赌约
“十年赌约”（译注：十年前巴菲特和一个叫Protege Partners的对冲基金打赌，看谁在十年后的收益更多）已经结束，带来了一个意料之外的教训。
去年，我给了你们一份有关我在2007年12月19日作出的“十年赌约”-当时这场对赌已经进行了90%-的详细报告。现在，我手里则已有了最终的结果，而从很多方面来说，结果都让人颇感惊奇。
我在当时押下赌注的原因有二：（1）利用杠杆将我318250美元的花费变成一个不成比例的很大金额-如果事情能如我预期般发展的话-这笔钱会在2018年初被分配给奥马哈的Girls Inc.公司；（2）宣传我的一种信念，那就是我选择的投资-一个非托管标普500指数基金中的一笔几乎没什么费用的投资-将随着时间的推移带来比大多数投资专家更好的收益结果，无论那些“帮手”是多么备受尊敬和业绩斐然的。
解决这个问题是及其重要的。美国投资者每年向投资顾问们支付的费用令人咋舌，而经常都会带来多层的间接费用。总体而言，这些投资者花费的顾问费用是否物有所值呢？同样是总体而言，投资者能否通过花费这种费用而获得任何收益呢？
与我对赌的Protege Partners选择了五只“母基金”(FOF)，预计这些基金将可跑赢标普500指数，这是一个不小的样本，因为那五只母基金持有200多个对冲基金的权益。
基本上来说，作为一家熟谙华尔街的咨询公司，Protege其实就是选中了五个投资专家，然后由他们来雇佣数以百计的其他投资专家，每个都管理着他或她自己的对冲基金。这就聚集起了一个精英团队，他们致力超群、情绪高昂、信心满满。
这五个母基金的管理者们还拥有另外一个优势：他们可以-也确实这样做了-在这十年时间里重新安排自己的对冲基金投资组合，与新的“明星们”联手进行投资，同时退出那些失去了自己的“触觉”的经理人们所管理的对冲基金中的头寸。
Protege一方的所有上场“演员”都是相当业绩斐然的：无论是母基金的管理者，还是他们选中的对冲基金的管理者，都会在很大程度上分享收益，哪怕只是因为市场整体上涨所带来的收益。（自我们取得对伯克希尔哈撒韦的控制权以来的43年时间里，标普500指数实现了年度上涨的年份多于下跌的年份。）
应该强调的是，这种绩效诱因就像是一个又大又好吃的蛋糕上的霜状白糖：哪怕这些基金在这十年时间里使其投资者亏了钱，它们的管理者还是会变得非常富有。之所以发生这种事情，是因为母基金的投资者每年支付的固定费用在总资产中所占比例达到了惊人的2.5%，其中一部分费用由五个母基金的管理者收取，剩余部分则由下面的200多个对冲基金的管理者瓜分。
下表就是这场对赌的最终结果：
年份
母基金A
母基金B
母基金C
母基金D
母基金E
标普指数基金
2008
-16.5%
-22.3%
-21.3%
-29.3%
-30.1%
-37.0%
2009
11.3%
14.5%
21.4%
16.5%
16.8%
26.6%
2010
5.9%
6.8%
13.3%
4.9%
11.9%
15.1%
2011
-6.3%
-1.3%
5.9%
-6.3%
-2.8%
2.1%
2012
3.4%
9.6%
5.7%
6.2%
9.1%
16.0%
2013
10.5%
15.2%
8.8%
14.2%
14.4%
32.3%
2014
4.7%
4.0%
18.9%
0.7%
-2.1%
13.6%
2015
1.6%
2.5%
5.4%
1.4%
-5%
1.4%
2016
-3.2%
1.9%
-1.7%
2.5%
4.4%
11.9%
2017
12.2%
10.6%
15.6%
N/A
18.0%
21.8%
最终收益
21.7%
42.3%
87.7%
2.8%
27.0%
125.8%
年平均收益
2.0%
3.6%
6.5%
0.3%
2.4%
8.5%
脚注：根据我与Protege达成的协议，这些母基金的名称永远都不能对外披露。但是，我已经从Protege收到了他们的年度审计报告。基金A、B和C的2016年数据与去年初步报告的数据相比略有修改。基金D已在2017年清盘，该基金的年平均收益是按其运营的九年时间计算得出的。
这五个母基金最初起步迅速，在2008年中全都跑赢了指数基金，但随后就急转直下。在其后九年的每一年时间里，这些母基金整体而言的表现落后于指数基金。
我要强调的一点是，在过去十年的时间里，股市的行为没有任何脱离常规之处。如果在2017年底时对投资“专家”进行一次有关长期普通股回报预期的调查，那么从平均值来看，他们的猜测很可能将接近于标普500指数实际上带来的8.5%回报。在当时的那种环境之下，赚钱原本应该是件很简单的事情。事实上，华尔街的“帮手”们赚到了令人瞠目的大笔金钱。但是，虽然这批人变富了，他们的投资者中却又很多人经历了“失落的十年”。
绩效总是有起有落，但费用从不下降。
