文章来源：IN咖
文章作者：聪明投资者
1、你不能从结果来判断一个决策的好坏；
2、人们最常犯的错误是什么？就是大家总以为，一旦市场朝着一个方向发展，它就会一直这样发展下去；
3、预测在某个时候会变得有用，那就是当我们处于极端情况时。唯一的问题是，我们并没有太多这样的机会；
4、思考构建赌注的过程会对投资大有帮助，但大多数人并不真正理解这一点。
5、投资中没有什么能让你每次都成功。如果你的预测有60%或70%的时间是正确的，那么你就是世界上最聪明的人了。
全球最大资产管理机构挪威央行的CEO尼古拉·坦根（Nicolai Tangen），在最新的播客访谈中请到了橡树资本创始人霍华德·马克斯。
40分钟的对话，霍华德讲述他是如何开始从事金融业的，有关于投资理念、风险管理、逆向投资等“老生常谈”，也有针对当下周期位置和市场温度的深入探讨。
坦根的提问和追问方式，总是让善于思考者源源不断地输出。（点击阅读《执掌1.3万亿美元的尼古拉·坦根最新对话，揭秘全球最大主权财富基金的运营与理念》）
聪明投资者（ID：Capital-nature）精译了这场对话，分享给爱思考的你。
关于会计思维
坦根想先问一下，是什么让你一开始就投身于金融行业？
霍华德我很幸运，上的是纽约的公立学校，学校人满为患，学习不易。但有一天，我的一个朋友说，他们在教一门会计课。我选修了这门课，我很喜欢。
坦根有多少人喜欢会计？不多吧。
霍华德但它会训练一种心智，建立对于数字的反应思维。我学了这门课而且很喜欢，还决定成为一名会计师。
坦根你说的那种心智是什么？
霍华德会训练我们的左脑，强化逻辑、文字和数学。但它也有某种对称性，让我们的左脑和右脑保持平衡。
坦根就像（会计里面的科目）“贷”和“借”一样。
霍华德当我漫步奥斯陆，看到非常对称的建筑时，我很喜欢。其他人可能会觉得这很无聊或太规矩了，但我真的很热爱。所以我去沃顿商学院读本科时选了会计。
后来，我又接触到了金融，这其实更有趣，于是我转到了金融领域。
坦根这很有趣，大多数都把这说成是财政学，但我提醒这是金融学。
霍华德没错。
坦根你现在的投资理念是什么？
霍华德其实就是橡树的哲学，非常简单的六点。
第一，风险控制。我相信在市场上赚钱很容易，尤其是在好的年份。大多数年份都还不错。真正的挑战和技巧在于如何在风险可控的情况下赚钱，这样即使碰到坏年景，你的表现也不会太差；
第二，一致性。客户不会希望我们的业绩前一年名列前茅，后一年却一落千丈。因此，我们会试图保持在中上一点的位置。但因为在非常糟糕的年份风险控制得当，（整体）业绩回报反而可能名列前茅；
第三，市场是有效的，而我们从市场效率较低的地方赚钱；
第四，高度专业化。你不太可能成为一个成功的通才，需要比其他人精通一些领域；
第五，不依赖宏观预测来做投资；
第六，不依靠市场择时。
这就是我们的理念。
坦根随着时间的推移，会有一些变化吗？
霍华德50年前我就认识到这些，现在我对此更加深信不疑。
坦根特别是哪些？
霍华德首先，我认为有效市场假说是一个非常重要的概念。
多年的投资经验告诉我，指望比别人知道更多且频繁地取得胜利是不太可能的。
而跟预测者打交道下来，也让我意识到宏观预测基本上起不到作用。
坦根宏观经济学家也没什么用，对吗？
霍华德我想说的是，他们不能够一以贯之。
55年前我刚进入银行工作时，我们常说经济学家就是没有投资记录的基金经理。我认为这种说法有道理。
如果你是一个积极的投资者，你不会不看某人的记录就雇用他。
