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先说投资体系，我的投资体系理论基础是：概率论。每个市场、行业或公司有自己的PE、PB或PS概率锚定区间。90%以上的时间内，锚定区间在高估一倍或低估为一半的区间内波动，投资人就是要抓住低估区间以下特别是极端低值的投资机会，在正常估值或略高估值时卖出。统计结果来自于罗伯特.希勒《金融与好的社会》。

另外，建仓策略(仓位及周期和卖出策略还要结合时间分布概率来进行，所谓"横起来有多长，竖起来有多长"的说法，其实是极端低值和极端高值的时间概率分布规律的直观体现。(20150429增加)

我的公司研究方法是：通过阅读公司过去5-10年的年报，形成公司战略演进和执行效果的判断，分析公司的竞争态势，并推演公司未来2-3年甚至3-5年的状态，根据财报进行阶段性印证和状态判断的调整。

我的估值方法是：根据公司历史估值，参照跨市场、跨行业的对标分析，确定估值上下限。另外采用概率论中的贝叶斯方法加强估值的确定性和安全边际。

我的操作方法是：根据合理的公司市值，在低估为一半或更低时买入，考虑到市场心理，在正常时或高估值时卖出，根据低估的程度及价格波动的确定性确定仓位。

说一下我的预期收益率和实际结果吧，能充分体现出我的真实水平：A股港股五年平均预期收益率15%，美股五年平均预期收益率20%；实证结果来看，A股如果不是因为有金融股行情的话，十二五期间可能达不了标；港股达标，略有超出；美股巨亏，巨亏，巨亏。。。十三五期间，三个市场的五年收益率目标统一降到15%

说一下十年准投资，七年真正投资的心得吧：我终于对确定性、风险和投资三原则有了一点点比较深入的体会。投资三原则按老巴讲的是：第一不要亏钱，第二不要亏钱，第三参见前面两条。结尾还会写到这段话。

下面从上面提到的概率论基础、研究方法和估值方法来说明一下我的投资决策过程，分三个市场来说：A股、港股和美股。

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A股我投资过的标的包括招商银行、万科、兴业银行、华夏银行和浦发银行。下面以招行为代表，说一下公司分析、估值和操作策略。

招行的公司分析。从96年就己知道招行的优秀，05年时招行万科己是各自领域公认的卓越企业，我自己就不用再研究什么了，只是简单翻翻年报，印证一下。当然如果我是专业投资者，可以花时间从战略、对标、财报等等各个方面论证招行的优秀。

招行的估值分析。根据招行历史价格和同行业跨市场的对标分析，招行价格上限在2PB或20PE，下限在1PB或10PE。考虑到中国的市场状态，可以上调10%。

操作策略的逻辑：
我的投资决策是05年入市之后准备买招行万科，但一直空仓到11年到12年才建仓，然后14年满杠杆，目前担保比例250。其中的逻辑是：

招行05年大概是2PB左右，在高估的区间内，所以没买。我记得买入时招行是10PE左右，在低估的区间下限。我在投资前列了一个EXCEL表，把招行从2000年到12年的年收入、利润等主要指标填了进去，确定招行未来5年大概率保持15%的年增长，然后就买入。因为这个增长率保持下去，股价不涨的前提下，到17年招行会变成5PE。我对招行的期望就是年均增长15%。股价不是我所关心的。结果招行14年PE就变成5了。

招行5PE在我印象中是从来没有过的极端低值，为了相对准确评估招行5年后的状态，买了十几本书，看完之后，心里有了判断，就用了一些杠杆。当然如果招行跌到3PE甚至1PE的情况我也有准备，虽然可能会有些被动，具体风险及应对措施是这样：招行跌到3PE，不用惊动老婆；招行跌到2PE，老婆和我吵一架；招行跌到1PE甚至更坏的情况，对我的生活和其它方面基本没有影响，只是老婆不允许我再炒股了。

未来的卖出策略：考虑到目前的牛市状态、中国金融体系及国家的全球化战略，1.8PB左右开始卖出正股。2.2PB为招行定价合理区间的上限。卖出策略结合价格高限的时间概率分布估计来确定(本句为20150429增加)。

万科的公司和估值分析。公司分析不多写了。估值采用历史PE来分析（10-20）。20PE差不多是我重仓（10%以上）买入公司的上限，适用于高确定性的成长股，观察仓不在此列。

操作策略的逻辑。买入的逻辑跟招行一样。卖出的逻辑有两个：第一个我在14年看到行业的天花板了，那时业内讨论非常多。第二是相对招行高估，确定性不如招行。所以卖出万科买招行。

买入兴业、华夏和浦发的逻辑是要分散标的，不能单押一支招行。由于精力所限，公司分析和估值判断主要来自雪球球友整理的数据和观点，没有细读年报。我的判断是，招行兴业的业绩分化几年内可能不大，浦发有朋友提到报表附注的事，华夏没有充分利用自己的全国性牌照，后两支可以在1-2年内短期持有，长期待观察。仓位依上排序，15年根据PE、PB和公司分析在这四支间做动态再平衡。