这场对赌还昭示了另外一个重要的投资教训：虽然市场总体上是理性的，但偶尔也会做出疯狂的事情。在那种时候抓住机会并不需要超群的智力，不需要经济学位，也不需要懂得Alpha值和Beta值等华尔街的术语。那种时候投资者需要的是一种能力，不要理会那些乌合之众的恐惧或是热情，而是重点关注一些简单的基本面。另外，愿意在一段持续的时间里给人留下无趣的印象-甚至于看起来就像是个傻子-也是必不可少的。
最开始，Protege和我都各自购买了50万美元面值的零息美国国债（有时也被称作“剥离债券”），用以融资100万美元最终奖金中的一部分。这些债券让我们都花了318250美元-也就是每美元不到64美分一点儿-十年后到期时能拿到50万美元。
正如其名称所表明的那样，我们购买的这种债券是没有利息的，但（由于购买时的折价）如果持有至到期的话，就可获得4.56%的年度回报。Protege和我最初的计划时别的什么也不做，直到2017年底这笔国债到期时，对年度回报做个计算，然后将100万美元奖金分配给胜出的慈善基金。
不过，在我们购买后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。在2012年11月份的时候，我们的债券（当时还有五年时间到期）仅以账面价值的95.7%的价格出售。以这个价格计算，他们到期后总的年度收益率减少1%。确切的说是0.88%。
由于这低的可怜的回报率，投资于债券与投资于美国股票相比就显得愚蠢至极。随着时间过去，标准普尔500归属于股东的股权净收益的年度增长率远超过10%。
在2012年11月，我们就已经考虑过这些事情，来自标准普尔500股息分红的年度现金回报率为2.5%,为美国国债收益率的三倍。而股息的支付几乎可以肯定是会增长的。此外，标普500指数公司公司还有留存了许多的收益。这些企业使用他们留存的利润来扩展业务，以及频繁的股票回购操作。而随着时间的推移，这两种操作无论哪个都能够增加公司的每股收益。而且，自1776年以来，无论途中遭遇了什么危机，美国的经济总是向前发展的。
在2012年年底，由于债券和股票超乎寻常的估值错配，Protege和我决定卖出五年前购买的国债，并使用这些现金购买11200股伯克希尔B股。其结果是奥马哈的慈善机构Girls Inc.of Omaha发现上个月他们收到了222.2279万美元的捐款，而不是最初期望的100万美元。
需要强调的是，伯克希尔自2012年以来的表现还并不是非常抢眼。但是，并不需要靓丽的表现，因为伯克希尔的收益只需要打败债券0.88%的年度收益回报率，这远称不上一项困难的任务。
将持有债券转为持有伯克希尔公司股票的唯一风险在于2017年年底可能会经历一个异常疲软的股市行情。但是，Protege和我认为这样的可能性是非常小的，尽管总是存在。有两大因素促成这一结论：伯克希尔在2012年的合理估值，以及在我们立下赌约之前，伯克希尔就已经有大量的资产积累计划，这些计划在后面的五年中几乎都要完成。尽管如此，为了消除这一赌约的所有风险，我同意如果在2017年年底出售这11200股伯克希尔B股股票不能为Girls Inc.of Omaha带来至少100万美元的慈善捐助，我将支付所有的差额。
投资是一种放弃今天的消费以博取明天更大的消费能力的活动。这一目标无法实现的风险是存在的。
基于这个标准，在2012年投资所谓的无风险长期债券的风险要远高于长期投资于股票市场。因为，在2012年至2017年期间，只要年度通货膨胀率仅仅高于1%就可能减少Protege和我出售的国债的购买力。
长期投资者容易犯的一个错误是将他们投资组合中债券和股票的比率作为衡量其投资的风险，这些长期投资者包括养老基金、校园基金和个人储蓄。通常，在一个投资组合中，高等级债券会增加投资组合的风险。
来自我们赌约的最后一个启示是，坚持重仓于绩优股，轻松决策，避免频繁的交易。在见证我们赌约的这十年中，超过200多家的对冲基金几乎都进行了数千次的买入和卖出交易。大多数的对冲基金管理人都艰难的思索他们的决策，他们认为这是有益的。在投资的过程中，他们研究10-K表格，考察企业管理层人员，研读交易期刊，并和华尔街分析师们进行讨论。
然而，在这个过程中，Protege和我却既没有深入的研究，艰难的思虑也没有天才的操作，在这个十年中，我们仅仅做了一个投资决定。我们轻松的决定出售市盈率超过100倍且现有收益不可能在未来五年增长的债券投资。
我们将资金转移到伯克希尔这一单一的股票上来，但是却获得了多样化的稳固的业务组合。受留存收益的推动，伯克希尔的年度价值增长很少低于8%，即使我们经历的是一个疲软的经济。
经过一些简单的分析，Protege和我做出了卖出债券买入伯克希尔的决定，并且我们坚信随着时间的推移，8%的收益绝对能够击败0.88%很多。
