给我的CEO伙伴们的一点想法：毫无疑问，未来永远是充满不确定性的，美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无以计数的、一直存在的各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无以计数的、一直存在的各种不确定性，而另外一些时候，他们却无事不确定性（通常是因为那段时间太平无事）。
美国公司前景光明，股票也一定会表现良好，因为它们的命运是和公司的业绩联系在一起的。周期性的困难在所难免，但是投资者和经理人处在一个由他们的喜好所影响的游戏中。（道琼斯工业指数在20世纪里从66涨到了11497，期间经历了四次损失惨重的战争，一次大萧条和多次的衰退，最终依然蹒跚上升了17320%。）而且不要忘了，投资者还收到了不少的分红。
因为这个游戏时如此的诱人，查理和我认为尝试依据塔罗牌的排列，“专家”的预测，或者商业周期进进出出是一个巨大的错误。错过这个游戏的风险比呆在里面要大得多。
我自己的故事就是一个戏剧性的例子：1942年春天，美国当时痛苦地经历着太平洋战争带来的损失，而我购买了我的第一支股票。每天的新闻头条都在诉说更多的困难。尽管如此，没有人谈论不确定性；每个美国人都坚信我们会挺过来。
我们的国家从那段痛苦到现在的成功让人吃惊：通胀调整后，人均GDP从1941年到2012年间翻了4倍。在这期间，每个明天都充满不确定性。然而，美国的命运一直都非常清晰：长盛不衰。
如果你是一个CEO，因为短期因素的担扰，搁置了一个巨大但利润丰厚的投资项目，请打电话给伯克希尔，让我们来缓解你的担扰。
总结来说，查理和我希望通过以下方式来增加我们的每股内在价值，（1）增强我们分支业务的盈利能力；（2）通过“补强型”的收购进一步增强盈利能力；（3）参与到我们投资对象的增长中去，我们也会通过增发伯克希尔的股票来最大化最终业绩。
这些方式具有坚实的基础。一个世纪以后，BNSF和中美能源依然会在美国经济中扮演重要角色。保险业务就更不用说，依然对机构和个人具有重要意义-而且没有公司比伯克希尔给这个领域投资带来更多资源。当我们看到这些以及更多的优势时，查理和我就非常喜欢你们公司的前景。
那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值的计算？当伯克希尔在计算账面价值的时候，所有的浮存金都作为负债被扣除了，就好像我们明天就要兑现债务，并且再也无法补充回来。但这是一种看待浮存金的错误观念，他实际上应该被看做一笔循环基金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的，我相信对伯克希尔来说确实如此，债务的这是价值就远比账面上的负债大得多。
即便一个有价值的产品，也会因错误的商业模式而自毁。过去几十年，大大小小的报纸都在这件事上犯错误。出版者-包括伯克希尔的巴法罗-都曾在互联网上免费提供他们的报纸，同时却对纸质报纸收费。这怎么能不导致纸质报纸发行量的大幅下降呢？下跌的发行量，进一步降低了它对广告方的意义。于是“恶性循环”不断重复。
分红
部分伯克希尔的股东-包括我一些最好的朋友-可能都希望伯克希尔进行现金分红。让他们疑惑的是，我们从大多数伯克希尔拥有的子公司那里收到很多分红，却从来不向大家分红。我们有必要来了解一下什么时候分红对股东有意义，什么时候没有。
一家盈利的公司，可以有许多方法配置它的盈利（当然这些方法是相斥的）。公司的经理层应该首先检查公司主业继续投资的可能性-提高效率的项目，区域扩张，扩张或改进生产线，或者其他加深与竞争对手之间护城河的投资。
我要求子公司的经理人们永无止境地专注于加深护城河的机会，他们也的确找到很多行之有效的办法。但有时候我们的经理人也犯错。错误的原因通常是因为他们先找到了他们想要的答案，然后再反过来寻找支持它们的理由。显然这样的程序是错误的；这也是让错误无比危险的原因。
你们的董事长也犯过同样的错误。在伯克希尔1986年的年报里，我详述了我们20年来在原有的纺织业务上的努力和投资最终如何竹篮打水一场空。我希望公司最后能成功，导致了一系列糟糕的决定。（我甚至一度曾想购买另一家新英格兰的纺织厂。）但是梦想成真只在迪士尼的童话故事里存在，现实毕竟是现实。
虽然过去犯过如此错误，但我们可用资金的首要配置选择依然是它能否被现有业务有效利用。2012年我们创纪录的121亿固定资产投资和补强型收购证明，在伯克希尔，有一大片肥沃的土地可以投资。而且我们具备显著优势：我们运营着如此众多的业务，所能享受的投资领域要比大多数公司多得多。在决定投资什么的时候，我们可以直接浇灌鲜花，同时避开杂草。
即使在利用过了伯克希尔现有业务的诸多投资机会后，伯克希尔依然不断产生富余的现金。我们的下一步，则是寻找与现有业务无关的收购机会。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们可以通过交易让股东在每股资产上变得更加富有？
在收购上我已经犯了很多错误，而且还会接着犯错。不过总体来说，我们的记录还算让人满意，也就是说我们把资金用于收购，比起把资金用来回购或者分红，我们的股东变得更加富有了。
不过借用标准的免责申明，历史记录不能保证未来的收益。对伯克希尔来说尤其是这样：伯克希尔当前的规模，比起多年以前的小规模来说，通过收购带来显著的受益越来越难。
不过一笔巨额的收购还是可以实质性地提高我们的每股价值。BNSF就是一个不错的例子：它现在比账面价值要值钱的多。如果我们把用来收购的钱用来分红或者回购，我们的情况要比现在糟糕。虽然像BNSF这样的大家伙不多，但是海里还是有鲸鱼的。
资金的第三种利用方式-回购-在公司股票以明显低于保守估计的内在价值的折扣出售时具有意义。实际上，有纪律的股票回购是合理利用资金的最安全方法：以80美分或者更低的价格购买1美元很难出错。去年的年报里我们解释了回购的规则，如果机会来了，我们会大笔回购股票。我们之前说不会以超过账面价值110%的价格回购股票，但是事实证明那不切实际。因此，我们在12月一大笔股票以账面价值的116%出售时，我们把价格上限提到了120%。
不要忘了：在回购决策里，价格是最重要的。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭价值。董事们和我都认为，继续以低于账面价值120%的价格回购股票对股东是有利的。
