张坤投资的主干理念，以及对挑选行业的感悟，本篇为具体公司案例的感悟，非常丰富和生动，预计下篇分享张坤分析做好投资需要什么品质，以及如何学习投资，长文记录在“一涵笔记”：
A股里全球最好的公司
小雅：你比过之后，中国有没有比全球最好的公司还好的公司？
张坤：在食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。机场里面，上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。
小雅：这批公司已经涨不少了，你现在会不会担心估值会跌下来，有没有考虑调结构？
张坤：需要跟踪公司的逻辑。
如果是需求的周期问题，我不会在意，需求侧的问题我不担心，包括去年经济下滑白酒跌很多，我并不在意，它是经济下滑带来的需求侧变化。
我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性下去的变化，就行了。
比方说，经济危机的时候，LVMH股价也会跌很多，也跌50％，没关系，2009年、2010年全涨回去了，涨得更高，现在可能比2007年的高点又涨了五倍了。
周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。
【一涵感悟：伟大的经济学家凯恩斯曾说：“我们无法证明在不同的经济周期，借助市场的系统波动可以获得盈利”。他在将近20年的时间里，在5个不同的投资组合中尝试了这个策略，却从未取得一次成功。
可惜的是，今天的经济学家要么觉得他们比凯恩斯更聪明，要么觉得今天的数据和模型比凯恩斯时期更有分析价值，屡屡从经济学家转型成投资人，却还是常常失败，名字不需要我点了，大家可以评论区举几个例子。
那凯恩斯投资的结果很惨吗？相反，他及时更正了错误。巴菲特说：“我认为，在20年代，凯恩斯从一个错误的理论开始，这个理论事实上是在试图预测企业和市场的周期。到30年代，他转而研究对企业基本面的分析，而且取得很大的成就。”
所以，张坤说的企业要穿越周期，在波动中不断创新高，就像茅台一样，才是我们投资人正确的追求。这也解释了他为什么不愿意在市场狂热的时候减仓茅台，判断周期。】
小雅：很多人更关心需求，你却关心供给。
张坤：因为需求很刺激，它很影响短期的股价波动，大家对这个东西特别敏感，但供给影响的才是长期。
小雅：很多分析师会讨论茅台的周期经营、库存周期，你不care？
张坤：我不在意，包括2013年，需求长期结构性上升中的周期波动，我都不太关注。
小雅：你认为自己最成功的投资是什么？
张坤：应该还是上海机场，2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。
当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。
第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。
第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。
第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。
小雅：你把它当作最成功的投资，是因为它赚钱最多，还是因为你最早看到了趋势。
张坤：因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。（笑）
这东西很好，但是市场主流并没有意识到它很好，好东西很多时候在公允价值买，已经有很高的回报了。
但是你以便宜的价格买到了，它的价格跟全球资产比都是非常便宜，又重仓持有，能够前瞻性地看到这一点，这是很幸运的一件事。
小雅：它会成为一个伟大的企业吗？
张坤：取决于中国的经济能不能持续发展。
如果中国经济持续发展，出境游这件事是最确定的，因为有形的物质需求有限，你一定会去体验更好的东西，要去不同的环境看，这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。
中国有护照的人口才一亿人，随着出境游发展，中国最主要的几个国际枢纽机场会收益。
小雅：它变相成了一个收费桥梁？
张坤：类似，而且它的免税店确实经营得也好。
小雅：免税店可能是一个雪足够厚的行业，但是可能坡不一定够长？政策一旦没了，红利就没有了？
张坤：政策的影响没有那么大。
香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。
多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。
全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。
【一涵感悟：众所周知，上海机场在疫情后人流受到了严重的影响，就好比是微信失去了流量，所以张坤也及时做了卖出。
张坤不是不卖股票，而是基本面坏了才卖股票，没坏才会拿着它穿越周期。】
