只有不了解张坤的人才会觉得他不靠谱，毕竟知名私募投资人但斌都认为，如果自己不是专业投资人就会把钱交给张坤。
张坤的投资理念常看常新，上一篇读后感主要总结了张坤投资的主干理念，比较抽象，本篇为具体行业案例的感悟：
小雅：你认为，在中国，好生意主要聚焦在哪些行业？有没有某个行业本身就是一个坏的生意模式，在你的负面清单上？
张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。
但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。
你要知道，可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。
例如，台积电的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头，上海机场的净利率有45%，但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司了，但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。
因为资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。
小雅：你现在是重资产基本都不投吗？
张坤：除非能够获得很高的利润率，我也重仓了重资产的机场股，净利率大概有40%多。
它的资产已经在这里了，随着免税额往上走，多出来的全是利润。
小雅：某些机场股和旅游股都有免税概念，但机场是重资产，旅游是轻资产，你怎么选？
张坤：我没买你说的相关旅游股。
还是要看议价能力。买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。
机场是流量方，它不依赖于别人，只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方，但是离了流量方，非常艰难。从海外的经验来说，流量方最终拿走了利润的大部分，变现方拿到的很有限。
在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多。
小雅：除了轻重资产，有没有什么样的行业是你完全不碰的。
张坤：大部分周期行业我都不会碰。
金融也是，这个行业大都带很高杠杆，任何时候它都要特别警惕，一旦出现任何不想出现的情况，这个杠杆会杀死它。
而任何时候，我要确保我的投资、我的组合一定不会暴露在一个极大的风险里。涨的慢这件事从来不会困扰我，但我没法接受一笔投资一下跌很多。
我特别不喜欢那种依赖借钱的公司，最好你能完全靠自己滚起来。任何时候把公司所有的债务全部都断掉，它都可以靠自己。
投资最怕的是永久性的损失。最糟糕的就是遇到像花旗银行这样，它在遇到一个很大困难、跌了很多之后，一把被人在底部摊薄掉，你的投资就接近于零了，永远翻不过身来，这跟分级基金下折是一个道理。
（一涵感悟：其实所谓的周期股，言外之意就是公司的命运不在自己手上，犹如一叶浮萍，只能任凭雨打风吹。这样缺乏确定性的公司我们是应该回避的。
段永平还会回避高负债的公司，因为这些公司很可能被一些意外杀死。
例如他十多年前还投资过的万科负债越来越高后，他也选择了远离万科。虽然万科还不至于像某大等其他地产股有很大破产的可能，但一旦卸去杠杆，即使地产周期回到跟过去辉煌时候一样了，它也很难跟当时一样赚钱了……）
小雅：有时候，重资产可以把进入门槛抬高？轻资产好像谁都能进来跟你竞争一下。
张坤：短期内，你说的是对的，但是长期看，别人一定会想办法复制你的东西，资本不能形成门槛。
从全球来看，1000亿美金以上市值的重资产公司寥寥无几。用钱搞定的事情，一定都不是很重要的事情。
重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。
做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无奈无法去分一杯羹的公司。
比如，所有人都知道茅台，成本50块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。
就像巴菲特讲的，你给我1000亿美金，我可能不知道怎么去跟可口可乐打，但我知道怎么跟美国钢铁打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打。
一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打，这个企业才足够的强。
小雅：换句话说，要买轻资产，而且要买龙头、买最大的那家？
张坤：是的，并不是只要轻资产就可以。轻资产死了之后，真的是连渣都没有。它一定要大，而且无形资产很难被别人复制。