但没有一个经济学家会提供他的记录。
坦根嗯，他们没法提供记录，因为他们也没有被雇佣。这些规则中，哪一条最难遵守？你有没有想过打破其中一些规则？
霍华德我从未想过要打破。因为我认为这些（规则）所强调的都是知识的局限性。
活得越久，我对知识的局限性了解得越多，就越坚信这一点。
坦根知识的局限是什么？
霍华德第一，我们工作中，随机性或运气无处不在。你所面对的不是物理或工程中的物理定律，在很大程度上，你面对的是人。
市场是什么？是人的集合。历史如何通过人的行为来创造，世界如何通过人的行为来支配……这些过程，你无法预测。
物理学家理查德·费曼曾经说过，如果电子有感情，物理学就会变得更加困难。
人也是有感情的，他们的行为是不可预测的。随机性在其中扮演着重要角色。
关于随机性
坦根那你是如何判断一个决定的质量？
霍华德多亏了随机性。好的决定不一定成功，坏的决定也不一定就失败。
61年前，我进入沃顿商学院后读的第一本书是有关石油和天然气在不确定性下的决策。
我记得从那本书中学到的最重要的一课就是，你不能从结果来判断一个决策的好坏。
这是一个很多人都无法理解的概念。
如果你想想这个世界有多么随机，你就会明白，在短期内，随机性本身就可以产生任何结果。
坦根蠢人也会发财。
霍华德没错！我们知道有些人结果做对但原因是错的，愚蠢的人也会获得财富。
当然，我还是认为成功要素包括勇气、运气和技能。如果你在对的时间有勇气去做，不需要太多技能，这可以让你成功一两次。
但要想在整个职业生涯中不断成功，就需要技能加持，毕竟人不能几十年都靠运气行事。
坦根在投资上，年龄意味着什么？
霍华德多数情况下，年龄意味着人变得成熟。
我希望随着时间的推移，对于事物有更深刻地理解，这是关键所在。
坦根为什么当我们变老时会更有耐心？
霍华德我想是因为懂得了急功近利并不能解决问题。
我们希望能更有智慧去理解，如果你想要一个好的结果，那么花一点时间思考而不是心血来潮，效果更好。
关于周期
坦根你对经济预测非常不屑一顾，但对周期却深信不疑。知道我们处于周期的哪个阶段，以及理解周期，为什么如此重要？
霍华德世界是周期性的。我们都知道，市场、经济和政治都是周期性变化，只要涉及人类行为，就没有什么是直线运动的。
如果你寄希望于线性推导，会遇到大麻烦。
最近人们老问我，你见过的最大错误是什么，或者人们最常犯的错误是什么？
我觉得是大家总以为，一旦市场朝着一个方向发展，它就会一直这样发展下去。
事实上，世界不是直线运动的，要么回归均值，要么矫枉过正。
坦根为什么会有周期？
霍华德我在2018年写了一本书，叫《周期》。我是周期的忠实信徒，长期与周期共存。
然而，当我写到这本书2/3时，我对自己说，为什么我们会有周期？经济平均每年增长2%，为什么不是每年都增长2%？为什么有时是1%，有时是3%，有时是-1%……
坦根你的答案是什么？
霍华德人们总是反应过度。
举例来说。如果经济连续几年增长良好，企业主就会说，我们必须建造一座新工厂，这样在行业增长中能获得更多份额。
他们这么做了，但同业也这么做。结果工厂太多，利用率下降，企业又走向衰落。
于是他们撤出，停止建厂。
坦根这就是贪婪和恐惧。
霍华德贪婪和恐惧是一个很好的说法。
我1991年写的第二份备忘录叫做《钟摆》，就是关于贪婪与恐惧、乐观与悲观、轻信与怀疑。
坦根你不相信预测，但又试图找到我们在一个周期中所处的位置，这不是有点违反直觉吗？
霍华德表面上听起来是这样。
我认为，预测在某个时候会变得有用，那就是当我们处于极端情况时。
