只有不了解张坤的人才会觉得他不靠谱，毕竟知名私募投资人但斌都认为，如果自己不是专业投资人就会把钱交给张坤。
张坤的投资理念常看常新，前两篇读后感主要总结了张坤投资的主干理念，以及具体行业案例的感悟，本篇总结张坤提到的选股和构建投资组合重要的定量指标，长文记录在“一涵笔记”。
早年巴菲特非常重视定量指标，后来越投资越发现定性的重要性。但从本篇文章看，定量指标仍然能作为我们找到好公司的重要线索：
张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。
但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。
你要知道，可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。
例如，台积电的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头，上海机场的净利率有45%，但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司了，但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。
因为资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。
【一涵感悟：最近几个季度，不同于巴菲特卖出了台积电，张坤在易方达亚洲精选基金顶配重仓了台积电，或许就是因为从2020年开始的每一年，台积电的ROE飙升并稳定在了近30%。
这从财务数字上证明了台积电对同行的领先优势更加大了，并且在AI芯片代工业务的加持下，台积电或许能迎来新的增长，其股价也即将创下历史新高。张坤果然做到了知行合一。】
小雅：你研究的公司多吗？
张坤：很多，在我的自选股里，A股公司大概有200家。但我买的公司不多。
小雅：这200家是怎么挑选出来的？
张坤：我会看ROIC（资本回报率）长期（五年以上）在10%以上公司，但这样的公司本来也不多，可能只有200家，我都看过它们上市以来所有的年报。
小雅：你会不会去看一下同行持仓？
张坤：也会看一下。
小雅：谁的持仓是你借鉴的？
张坤：投资很难抄。别人的办法再好，你可能不信，也学不来。最简单的，你拿他的股票，他拿你的股票，会拿不住。
顺的时候也许可以，但波动你可能就想卖掉了，这是很糟糕的一件事。
【一涵感悟：抄作业确实很困难，但从同行或大佬的持仓中去学习投资却是走捷径，连巴菲特和芒格都这样做：
芒格说：“我认为有一种做法是非常明智的，那就是找出一些你认为非常有技巧的投资者，仔细检查他们购买的所有股票，并模仿你喜欢的。”
巴菲特补充说：“是的，我曾经拿到过格雷厄姆·纽曼公司的半年报，我会查看上面列出的所有证券，我的一些想法就是这么来的。”
巴菲特是从他的老师格雷厄姆的持仓中去学习如何投资，我们没有这样伟大的老师，但也可以把大师们当作自己的老师自学，比如从段永平、张坤、巴菲特、林园等人的持仓中去学习，这也是我喜欢总结和体悟他人访谈和持仓的重要原因。】
小雅：你现在的重仓股里面，五粮液、茅台、泸州老窖加起来大概有30%，会不会担心行业风格比较极致？
张坤：会啊，但是好东西你也要配够量才好。
小雅：从风控角度，你有没有想过，自己的组合在行业上更均衡一点？
张坤：会考虑，行业之间还是要有一些平衡。
小雅：在配够量和均衡之间，你会怎么取舍？
张坤：这是一种主观感觉，并没有一个定量数据。
什么叫做极致？比方说，一个东西配70个点，那叫极致。
之前有些基金，前十大重仓股全是某一个行业，可能完全地走向了一个极端。但我觉得撒胡椒面，什么都配一点，这是另一种极端。
你最终要获得收益，就必须承担波动。又不想承担波动，又想获得收益，这是不太可能的事情。
对我来说，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情况下，我有一些东西可以平衡住我的组合，我不要求说那种时候我一定要正收益，这我做不到，它跌得少一点，就可以了。
小雅：你的具体平衡策略是什么？
张坤：我的平衡策略是，它们是完全不同的生意。
比方说，我的前十大重仓股里，爱尔眼科和苏泊尔的业务相关性就非常低，华兰生物和茅台的相关性也接近零。
小雅：你有没有某个行业确定、一定不能超过比例的心理底线和准则？
张坤：坦率说，没有很定性。如果特别喜欢它，我可能配得更多。为了获得长期的收益，我愿意承担这个波动性。
当然，它最终会有一个度，但我很难说铁定怎样。你看伯希尔1000多亿美元的股票投资组合，大概40%仓位是金融股，也是很偏的一个组合，这不是问题。
核心问题还是，任何时候要保证你的组合里面，有一些不相关的东西。很多行业看起来不同，但其实相关性很高，可能都是同步的，这其实没意义。最后还是得确保你的组合里，需求的波动、行业的波动确实是有差异的。
【一涵感悟：做基金的人都要考虑组合的波动性，不能像段永平一样单吊苹果一只股票，规则也不允许他们这么做。
而我们散户如果想要让自己心里好受些，也可以用wind、choice等一些软件测试我们基金股票池内的对象相关性，防止需求出现同向波动。
当然，如果自己看公司未来的能力跟段永平一样准，那可以不考虑做这件事。】
小雅：你刚才也提到两个基本面很不错的公司（*地产和*水泥公司），它们也是行业龙头，供给也越来越集中，但是它并没有进入你的前十大重仓股，因为它们是周期股？
张坤：不完全是这个原因。
在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力，有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方。
