前阵子领悟到一件事情：唐朝虽然对企业经营和市场竞争的理解不咋样，但看财务报表的水平的确一流，换句话说，排雷的水平还是很高的。他买的公司，都属于现金流超牛的，只是他对企业发展过于乐观（也就是不擅长市场竞争分析），所以用高估值买入。
说回分众传媒，我早有接触。身边也有不少熟悉的消费品牌，利用分众传媒打爆了品牌，比如瑞幸咖啡、神州租车、洽洽小黄袋等。只是以前只关注到品牌广告，没关注到分众本身。以下尝试用自己的市场经验分析分众传媒，不扣数据细节，想到啥说啥。
一、护城河
分众的护城河是坚固无比的，这个从新潮传媒的进攻就可以看出来了。即便新潮传媒发动自杀式进攻，也只是让分众的营业成本有所上升，利润有所下降，可见其护城河之坚固。雪球上有诸多分析，我站在市场的角度，多说两句。
分众的护城河，我的理解是网络规模+先发优势的护城河。在供给端，分众已经形成了超大规模的梯媒网络，只有这种网络规模，你才有资格去跟品牌商去谈广告投放，尤其是有一定规模的品牌商。同时，由于先发优势，分众锁定了全国最好的梯媒，这意味着我有更优质的广告受众去跟品牌商谈判，能要到更高利润的报价。这两点优势，是分众轻松打败新潮进攻的利器。新潮希望通过农村包围城市，拿下外围梯媒，以此为跳板进攻分众大本营。但外围梯媒的广告受众经济能力偏弱，并非优质品牌商的潜在客户，这导致新潮拿不到好的品牌投放资源，迟迟无法盈利。而长期亏损，又限制了新潮的进一步扩张，最终无法形成足够大的梯媒网络，进一步削弱它与品牌商的谈判溢价，形成了恶性循环。
以我所在的上海观察为例，稍微好一点的写字楼，电梯内挂的都是分众的媒介，播放的大多是大牌广告，比如洋河、蔬果园、新能源汽车等。我仅在宝龙广场的电梯里，看到了新潮传媒的媒介，一共只有4层楼，大家可以选择做扶梯，即便坐直梯，也只有2-3层楼的时间，能利用的广告时间非常短。并且，新潮播放的广告，大多是比较传统的品牌，现金流并不是很充裕。
因此，分众在可预见的时间内，估计不会出现足够分量的挑战者。
二、生意持久性
只有生意持续的时间足够长，我们才有更多的现金流回报。
分众将自己绑定在电梯上，我觉得是极其聪明的。换句话说，只要电梯这个行业存在，分众就能一直存在。那电梯会存在多久呢？在可预见的未来，我觉得电梯会一直存在。只要分众不犯大的错误，我觉得它的经营能持续足够长的时间。目前来看，分众早期有过多元化的一些争议，现在基本回归梯媒，还算比较专注主业的。在对外扩张上，分众也是小资金去尝试，而且是多点尝试，触角伸展到了韩国、日本、香港、东南亚等地。我觉得资金投入不大，对国内业务的利润侵蚀有限，不足担心。
三、公司的未来增长
首先，随着城镇化进入尾声，中国的高层住宅和高层商务楼肯定是缓慢增长，这决定了分众在国内扩张肯定是缓慢的，甚至是停滞的。
有很多人提议，公司往中低端梯媒扩张，我觉得这是愚蠢的冒险行为，因为新潮已经用血淋淋的教训告诉我们，这是让公司亏钱的有效方法。为何中低端市场的梯媒很难成功？这是梯媒的本质决定的。梯媒投放的是品牌广告，这种广告一般是有充足现金流的高利润品牌才能投放，因为它短期内看不到效果。而中低端市场的受众，必然不是这些广告的精准受众，投了也是白投。
所以，我觉得分众把自己的广告受众定位在中国3-5亿中产阶级，是极其正确的。当初为了抵御新潮的进攻，分众抢占了很多中低端受众的梯媒，从而严重影响了分众的广告投放报价，现在还处在修复阶段。
因为分众投放的广告属于品牌广告，这不可避免的让分众具有波动性。当经济环境向好，风投盛行，就会出现众多“不差钱”的品牌，它们拿着投资人的钱，第一件事情就是投广告，打开品牌知名度。这个可以从分众的营收和利润历史可以看出。当资本市场萎靡，经济环境不好时，品牌商为了获取更好的品牌投放效果，会优先选择可视化的产品投放。所以，当下分众的业绩，还没恢复到历史最佳水平。
基于这一认知，我只需要算出分众的业绩底大概是多少，便能大概预测出它的安全价格是多少。这个属于估值部分，还有待我花时间去研究。
嗯，到点回家吃饭了……
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接着写……
四、分众的客户特点
分众主要做的是品牌广告，这与互联网的产品广告有天然区别，保证了分众受到互联网广告的冲击不会很大。
互联网的产品广告，追求的是所见即所得，而且数据可视化，ROI可以按小时甚至分钟来读取，可以根据投放效果随时做出调整。因此，大数据分析和AI对广告投放有着巨大的帮助。这也正是互联网广告的最大特点。
而品牌广告则完全不同。除去数据的滞后性不说，我们甚至无法确定哪个板块投放效果好，哪个板块投放效果差。所以，现金流不充裕不庞大的公司，基本不会去投放品牌广告。有资金的品牌商，也基本会选择分众这种“大厂”投放，以免踩坑。