想想我刚才说过的话，人们犯的最大错误就是相信一个过程一旦开始运作，就会永远不停地持续下去。
这就是市场走向极端高点（我们称之为泡沫）和极端低点（我们称之为崩盘）的原因。
当我们处于极高点时，人们会兴奋地说，嘿，这会永远持续下去，但最终泡沫破灭。
所以当市场处于疯狂的高位或低位时，我认为我们可以做出有利可图的预测。
唯一的问题是，我们并没有太多这样的机会。
我写那本关于周期的书时，和我儿子交流。我说，我觉得我对市场的预测一直都挺准的，对吗？他说，爸爸，那是因为你在50年里只做过5次预测。
有5次，市场处于非常极端的状况，基本上必然走向均值回归。不管何时发生，触发因素是什么，以及发生的速度，反正它就是会发生。
坦根那我们现在处于周期的什么位置？
霍华德我认为我们处于中间位置。价格略高于合理价位，但还没有高到可以预测或确定下跌的程度。
坦根你说的是信贷周期吗？
霍华德不，我说的是股市。我并不直接参与股票市场。
橡树的大部分活动都在信贷市场，但我认为股市是一个很好的晴雨表，很明显，我们每天都会从股市了解“天气变化”。
在信贷市场和私人信贷领域，是相对封闭的，我们不会经常得到反馈数据。
我认为股市，尤其是美国的标普500指数，是衡量市场心理的一个非常好的指标。
坦根你认为我们还有多少好年头？
霍华德我们要对它进行预测吗？还要预测时间？
我的一位橡树同事在给客户的季度信中阐述了他的原则：如果你说了价格，就不要说日期。如果你说出了日期，就不要说出价格，这样你就永远不会出错。
这里有一个重要问题，我想很多人都没有考虑到。
假设你和我都认为今天标普指数被高估了20%，这是比较合理的估计。那假设我们是对的，下一个坦根题是，明年下降的概率有多大？
概率不大。
可能比50%概率好一点，但不是100%或者90%。
如果我们都很长寿，我们会看到市场被高估，然后变得越来越高估，然后陷入真正的泡沫。
如果每次市场被高估时都会进行修正，那么就不会出现泡沫。
坦根那你认为现在的市场有泡沫吗？
霍华德从积极的一面来看（注：下文有相关解释，霍华德认为有担忧泡沫某种程度说明参与者有健康的心态），有些人认为人工智能股票正处于泡沫之中。大多数泡沫确实围绕着一些新事物，就像这次的人工智能浪潮，且令人印象深刻。
我对人工智能了解不够多，不知道这是否过度或合理。人们总是会关注令多数人兴奋和新鲜的话题。
市场下行风险方面，不得不关注中国。中国市场不断走低，许多人认为它不可投资。
是否太便宜了？我不知道，因为我对它了解不够多，无法做出判断。
我们有一条规则是，对这些主题发表意见是可以的，只是不能拿客户的钱做赌注。
坦根这也是你们公司的重要原则，对吧。这也带出了风险管理的话题。
你说你的目标是在风险可控的前提下实现卓越的投资业绩。在你看来，什么是好的风险管理？
霍华德首要的是，好的风险管理不是规避风险。
规避风险的结果通常是规避了收益。如果你想获得丰厚的回报，就必须承担风险。
我最近就这个问题发布了一份备忘录。我说，如果你想赚钱，就必须承担风险，但你不应该指望仅仅通过承担风险就能赚钱。你必须巧妙地做到这一点。
我把这一过程称为“明智地承担风险以获取回报”。我们也在努力这么做。
这是风险，你得意识到风险，分析风险，分散风险。如果满足这四个必要条件且承担风险的回报很高，那么承担风险是值得的。
坦根当你说到概率结果时，指的是什么？
霍华德我们不是在和物理科学打交道，未来总是有各种各样的结果，不可能确定到只有一种情况会发生。
