作者:张宁
今年下半年以来，市场行情令人伤心，亏钱效应明显。我们在平时研究中发现，其实过往几个月大家的判断和实际走势大相径庭。“政策底”大家这几个月一直提，情绪低位大家也都有分析到，按照以往经验，早就应该有一波不错的行情了，这次显然不是这样的，投资者们会很奇怪，为何这一次市场低迷了这么久？
我们先来看看“政策底”的情况，几个月以来，有多项利好出来。在活跃资本市场方面，724政治局会议以来，证监会、财政部等部门相关政策频频出台，一揽子政策的出台对提振投资者信心、活跃资本市场起到了明显作用；在稳地产方面，8月31日央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，伴随房地产稳经济作用将重新纳入政策视野，地产行业有望明显受益；而四季度增发1万亿元国债用于灾后重建等领域，财政发力，更是让大家看到了方向。
我们再来看看超跌以后的性价比问题，下图是天风研究所统计的A股股债收益差的模型，代表了股票和债券反映了多少对经济基本面乐观还是悲观的预期。我们看到今年以来，300除金融指数的股债收益差多次来到-2X标准差附近，甚至后面市场又跌了一波。以前效果很好的模型，为啥这次这么久还没有见效呢？
后来天风研究所的研究员老师们对模型进行了更新研究，这里我们就不在赘述。我们这次好奇的是如何思考长期低迷的问题和未来怎么判断。
长期的低迷超过以往的经历，和目前全球的整体环境相关，也和自身经济恢复低于预期有着重要关系。例如，三季度名义GDP增速比实际GDP增速低1.4个百分点，说明需求不足的现象还比较明显，企业盈利一定程度上仍然面临压力。而年初大部分人认为经济会随着放松好起来的想法有着天壤之别，完全判断错误加深了大家的担忧。另一方面大家也思考到了另外一个问题，金融周期下行时期，内生需求不足，居民家庭都被动的 “紧信用”，这种情况下，大家对于未来更加悲观，更加不敢消费了。确实今年“消费板块”也跌幅靠前，这是以往没遇到过的，以前偏好“消费股”的投资经理们都是幸福的。
但是更多积极因素不断累积，总有个量变到质变的过程。根据中金的研究，2023年财政预算增加一万亿元国债，彰显政府加大逆周期调控的决心。2024年经济复苏还有两个亮点值得关注，一是名义GDP增速可能为6.3%左右，快于实际GDP增速（5%左右），也明显高于2023年的名义GDP增速（可能为4.7%左右），对企业盈利和估值带来利好。另一个亮点是经济结构继续改善，一方面源于金融周期下半场资源错配现象因房价调整而改善，另一方面源于政策引导和我国大市场带来的规模经济效应。
我们也相信未来会逐步会好起来，长期的低迷加上悲观，很多资产给了投资者很高的性价比。如果财政政策从逆周期往跨周期递进，超过大家的预期，会给资本市场带来更多机会。