比如，Costco会做大量自有品牌，比如鱼油、纸巾、拖把什么的。但你看Costco敢做自有品牌的可乐吗？它做不了，它做了Costco牌的可乐，没人买，这就是可口可乐牛逼的地方。
这就是护城河最朴素的概念，就是你赚大钱，但是也不能让别人进得来，而且让别人花钱都不知道怎么打穿掉你。
（一涵感悟：巴菲特强调要找护城河，段永平强调要找差异化，投资大道殊途同归。
这里简单说，张坤认为轻重资产不是问题的关键。关键是有很多公司做的重投入很容易被模仿，引来激烈的竞争，最后公司的利润率就被竞争吃光了。
张坤最新的季报还提到，过去中国经济起飞年代做投入基本都能换来增长，但到了今天，做重投入都需要非常谨慎。）
小雅：这样说起来，做投资好像很简单？买轻资产巨头就可以了，它是无可替代的。
张坤：这里面有很多似是而非的地方，看似是，其实并不是，也有很多看似有护城河但其实并没有的情况。另外，也有很多企业中间经营是有波动的。比如，茅台2013年遇到问题的时候，大家弃之如敝履。
小雅：茅台当时的塑化剂事件，现在都知道只是一个风波，但在当时是看不清楚的？
张坤：茅台在2013年遇到的问题是需求侧的断崖，但在供给侧并没有人替代它。
它还是中国白酒的第一品牌，这件事是没有变的，很多人没想过这一点。
大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只看一年，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。
小雅：当年伊利的毒奶粉事件你怎么看，你当时有买伊利吗？
张坤：没有。那个确实要更难一些，伊利并不是不可替代的。
小雅：你是否想过，如果当时有伊利，你会怎么做？还是与你无关，你根本就不会去想？
张坤：投资就是这样，做不出来的决定，你可以不做。就像芒格说的，我们把公司分为三类：Yes/No/Too hard。想不出来的就放到Too hard里面就好了
我一直的观点是，错过一百个机会，都不是你的错，但做错就是你的错。
所以，核心要做的是，有把握的时间才出手，没把握时就看着。不要看别人赚钱眼红，他赚他的，我赚我的，我赚到该赚的钱，就可以了。
（一涵感悟：用巴菲特在2024股东大会所说的总结：我们只在正确的时候挥杆击球。很多人都是随便乱挥杆。）
小雅：化工行业也有比较强的w公司，你怎么看？
张坤：这是高难度动作，我更倾向于不碰这种公司。
做同质化生意是非常高难度的，w公司也是个奇迹。我回到过去的任何一个时点，我都判断不出来w公司会有今天，说实话，它是一个奇迹，这是个高难度动作，不是我能力范围内的。
就像巴菲特说的，做投资，不要去跨七英尺高的栏杆，这家公司属于七英尺的栏杆，虽然你跨过去了，赢了很多钱，但我觉得难度太高了，我去跨一英尺的栏杆就行了。
小雅：你学生物的，为什么没有重仓H医药，它不是好公司吗？
张坤：阶段性我持有过，但是我没在这个公司上赚过大钱。
药还是蛮难的，它整个产品的生命周期比较短，但是它需要不断研发出新产品，不断有重磅产品获批上市，这并不容易。
小雅：中国这么大的市场，医药一定会出伟大的企业，如果有，H医药的概率比其他更高？
张坤：会高。但我是这么看的。
全球来看，消费品、医药、科技是三个最大的产生大公司的领域。消费品是品牌和渠道推动的，在消费品行业，小公司很难有机会。
科技企业大部分是渠道（平台）推动的，比如，微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要来从这走，脱离开巨头的平台支持，小公司要成长起来非常难。
医药是所有行业里唯一一个小公司可以有机会独立变大的。为什么？因为医药是产品驱动的，产品驱动的公司，稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。
你只要做出一个特别牛逼的产品，公司叫什么无所谓，产品能治病就行。所以，美国有大量小的生物科技公司成长起来，大药厂反而要去高价并购这些公司。
H医药也是个产品驱动的公司，你看五年十年，确信度没有办法那么高。
你可以说H医药是个很优秀的公司，我百分之百同意。这种优秀必须来自于它极其勤奋的选中下一个新药的靶点，不错过任何一次行业的风口，才能够保证它持续地成长。
H医药从小到大成长到今天，早年做仿制药，后面做me-too药、小分子、大分子，踏对了每一个浪潮。但即使今天的H医药，这么大的公司，除了销售方面，在产品方面它也没办法确保在未来的产品上它跟小的公司有绝对大的优势。
药是个很好的赛道，我也投了很多。但我确实觉得它难度更高一些。
（一涵感悟：医药行业的投资门槛确实比其他行业要高，可能比互联网等科技股还要高。
因为互联网公司可以建设成一个平台，而有最多的用户交互的平台可以获得不少别人很难复制的领先优势。而医药公司或许会被新的治疗手段颠覆。
