文章来源：沧海一土狗
文章作者：沧海一土狗
引子
7月zzj会议落地之后，股票市场快速反弹，万得全a指数反弹了3%+，悲观情绪得到有效缓解。很多人把这个底称为“政策底”，这个评价是积极的；但是，还有一个不太积极的评价，那就是“市场底”还有一段距离。
对于股市底部的理论探索，我们已经积累了一些成功经验：
一、2022年5月2日的《股市见底了吗？》
二、2022年10月29日的《A股的第二个底》
这两篇文章构造了一个基于国内基础流动性的股市底部框架，在这里我们正式把它命名为：a股的社融底。
a股的社融底
这个框架的内核很简单：整个国家的资产负债表按照社融的增速膨胀，那么，全部a股也大体按照社融的增速膨胀。
在这里有一个极其重要的假设——完备性，必须包括全部股票，包括新发和增发，所以，我们必须用万得全a这种综合指数来研究这个问题。
如上图所示，虽然社融增速有所下滑，但是，它大体还是能保持在10%附近。
因此，我们可以采用10%的增速来去延展万得全a指数的底部。
如上图所示，在2022年4月和2022年10月，万得全a指数有两波快速下杀的过程（ps：这种尖底看起来很明显），分别对应开篇所引用的那两篇文章，具体对应表如下图所示（ps：起点为2018年底的底部区域）：
然而，进入2023年q2之后，情况有所变化，万得全a进入了震荡模式，那么，股市的社融底是否稳健呢？答案是依旧稳健。
如上图所示，7月zzj会议落地之前，市场的政策预期极其悲观，万得全a持续下跌，最低点来到了4886点，但是，现实值依旧没有突破万得全a指数的理论底部——4853点。
因此，尽管股市走得磕磕绊绊，但是，社融底（ps：来源于整个系统的基础流动性）一直在托着股市前行。
宏观逻辑和微观感受的差异
然而，对于万得全a指数这条以10%增速向上倾斜的直线，很多人是有疑问的，为什么作为二级投资者，完全没有感觉到有如此高的年化收益？在这里有两个重要原因：
1、二级投资者不是唯一的受益者，还要考虑一级市场，即考虑IPO和定增的影响；
2、二级市场的表现是结构化，股市经常表现出极其强烈的风格特征；
假设融资的影响在3%，那么，二级投资者所感受到的实际膨胀速度只有7%；如果融资再快一些，把影响提升至5%，那么，二级投资者的感受会更差。
想明白这个逻辑，就知道缓和IPO是有用的。
此外，结构化的影响也很大，假设一半股票的膨胀速度是15%，二级的平均增速在5%，那么，另一半的平均增速得在-5%。这是一个很残酷的分配逻辑。
今年万得小市值指数表现尚可，全年涨了近11%。
但是，公募重仓股的代表指数万得金仓100指数下跌近3%。分化相当巨大。可谓冰火两重天。
对于产业资本，今年融资了很多钱；对于炒题材的人，这是牛市；但是，对于买公募基金的人，这是熊市。人类的悲欢并不相通。
股市承担了多项使命，目标之间必然存在某种冲突，如何平衡实现最大公约数尤为重要。
风格背后的底层逻辑
在经济比较差的时候，一般会出现一个有趣的现象：做题材，跟风乱买的挣钱；做基本面，搞价值投资的赔钱。
本质上，前者是做分母，流动性的逻辑；后者是做分子，业绩的逻辑。经济差，哪里会有业绩呢？于是，我们观察到：小市值和万得金仓100劈叉了。
一般来说，万得全a扎向社融底的时候往往是经济不好的时候；而且，社融底的本质是基础流动性的托底逻辑。
因此，依托社融底的行情往往是题材行情。今年以来有两个表现不俗的题材，一个是中特估，另一个是ai题材。
此外，根据本文的框架，我们很清楚：万得全a会在基础流动性的支撑下不断地向上，还清楚它大概率会以题材行情的形式展现，但搞不清楚未来会出现什么题材。
我们只有一个模糊的分类原则：题材的核心在分母，是流动性逻辑，更加看重筹码结构；白马的核心在分子，是业绩逻辑，更加在意景气预期。分类图如下：
杠杆资金的来源
在《股市见底了吗？》和《A股的第二个底》两篇文章中，我们尚未打开杠杆资金的黑匣子，我们在反复使用信心或者风险偏好这类标签，只是简单地知道一点：在信心比较强的情况下，万得全a指数会以远远高于10%的速度膨胀。
经历了长时间的摸索，我们终于找到了一个重要的资金来源——海外资金。
如上图所示，美元周期起了十分关键的左右。
当十年美债利率处于高位时，增量海外资金萎靡，沪深300指数表现较差；当十年美债利率回落时，海外资金大量流入，沪深300指数表现较好。
也就是说，海外资金是万得全a指数超额膨胀的重要因素。
此外，这个系统还有一个特点：加杠杆的链条很长。海外资金是第一层杠杆，公募资金是第二层，超额的融资融券资金是第三层。
之所以沪深300指数能在21年初摸到5931高地，是三重杠杆共振的结果：1、十年美债利率低位；2、公募资金发行火热；3、融资余额高位。沪深300指数见顶之后，市场进入了漫长的去杠杆过程。
经济预期的幻觉
对于2022年11月之后的大反弹，投资者们有一个很大的误解：认为只是靠疫情政策发生重大变化。
事实上，这个解释是不完备的，没有回答资金来源的问题，钱从哪里来呢？真实情况是，增量资金来自海外，该时间段十年美债利率快速下行了近80bp；公募基金的发行有所回暖。
不幸的是，这个势头没能维持下去，后面十年美债利率逐步升高，公募基金的发行持续萎靡。
也就是说，单纯靠经济预期是不行的，还得有资金支持；脱离了资金支持，预期只是无源之水无本之木。
结束语
综上所述，我们就梳理清楚了关于股市社融底的理论框架，如下图所示，
基础流动性是国内股票市场的定海神针，社融底是一个硬底，在社融底上做空股市就是做空社融增速，是跟中国央行作对。
杠杆资金起到锦上添花的作用，它可以让股市以更快的速度膨胀，是否触发主要取决于外部环境，海外资金涌入时，市场处于加杠杆进程，反之，则处于去杠杆进程。
根据该框架，当下a股的局面十分清晰：市场已经触及社融底，但是，外部环境依然不好。
对应的策略也十分简单明了，对股市保持乐观，但是，总体的思路要偏题材思路——更加看重筹码结构。也就是说，在选股的时候，要想清楚以下三件事情：1、股价是否处于高位；2、外资拿的多不多；3、公募拿的多不多。
基本面预期反倒是次要的事情，它需要一个外资主导的环境。
ps：数据来自wind，图片来自网络