那品牌广告真的没用吗？非也。品牌广告最大的作用，其实是洗脑，通过对足够大规模的人群播放品牌广告语，形成心智共振，产生热议话题，从而让品牌产生知名度。在电视广告盛行的年代，为何《新闻联播》前5秒广告拍出天价呢？就是因为受众足够多，在同一时间内接收到相同信息，从而形成心智共振，打爆品牌知名度。因此，品牌广告做得好时，其威力远远大于产品广告。而分众有着庞大的网络分布，受众大多是中产阶级群体，如果是合适的产品+合适的广告，是可以形成受众的心智共振的。这也是分众频频打造爆款品牌的一个重要原因。
不过，分众也受到品牌广告的限制，对于已经有一定知名度的品牌，它们是不愿意投放品牌广告的，它们会更倾向于投放产品广告。
由此可以得知，分众的客户，可以分为三类：有融资的新品牌，老品牌新产品，热点事件。
1、有融资的新品牌：在之前很长一段时间，有融资背景的新品牌应该是分众的重要业绩来源。在过去，中国GDP快速增长，创造出很多新机会，风投也因此四处出击，造就了一批独角兽企业，也造就了众多新兴品牌。这些品牌拿着大量融资的钱，疯狂砸广告，锁定新品类的品牌心智。我印象比较深的有在线教育品牌、新兴零食品牌、国潮美妆品牌、新能源汽车品牌等。但是，当前经济下行，这类客户应该也快速减少了，投放金额也在降低，所以我们会看到分众的刊例价进入下行通道。有意思的是，最近我办公写字楼的电梯，多了很多按摩平台（在线预约，上门按摩）的广告，这些按摩平台也是有风投背景的。可见，经济下行时，分众已经开始接受比较“不正规”的广告客户了。
2、新产品：这个包括传统公司的新品牌产品。这部分客户的业绩贡献，占比应该会越来越大。很多传统消费品公司，为了保持客户的新鲜感，需要不停的推出新品牌或新产品，比如联合利华、宝洁、伊利等，这些年一直推新产品或新品牌。而传统车企，也需要不断推出新车型，包括推出新能源车型。只要是“新”的，就不可避免的需要投放品牌广告。这属于存量客户里的新需求。随着GDP增速放缓，新兴品牌逐渐缺乏融资的资金推动，具有自我造血能力的客户应该会成为分众的主要客户，且主要集中在消费品行业。
3、热点事件：这部分占比会逐渐降低，代表者就是互联网（尤其电商平台）的广告投放。当互联网平台（尤其是电商平台）处在增量市场时，它们会通过事件营销来获取关注，实现用户快速增长。这其中最著名的便是双11和618的购物节营销。为了引发心智共振，电商平台会在购物节到来前夕，全渠道疯狂砸广告。以阿里巴巴为例，疯狂时期搞了3·3、5·5、6·6、7·7、8·8、9·9、双10、双11、双12、年货节等购物狂欢节，真的一年12个月都是过节。随着互联网进入存量博弈的阶段。互联网公司的重心，更多地放在存量用户的体验上了，广告支出大幅下跌。另外，招聘网站也会在每年招聘旺季大量投放广告。
通过以上分析，我们可以大致判断，分众的客户会越来越向传统公司的新产品（含新品牌）集中，尤其会向消费品行业集中（需要不断推新品），这从财报上可以得到验证。而风投下的新品牌，会减少，但不会消失，这一块具有周期性，经济向好、融资活跃时，这类融资的公司会大量投放广告，为分众带来一波不小的增长。
五、分众的增长性和估值
唐朝在早些年认为分众的高增长能一直延续，因此给予了高估值。但随着优质电梯逐渐被开发完毕，分众的业绩实际已经进入到瓶颈期，甚至可以称之为天花板。分众传媒尝试发展影院广告，目前来看，并不成功；而海外市场的开拓，也还处在摸索期，因为地域文化和法律法规的差异，我觉得取得大成功可能性不大。因此，管理层近些年的分红非常慷慨，也算是非常理性的。
对于业绩不再增长，且具有明显经济波动特点公司，一般估值都不会高。但从分众近10年的PE来看，其30分位值是20.25，非常之高。近5年分众分别受到新潮传媒和疫情的冲击，PE的30分位值也达到了19.66。
如此高PE，应该是因为分众传媒高比例分红引起的。2015年至2022年间，分众累计的股利支付率达到60.9%，且呈上涨趋势。这说明分众传媒非常注重股东回报。当然，作为大股东的江南春占股23%，自然是分红的最大受益者。
鉴于公司不可能常年分红占比100%，我们取80%的分红比；剔除异常年份，分众2016年至2023年的每股盈利大致落在0.3-0.4元区间，取0.35元；由此算出，比较保守的分红值是0.28元。如果渴望年均能有5%的稳定股息率，对应的股价是5.6元；如果渴望年均能有6%的稳定股息率，对应的股价应该是4.6元。通过翻看历史股价，我们还是能比较容易等到5.6元的股价的；而4.6元则很难等到，除非出现重大负面事件。
接下来，再研究一段时间分众传媒。如果分众到达6元的的股价，我可以先买入观察仓；到达5.6元，可以加一定资金量，但不要大。真能等到4.6元，而其基本面又没有问题，则可适度重仓。