最后我们来到分红。这里我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要，所以请耐心听我讲。
我们假设你和我各自拥有一家价值200万美元的公司的一半。公司每年的利润率是12%-24万美元-并且可以合理预期新增投资也能获得12%的回报率。另外，外部投资者愿意以净资产125%的价格收购我们的公司。于是，我们各自资产的价格是125万美元。
你可以希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配8万美元现金，剩余16万用于增加公司未来的利润。第一年，你会收到4万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%回报率减去4%的分红比例）。
10年以后，我们的公司价值4317850美元（期初的200万按8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到86357美元。我们两人各自的股票价值2698656（我们各自一半净资产的125%）。我们之后还会更快乐-分红和股价依然每年增长8%。
但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中3.2%的股票。因为股票可以以净资产125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。
在“卖出法”的情形下，10年以后公司的净资产会增长到6211686（期初的200万按12%的复合增长率计算）。但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降，10年以后，我们每人拥有公司36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为2243540美元。另外别忘了，每一美元的净资产可以以1.25美元卖出。因此，剩余的股票市值2804425美元，大约比分红的情形下高4%。
同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高4%。哇！-你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。
当然，上述的计算假设平均每年12%净资产回报率，而且股东能以账面价值的125%卖出股票。这一点上，标普500回报率明显超过12%，并且股价远超净资产的125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然这无法保证。
考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。更具伯克希尔的历史-必须说明这无法继续重复-卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。
除了计算上的优势以外，还有两个原因-也非常重要-支持卖出策略。第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是40%，那些希望分红比例是30%，50%的股东受到损害。我们60万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人-或许是绝大部分-偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。
相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现20%或者不兑现。当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要缴税，又要支付25%的溢价才能把股票买回来。（记住，公开市场以账面价值的125%交易股票。）
分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于-通常严重劣于-卖出策略。分红策略下，每年股东所收到的所有现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。
让我们以我自己的例子来解释股东如何逐步减持股票，同时实现投资的增值，并结束这数学练习吧-我可以听到你们好像牙医的钻头被拿开了一样的开心的欢呼。过去的7年里，我每年减持自己持有的4.25%伯克希尔股票。经过减持，我一开始的712497000股B股股票（经过拆股调整）减少到了528525623股。很显然我的持股比例显著的减少了。
但我再公司的投资实际上增加了：我现在持有的股票的账面价值明显高于7年前。（具体数字是2005年的282亿比2012年402亿。）换就话说，我现在伯克希尔的持股比例虽然降低了，但是投在伯克希尔进行增值的钱更多了。我在伯克希尔股票的内在价值和公司的盈利能力也比2005年大大增强。
随着时间推移，我预计上述增长还会继续-尽管是一种不规则的方式-虽然我现在每年减持4.5%的股票（增加的减持份额是由于我增加了对某些基金会的终生承诺）。
总而言之，分红策略必须一致保持清晰、稳定并且理性。反复无常的策略会把股东弄糊涂，也会排斥潜在的投资者。菲利普.费雪54年前在他的《普通股和不普通的利润》一书的第7章非常经典地解释了这件事情，对认真的投资者而言，这本书在经典书目上仅次于《聪敏的投资者》以及1940年版的《证券分析》。费雪说你可以成功地经营一家卖汉堡的餐馆，或者以一家以中国菜为主打的餐馆，但是你不可能不停地转换还同时留住两类顾客。
大多数公司奉行稳定的分红策略，一般逐步增加分红，削减分红通常是非常不情愿的。我们的“四大”投资组合就遵循类似的、可理解的模式。有时候，它们还非常积极地回购股票。
我们拍手称赞它们现行的策略，并希望它们继续保持。我们喜欢增加分红，我们也喜欢以合理的价格回购股票。当然在伯克希尔，我们一直采取了另外一条不同的分红策略，我们深知这样做的合理性，我们也希望上述的段落能帮助大家理解这一策略。只要我们认为关于账面价值增长和市场价格的假设依然合理，我们就会一直坚持上述策略。如果将来某项因素变化导致了实质性的改变，我们将会重新审视我们的策略。