伦敦商学院有位教授叫埃尔罗伊·迪普森，他说风险意味着可能发生的事多于确定发生的事。
这句话很简单，但却非常正确。
在任何情况下，都有可能出现各种结果，我们应该始终为未来的变幻莫测做好准备。
美国幽默大师马克·吐温曾经说过，给你带来麻烦的，不是你不知道的，而是你自以为很了解（却不正确）的事情。
换句话说，过分确定是敌人，承认自己的局限性才是朋友，它能让你避免陷入困境。
坦根你认为现在哪些普遍观点可能是错误的？
霍华德去年12月的时候，当时很多想法可能就是错的。
那时大家都高度一致地认为美联储今年将降息6 次。我认为这过于乐观了。
我把它描述成“金发姑娘”的想法。记住，金发姑娘不太热也不太冷，意味着一切都恰到好处，一切都永远保持良好。
这种想法很危险，因为它假设了一个乐观的未来。这太乐观了，
现在大多数人都说今年会降息两三次，我想这个错误已经得到纠正。
我们都无法预测短期内市场的走向。
坦根你是否对市场对预期的大幅调整没有做出更负面的反应感到惊讶？
霍华德我有点惊讶，但这有点像微积分和二阶导数。
我认为市场仍然由乐观主义者主导。只是他们不那么乐观了。
看看标普指数，在过去六周里已经趋于平稳，没怎么跌也没怎么涨，我认为乐观情绪在下降。
坦根橡树资本如何进行风控管理？或者说你们是如何把风控与投研流程进行融合的？
霍华德我一直反对设立风险管理部门，我认为控制风险是每个人的职责。
倡导和研究某个投资项目的人不仅要考虑回报，还要考虑风险，并且要牢记我是投资者，我的工作就是赚钱。
如果变成我来考虑收益，坐在角落里的另一个人负责考虑风险，我认为这会让陷入危险的境地。因为每个人都会说我可以依靠别人来控制风险。
前面提到过，我们投资理念的第一要务就是风险控制。
顺便说一句，我们团队一开始都是做固定收益的，购买收益率8%的债券，你能做的最好的就是得到这8%。
除了承诺的回报外，固定收益投资没有上涨空间。
沃伦·巴菲特的老师本·格雷厄姆在《证券分析》中写道，固定收益投资是一门消极的艺术，要避免下跌空间，而不是抓住上涨空间。
坦根市场出现负利率现象时，你怎么看待的？
霍华德我认为这是不可持续的。但负利率不是市场现象，是由中央银行在短期内实施的。
美国有一句老话，不要与美联储作对。
去年12月市场的一致预期是今年会有6次降息，如果美联储自己说要降息3次，那么市场参与者预期要降息6次，不是错误是什么？
这充分表明市场过于乐观了。
量化宽松进行了十几年，一切过于顺利，之前的谨慎不再适用，以前我们会说，只要避开那些失败投资，成功会自然到来。
现在大家试图赚取的利润不只是8%，而是15%甚至20%。
总之我希望每个分析师和投资组合经理都全面考虑风险，而不是指望风险部门的人去完成这件事。
关于赌注思维
坦根在你的备忘录里，你会时常引用各种的类型游戏项目来解释投资，纸牌游戏、扑克、桥牌等等，你从中学到了什么？
霍华德纸牌游戏、西洋双陆棋、国际象棋都对投资非常有帮助。我认识的很多投资者都玩其中一种或几种。
首先，这是冒险者的游戏，你投入资金，希望最终能获得更多，但你可能会失去你的赌注。所以它让你习惯冒险的概念；
其次，一切都是概率。有时是运气使然，有时是你的对手技术娴熟。
所以评估概率非常重要。你要知道什么时候自己有优势，什么时候没有。
坦根你会将金融市场视为一场游戏吗？
霍华德不是像游戏，而是像赌博。
这里我使用“赌博”一词并非贬义。
我们为客户所做的工作就是将他们委托给我们的资金转化为更多的收益。实现这一目标的方法很少，而且无风险的方法回报不够多。