不过也有大佬有不同意见。
比如知名私募投资人林园，认为医药行业在大内科领域，特别是三高的辅助治疗上，几十年没有进展，经常看医学杂志的他也认为未来很难有进展。他认为，未来老牌中医药在这方面会大显身手。）
小雅：如果所有行业都去跟白酒比确定性，可选的东西就太少了。
张坤：巴菲特一千多亿美金的组合，前十个公司大概占60%多的仓位，其实你不需要那么多标的。
投资其实不是比较，拿到你该拿的那部分就满意了。但你不要犯错误，不要掉到陷阱里面。
不掉到坑里去，比任何东西都强。
小雅：今年二季报，你的重仓股没有家电股，这个行业是寡头垄断，也算供给有限的行业？
张坤：家电过去我拿的就不多。我觉得未来没有太多需求增长的空间，没有太多价格提升的空间。
第一，这是耐用品，你不可能买更多。
第二，它有价格锚，空调可能十年前卖2000，现在可能还卖2000，它是一个功能属性的东西，不像精神属性的东西，都是没有锚的。
精神属性的东西是一个货币现象，就像爱马仕的包一样，价格没有天花板。
但家电的价格是有天花板的，家电的量也已经到天花板了。企业要成长，只能去挤压竞争对手。
27 小雅：多年前，很多投资人都觉得家电行业到天花板了，但却发现龙头公司的股价远远没到天花板。
张坤：因为它们的净利率一直在提升，但这终究有个头。利润高到竞争者进来有盈利空间，这时候你就不可能再往上提价了。这是行业格局开始松动的一个信号。
这种情况下，如果管理层又不能做很明智的分配自由现金流，对股东是一种伤害。比方说业外收购，毫无疑问都是在摧毁价值。
28 小雅：它们有没有可能通过一些品类扩展空间？
张坤：小家电有可能，但是小家电对于国内家电巨头来说，已经无济于事了。
对于一个2000多亿收入体量的公司，至少要有100、200亿体量的产品，才拉得起它的收入，让它有显著增量。
29 小雅：品牌家电有没有可能像拼多多做的那样，下沉到更大的农村市场去？
张坤：它们的销量其实已经都很大了，国内家电巨头1万多亿的销售额，就是全球最大的。
家电行业在全球都很难产生大企业，欧美没有任何一家家电企业是大企业，因为这些行业很容易在经济发展的早中期就见顶，大家的需求很容易满足，这是行业空间决定的。
（一涵感悟：家电虽然因为中国制造业很强，是一个有竞争力的行业。
但由于家电重复消费的周期太长，所以注定了未来消费量很难跟行业从无到有时候相比。
因此，投资这个行业的投资人还是要更加小心的。）
30 小雅：你看很多海外书，如果对标海外优秀企业的成长，哪些对你在国内投资是有价值的？
张坤：大分子的CRO（生物医药研发外包）可能有价值。但这也不是确切答案，也在看，更多地去看Lonza等海外公司，但还在看，只是一个可能性。
（一涵感悟：张坤于2024年一季度清仓了药明生物，这个行业或许现在还有不小的受美国政策影响的风险。）
31 小雅：中国新零售会不会出现巨头？
张坤：阿里巴巴不就是最大零售巨头（哈哈），你说线下的？没有可能了，在它们做到足够大之前，阿里和京东就出现了，其他已经没有机会了。
零售是两头受挤、最苦的行业，一定是成本领先型的。最低的成本才能做好这件事，而控成本这件事，线下做死也做不过线上。
海外可以有costco、沃尔玛，因为它们早先做出很大的体量，可以享受规模优势，它还可以跟线上平起平坐，但现在都有点打不过了的那种感觉。
中国那些零售企业太小了，它们在太小的时候遇到阿里巴巴和京东，所以都不行。但这对中国人是好事，消费者是得益的。
（一涵感悟：24年一季度，张坤易方达优质精选和易方达亚洲精选两只基金已经开始顶配重仓阿里巴巴，或许是看好它出海与海外线下零售商竞争的巨大增长空间。易方达蓝筹精选则因为阿里不在港股通内买不了。
当然还有回购分红高的因素，这在以后他对公司管理要求的投资理念中讲述。）
小雅：有大佬很看好新能源行业，你会去看吗？
张坤：不会，除非公司在行业已经有很强的壁垒，赢家已经出来了。
我不在意我买得晚，我可以等，等这个东西明确了之后，就像制造业买台积电一样，你等它2009、2010年之后再买，一样可以涨三五倍。
晚买可能让你错过前面的10倍20倍，但你也避免了买错、跌百分之八九十的可能性。
新能源公司的龙头现在还没有那么强，如果真的强了，会从它们的报表反映出来。
不管是制造业还是其他行业，任何一个强的企业，报表一定要足够强。
但新能源行业，包括大家公认的那几家龙头企业，我不觉得报表非常强，没看到有很强议价能力的企业。
（一涵感悟：段永平很早之前因为特斯拉驾驶体验没有明显好于保时捷而远离它的股票了，他也认为宁德时代这样的电池厂没有多少差异化。
巴菲特投资比亚迪则是因为当时价格上，即使比亚迪破产他们也亏不了多少钱。买入成本没巴菲特那么低的投资人，是时候好好审视自己的新能源股票了。）
原文超长，分几篇发完，下篇我预计总结张坤筛选股票的定量标准，以及对具体公司的点评等。