67 小雅：你犯的最大的错误是什么？
张坤：从2012年到现在，我组合里面亏钱最多的股票，大概只亏了一分钱，亏了净值的1%，是＊＊水泥，很可笑，对不对？这是一个很牛的股票，但是我亏钱最多的股票。
我也有很多看错了的标的，但只要有警惕性，不一定会亏钱。比方说，曾经我买过九个多点的**汽车，后来发现竞争格局整个恶化了，我在恶化的时候走掉了，最后没亏钱。
投资总是如履薄冰的一件事情，你总是在反省自己的逻辑有没有漏洞，别人的负面意见有没有道理。
小雅：你后来有没有总结过＊＊水泥的亏钱原因？
张坤：周期股特别难做，周期股是当所有逻辑都指向你应该卖一个股票的时候，这时候你应该买，当所有逻辑都指向你该买的时候，这时候应该卖。
【一涵感悟：根据张坤基金的2015年年报看，是海螺水泥。周期股的需求常常不是长期上升的，大家可以看看现在有哪些很热门的周期股，会不会有雷。】
小雅：你重仓的白酒股也是周期股？
张坤：它有周期，但是它会波动向上，不太一样，一个是这样的（上下震荡手势），一个是这样的（螺旋式上升手势）。
小雅：螺旋向上，你不会管？
张坤：我不会管。从A点到B点，到了就行。我不在意是这样（曲线上升）还是那样（螺旋上升）过去的。
小雅：亏钱最多不一定是最失败的投资，你最失败的投资什么？
张坤：最失败的投资是逻辑看错了。
比如＊＊汽车，曾经是我的前十大重仓股，虽然最后我没亏钱，但逻辑彻底看错了，我对护城河判断错误，觉得它本来有很高的护城河，结果很轻易就被攻破了。
【一涵感悟：根据张坤基金的2015年报披露，是江铃汽车。
事实上我感觉张坤对于前两年重仓的京东逻辑也看错了，护城河很可能已经被拼多多、抖音和阿里攻破，所以他似乎最近两个季度开始减仓京东，加仓阿里，不过阿里也不是只有国内电商业务，海外电商和云业务很可能受益于AI革命。】
小雅：什么是真正的护城河？
张坤：它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的，才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。
小雅：品牌是护城河吗？
张坤：是的。但是有很多虚假的品牌，消费者轻易会背叛。
你可能会比同品质多一点点溢价，但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁掉，因为它会用便宜很多的价格，去把你的客户抢走。
小雅：很多人说，低价是护城河，因为它一个结果，反应管理能力。你怎么看？
张坤：我觉得不算，因为你不能确保市场里面所有参与者都是理性的。
比如，你低价赚钱，我低价不赚钱行吗？非理性的参与者可以用亏钱来把你的客户抢走。
小雅：比如瑞幸咖啡。
张坤：类似于这种。你不能确保每个人都理性，你要确保非理性的参与者也抢不动你的生意，你的生意的强劲度要足够强。
小雅：管理算是护城河吗？
张坤：绝对不算，管理可以加强或者减弱护城河，但形成不了护城河。
就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。
你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。
简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。
【一涵感悟：这或许存在一点点争议，虽然林园也很喜欢那种傻子也能经营好的公司，但最近段永平说了一些话反对了这种观点，他说：“
老巴在他的演讲中引用过Peter Lynch的话：要买那种傻瓜都可以经营好的公司（商业模式），因为公司早晚会被傻瓜经营的。老巴跟着加了一句话：但是，我们还是希望公司经营者是优秀的经营者（企业文化）”
他自己认为：“其实我并不知道Peter Lynch的定义到底是什么意思，因为现实里没有什么企业是“傻瓜”摧毁不了的，关键是看给这个“傻瓜”多长时间。
我猜，这里“傻瓜”都能经营的企业指的是这个企业既有着强大的商业模式，能经得起“傻瓜”折腾“一小会儿，同时有好的企业文化能够很快纠偏。
就算好的企业经营者也会有犯傻的时候，但好的企业文化会让企业在比较短的时间里改正。比如当年Google买了摩托罗拉，结果很快就发现不合适，然后一年多就改了。”】
小雅：造不死也造成五脏六腑都废掉了，有意义吗？
张坤：有意义，那是亏50％还是亏100％的区别。
一个股票如果造死了，你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话，你可能亏掉50％，可能还能走掉，差别挺大的。
【一涵感悟：经典“五十步”笑“百步”，其实投资最重要的是巴菲特经常强调的要保本，所以我们想要的最差结果也是0亏损，那就应该像段永平说的，选又皮实、管理层又好的公司，毕竟没人像基金公司的规定那样，强迫我们买几十个有瑕疵的投资对象滥竽充数。】
原文超长，分几篇发完，预计下篇分享张坤分析做好投资需要什么品质，以及我们究竟如何学习投资！长文记录在“一涵笔记”。