自从1978年花旗银行邀请我进入债券部门并开始投资可转换债券和高收益债券以来，我一直涉足被认为有风险的市场领域，而非像高等级债券或股票这样看上去令人安心的领域。
这些都是真正的风险市场，我必须开发所谓的明智地承担风险以获取利润的方法，并始终如一地实施它。
坦根这让我想到一位在我们的会议和播客节目中出现过的，和你一样热爱游戏的安妮·杜克。你对她也很了解吧？
霍华德是的，我来给你的听众们介绍下，她是世界上最优秀的扑克玩家，真正的世界冠军，不仅仅是最佳女性选手。
当我五年前第一次见到她时，她在进修决策分析的博士学位，现在她已经拿到了学位。她以专业分析和强纪律性的态度对待扑克。这跟我和你的工作类似。
她写了一本书，《赌注思维》。我很喜欢她的这个标题，我们可以将我们的分析过程简化为将事物构建为赌注。
我在2020年1月疫情爆发前发布的最后一份备忘录名为《赌注》，写的就是关于安妮和她的方法论，然后我还和她一起做了一期很受欢迎的播客。
我认为思考构建赌注的过程会对投资大有帮助，但大多数人并不真正理解这一点。
假设有一场篮球比赛，洛杉矶湖人对战纽约尼克斯。关于哪支球队实力更强，或者在那场比赛中更占优势，大家意见相对容易统一。但如果你押注的是弱队，而他们又获胜，1美元的赌注，算上赔率你可以赢更多。
所以现在的规则，不是在于可能出现怎样的结果，而在于押注可能获胜的球队是否能获得更好的回报。
有时投资可能输掉比赛的球队的回报会更好，即使他们获胜的可能性很小，但你有足够的赔率。这才是市场运作的方式。
关于逆向投资
坦根这其实谈到的是逆向思维方式，你觉得逆向投资在金融领域扮演怎样的角色？
霍华德并不是所有的问题都存在共识，以及与共识背道而驰就称之为逆向。
很多人认为，当共识过于强烈时，人们过于乐观，押注于不太可能的结果，会成为一个有吸引力的赌注。
用投资的语言来讲，就是共识已经体现在资产价格中。当你认为共识是错误的时候，押注于逆向，会获得很好的回报。
但逆向投资并不是为了反其道而行之，这个过程必须比这更深入。
共识怎么想？我又是怎么想？共识有哪些思维问题？他们为什么那样想？什么情况出现才能让他们的错误暴露并得以纠正？
这是一系列非常深刻的问题。
赚大钱通常不会通过押注其他人喜欢的东西，而是押注他们讨厌的东西，如果你是对的，需要下的赌注其实也很便宜。
坦根做逆向投资，需要怎样特定的性格？
霍华德首先，你必须是一个反传统的人，适应活在主流之外的思维方式，困难之处在于这不会令人愉快。
房间里有10个人，这10个人都在买某只股票。也许这意味着它被高估，你要如何做到不跟着买，也不贸然做空，你要有非常坚定的意志才能忍受这种情况。
2015年我写了一份名为《敢于伟大》的备忘录。我说的是，如果你想成为一名出色的投资者，你必须敢于与众不同。
你的投资组合必须与其他人不同，否则你就无法脱颖而出；你必须敢于犯错，你必须承担这些不受欢迎的立场；你必须敢于“不被看好”，因为即使你是对的，短时间内也未必能被证实。
你必须好好地接受这一切。
坦根你是怎么坚持下来的呢？
霍华德首先我从小有些孤僻，而且相信思考的力量。
其次，我有一个叫Bruce Karsh的搭档，外界对他了解不多，他喜欢这样，我们从1987年起就一直是搭档。
我们一起经历了很多，包括在雷曼兄弟破产后的15周内，我们一直坚定买入，平均每周6.5 亿美元。
100亿美元啊！我们互相支持，当你有你尊敬的人支持你时，单独面对的困难就会变得容易起来。