但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入，哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害，做大对股东没有任何意义。
企业的资本配置能力的缺失，导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。
比如，企业会把钱投到了更低回报的主业，去海外建厂之类。但其实算个账，算你的ROIC（资本回报率），这个时候最简单的应该是回购自己的股票。
小雅：这是被动选择？不投就一点都没有，投只是说回报少一点。
张坤：但是对股东来说，我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（注：加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义。
小雅：茅台会不会也面临这个问题？它很难扩产，也很难找到比现在生意回报更高的地方。
张坤：其实它的估值也有这个折价因素在里面，一定程度隐含了这个风险。
【一涵感悟：一些网站可以查到ROIC和WACC的数据，例如张坤目前两只基金重仓的阿里巴巴，从2018年开始ROIC-WACC就是负数。也就是说，阿里很早就在乱投资做价值毁灭的事情。
直到最近两年反垄断后，该指标才逐渐回到正数位置。所以反垄断也是在给阿里修枝剪叶，提醒他聚焦主业，多余的钱就拿来分红回购回馈股东，这可能也是张坤开始重仓阿里的重要原因之一。】
小雅：你重仓A公司（某医疗服务公司）的原因是什么？
张坤：它足够强，在它这个繁荣的行业，它的竞争对手过得并不好。
在中国，通常一个增长15%、20%的景气行业，一定有大量钱往里冲。
但在A公司这个行业，你发现冲进去的钱很少，而且钱冲进去以后，它很难做好。因为它有很多很强的无形的东西。
比方说，你需要有足够多的医生，建立起一个品牌。消费者一定要等运营五、六年没问题，才会去你那里。
这恰好就把那些想挣快钱的业外资本挡在外面，因为培育的时间很长，初期会很累。愿意做长期正确的事情的人很少，大家都愿意短期见效、实时反馈。
它在自己对行业比其他竞争对手强太多，形成了一种最强生存。
在一个很好的赛道里面，你比别人强一个数量级，是独一无二的，那就是非常好的投资标的。
其实我买得也不便宜，我是40倍买进去的，但是没办法，好企业你不可能永远以便宜的价格买进去，合理就可以了。
小雅：假设你不是在它40倍PE的时候看懂它，而是在现在70倍PE的时候看到了，怎么办？
张坤：我可能会等一下，等它稍微缓一缓，或者说，我压根就错过了。
小雅：你已经重仓它，它现在已经70倍PE了，有没有想过卖掉部分，等跌下来再补仓？
张坤：那不会。万一价格不跌呢？如果你判断它的竞争力没有问题，长期的天花板没有到，那可能陪伴就是更好的选择。
小雅：当它在让人难受的位置的时候，会不会用一部分仓位来做选择？
张坤：我不会这么做，这么做很耗费精力，也未必会有好的结果，未必能做得对，很容易做反了，万一做错了，它又涨上去了，你愿不愿意做个负价差买回来？
【一涵感悟：以上解释了张坤为什么没有在茅台70倍PE的时候选择卖掉茅台，因为他觉得未必有好的结果，他会愿意陪伴公司更长远成长下去。不过很多基民没有真正做“永相随”的打算。】
小雅：从毕业做到现在，你的方法论有什么进化？
张坤：刚管基金的时候，我对短期的东西看得比现在多。
随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。
而且，我的管理规模也越来越大，追着去买也不现实，我的持仓又集中，没办法做右侧，只能打提前量。
小雅：你是从什么时候开始意识到，必须要做长期投资？
张坤：它是慢慢变化的。
工作之前，伯克希尔主席的信我就看过。但那个时候我没那么强的感触。做研究员之后，我有不同感触；做投资之后再看，又有些不同感触。
一个东西，你有了经历之后再看，会有更深的感悟，会领略到其中的智慧。
小雅：这几年，你的持仓逐步稳定下来了，跟三年前的自己相比，你有什么进步？
张坤：我的知识面拓展了，公司看得更多，我更加知道什么是好的，什么是不好的。
2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。
看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。A公司是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。
我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。
小雅：你认为，自己现在还需要进化和优化的是什么？
张坤：很多。我最近在看一些海外优质企业的成长历史，过去也看过一些，看得不够多，伯克希尔的持仓我都看过。
海外优质公司是值得研究的，对于中国有哪些企业能够长大有指导意义。
你只有看过好的，你才知道什么是糟的；看过糟的，你才知道什么是好的。
对我来说，我知道A股什么是好的，但这些是不是在全球范围内也是好的，需要跟那些最好的去比，比过之后你才知道，它是最好的吗？我是不是能够再调一下结构，把最好的选出来，这是一个全球视野问题。
【一涵感悟：目前，A股和港股不少ROE、ROIC优秀的公司静态PE都只有十几倍了，这就是绝佳的机会！
不过前提是他们这种财务上的优秀能够保持下去，也就是说我们投资的公司得在全球都要算得上好公司。】
原文超长，分几篇发完，下篇我预计总结张坤对全球具体公司的点评，以及如何学习投资等，长文记录在“一涵笔记”。