图片来源|邵钟瑞Aaron
笔者接着写关于融资渠道的事情，之前提供了从银行往企业走的信用通道，央行—大行（大行买中小行存单）—中小行（中小行买非银资管产品）—非银资管（非银资管产品配置高收益债）—企业（发债）。
在今年6月底的时候，多家头部券商申请发行金融债通过核准。在此前发行金融债的主体主要为大行和中小行，券商从没有在银行间市场发行过金融债。这意味着，传统的信用通道改换了路径，部分跳过了中小行，直接连接了大行和券商。这是很大的变化，要解决什么问题？
原因在于，中小行事件之后的一部分极度依赖流动性的资产出现对接问题了。这部分资产是什么呢？
债券结构化发行。把非银和企业的传导环节给跳过了，企业可直接通过非银向中小银行抵押贷款，债券质押式协议式回购（上交所协议式回购利率就可以观测回购利率，最近居高不下）。一个公开的秘密。
2017年全面监管之后，通过正常渠道发不出的债券主体可以通过结构化发行成功发债。结构化发行有三种方式：发债主体购买产品平层（购买资管其他产品来增信发债）；发债主体认购劣后；发债主体自购债券质押融资（企业在非银资管发10亿的债券自购，再利用这10亿成功发行债券到中小行以50%的抵押率进行质押回购，净融资5亿元）。结构化债的规模很难统计，根据国君的研究数据，毛估结构化发债的规模大约在3267亿，实际净融资规模约为总规模的1/3。
其中第三种方式，发行人自购的方式受到资金面波动影响最大，期限错配导致筹资模式非常脆弱。因为完全依赖银行间逆回购来滚动，受到流动性的冲击是最大的。在如今流动性缩紧之后，直接丧失抵押能力，如果发行人无法通过其他方式调用资金偿还，就会构成违约导致参与主体均受到伤害。
之前部分中小银行不重视质押回购债的资质，交易对手都是来者不拒，某中小银行之前就是这些结构化产品抵押的主要交易对手。在该银行事件发生之后，很头疼的事情，此前对接的结构化的企业债怎么来解决。发结构债企业的资质不怎么样，但是流动性急缺又不能让它没钱。
解决方法来了，先是大行接管了；接着就是牵头头部券商，通过短融的方式对非银拆出资金（这就是券商突然之间可以发短债的原因）。2个月了，结构化债的质押回购问题一直存在，不过捂严实了不会让它出问题的。
回到本质，这涉及到债务期限错配的问题，企业对借短债投长期发展是很热衷的。一旦流动性的紧缺就会对企业持续造成压力，但是我们的经济发展又希望企业去做更多长期的投资，就会出现如今类似的金融机构强行衔接短融来匹配长期投资。不过笔者认为，有一些强制性的政策在宏观累加之后就可能会成为下个风险爆发点。
之前笔者写的有关三方理财暴雷、信用分层等文章在下面提供了链接，供参考。
逃离高负债低信用的隐藏雷区
没有承兴国际暴雷也会有另一个“承兴国际”
少数派文章回顾：
头部集中，强者恒强——北上资金持股分析
逃离高负债低信用的隐藏雷区
怎样寻找超预期——从降世魔童引发的思考
基金经理的自我修养
涨跌全看特朗普？
股份回购并非灵丹妙药
中国咋就成了“汇率操纵国”？
【版权申明】原创文章未经授权，不得转载。
本文仅是作者个人观点，不代表少数派投资观点。
2019年8月9日
提供私募基金行业精选资讯，聚焦高净值人群理财需求。
回避投资陷阱，帮助您成为一个高明的投资人。
长按二维码添加关注，欢迎您与我们联系。