坦根我觉得这个观点很好，当你有更多经验并且多次被证明是正确的时候，做这件事会更容易吗？
霍华德你说得对的。过去的做法被证明是正确，这对你有帮助，你会对自己的做法有一定的尊重。
另一方面，我们的成功建立在，世界走向一个极端，我们逆势而行。几次之后，它就像肌肉记忆一样，你会形成一种感觉。
关于泡沫
坦根你认为当市场充满泡沫，还是当市场充满恐惧时，做逆向投资更容易？
霍华德这个问题问得好。我认为当市场泡沫很大时，事情会变得容易一些。
坦根但是泡沫很难衡量。
霍华德是的，我会使用某种指标。
虽然没有什么有形的东西，但是我会花很多时间尝试所谓的测量市场温度，了解其他人是处于极度乐观还是极度悲观。
坦根你的参数体系是什么样的？
霍华德我会看人们表达了什么观点，这些观点是否具有一致性，有多强烈？持有这些观点的人处于怎样的状态。
例如，在2000年的互联网泡沫中，那些持有这些观点并赚得盆满钵满的人，他们这样做的理由根本站不住脚。
所以我们要能看透这一点，在他们跌下悬崖之前下车。
坦根在你的框架下，现在市场处于什么状态？
霍华德温和状态。
事实上，我最近在一份备忘录中写道，大家说现在比以往任何时候都更不确定，这说明整体状态还是健康的。
我认为，承认你不知道某事，是健康的思考方式。
我在2022年10月写了一篇名为《知识的幻觉》的备忘录，有一位伟大的历史学家叫丹尼尔·波士顿，他说知识的对立面不是无知，而是知识的幻觉，是错误的信念阻止你去探究真相。
关于信息来源
坦根你的信息来源是什么？你如何收集信息？
霍华德大部分是读报，我尽量每天看两三份报纸，还有《经济学人》杂志。
拥有数据不是最重要的事。因为每个人都有数据，每个人都知道今天世界上发生了什么，最重要的是坐下来思考，这意味着什么？弄清楚正在发生的事情的重要性和影响。
与其他人相比，我并不是非常依赖数据，而是弄清楚我们在周期中所处的位置，测量市场的温度。
我在2023年7月23日写了一份备忘录《测量温度》。我说，正如我在与安德鲁的谈话中提到的那样，在我的职业生涯中，有5次我对市场持相反立场，而它们基本上不是由数据驱动的。
例如，次贷危机期间，我对抵押贷款支持证券了解不多。我只知道市场在以一种无所顾忌，缺乏风险意识的方式运作，这对我来说是最危险的事情。
我尝试广泛地从其他人那里收集知识。实际上，我没有特别喜欢的某个人。
我曾经非常努力地了解查理·芒格的想法，我试图跟上沃伦·巴菲特的步伐，但他说得并不多。
还有斯坦利·德鲁肯米勒，但他是一名交易员，所以他的观点在短期内会改变。
还有塞斯·卡拉曼等等。
我倾向于把自己称为观察者，我只是试图批判性地观察周围发生的事情。
关于年轻人的建议
坦根假设你是2025年，你正在学习商业，并且想要从事金融行业，你会怎么做？你对这个领域感兴趣的年轻人有什么建议？
霍华德我最重要的建议是，在金融世界中，随机性盛行，如果你总是期望获得正确，你就不可能成为一名令人满意的投资者。
有一本书《被随机性愚弄》，将投资与牙科进行了对比。
如果你上过牙科学校，你会学会填补蛀牙，每次你都用这种方法填补，你每次都会成功。
投资中没有什么能让你每次都成功。如果你的预测有60%或70%的时间是正确的，那么你就是世界上最聪明的人了。
所以，如果你是那种总是要求自己正确的人，就不要成为投资者。
投资是一个巨大的难题，需要像剥洋葱一样仔细考虑很多因素，如果你愿意的话，回答一个智力难题，你就能经受住起起伏伏和犯错的考验。