另外说一下民生，民生的风控偏弱，风格激进，这是我从09年就形成的印象，不符合我个人的投资偏好，所以一直未投。12年之后，A股其它标的都无法与招行相比（兴业当时不在关注范围之内），15年之后，其它标的性价比和确定性也无法与这四支银行相比，因此也没买过其它标的。

我的投资风格其实是来源于我的消费习惯。我是一个极度追求性价比的人，并把这个习惯带到了股票投资。2000块钱的西服，我买的价格是100。当然也有2000的西服我花2000来买，穿了快20年，很多人夸过那套西服，007的詹姆斯.邦德为那套西服做过广告。这个是很贵的价格买很好的商品的例子。

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港股

很贵的价格买很好的股票，是在阿里巴巴和酷派上，这两支买入时PE是20左右，是我买过的PE最贵的重仓股票。一个是逆向投资，一个是成长股投资。阿里巴巴买入的逻辑是：百年一遇的金融危机，13块5上市，涨到20多吧，然后4块2大甩卖（上市价三折），不用说，抢。然后涨到16块多卖掉。马云是20块时卖了一些，后来13块5私有化。我挣了3倍，总共6000块钱。

酷派的公司分析。我关注到酷派时己经是下午，很快要收盘，第二天会正式改名为“酷派集团”，可能会暴涨。40分钟内读完了10份年报下单买入。对年报的初步印象是这是一家不曾犯错的公司：战略、执行、方向转型、成本控制、技术、销售等等各方面均堪称优秀，每年稳健增长20%以上，提前布局4G转型。典型的优秀成长股。

酷派的估值分析及贝叶斯验证。酷派是支成长股，所以PE15-20是下限。上限可以通过三个方法来估算并相互印证。

第一个方法，跨市场对标：NOKIA、MOTO被收购前、黑莓、HTC（台湾市场）等手机厂商的市值都在40-60亿美金，说明市场对国际化大品牌的手机厂商估值在50亿美左右。从估值的锚定效应来讲，黑莓和HTC等类似公司估值进一步大幅度压低的概率很小，因为NOKIA、MOTO、黑莓和HTC四支股票己经是在困境甚至极度困境之中，仍顽强地保持住了自己的市值。酷派的国际化前景当时己初见曙光，假定5年后国际化取得成功，那么估值应当可以达到这四家的水准。也就是5年5倍的空间（当时酷派市值是10亿美金）。

第二个方法，与魅族对标给出安全边际。阿里6.5亿美元入股魅族，从保持公司控制权的角度，魅族估值应当在12亿美元以上。酷派当时的公司竞争力远超阿里入股时的魅族，所以，今年酷派又跌到1块3时（市值好象是10亿美金），加仓是想都不用想的。

第三个方法，与小米对标给出上限空间。小米今天的估值是450亿美元，我们给个25折算出是100亿美元的估值下限，小米在中国市场的潜在增长率、国际化空间显然不如今天的奇虎酷派合资的新公司（地心引力），而且是周总做CEO。假定新公司5年后可以达到小米现在的水平，再打一个50%的折扣，那么5年后新公司的估值是50亿美元。酷派占55%，至少是28亿美元，这是在不引入新的战略投资者的前提下，比如FACEBOOK。这三家公司如果合体，地心引力只怕挡不住。

三个估值方法相关性很弱，所以按照贝叶斯的方法来说，酷派1块5的估值是极其确定的严重低估。

其实，酷派的价值用一句话讲出来就够了：全世界只有中美两国有移动互联网软件加手机硬件的生态，目前全球只有六家公司具有移动互联网软件加手机硬件的生态布局：苹果、微软、谷歌、小米、奇虎酷派和阿里魅族，这个格局是不是很提神？

酷派五年后会是全球五大手机厂商之一，奇虎是全球四大搜索引擎公司之一，全球最大的安全公司之一（五年可以去掉之一），奇虎酷派的流量变现能力、持续生存能力、市场空间和未来的发展空间就不用多讲了。

新城、宝龙的公司分析不多讲，估值对标万达。7毛的新城和1块的宝龙也不用说了。
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美股

前面讲得好象我很厉害，下面讲一讲我美股败走滑铁卢和巨亏的经历让大家开心一下。

先讲昱辉公司分析和估值分析。光伏业的辉煌前景就不用说了，一个需求3-5年后要爆发式增长，成本每年大幅下降的行业，昱辉成功构建了全球布局的轻资产OEM运营模式，全世界联合双反也防不住。作为一个小散来说，报表什么的都可以不用看了，听听财报会议李总中文从容、干练、磁性的声音就可以了（真的很亲切，因为别人都讲英文，听不懂，只能会后看SA）。由于昱辉亏损严重，PE没有，PB不适合（债很重），所以PS值估值对标一下阿斯特和天合，空间就不用说了。昱辉扭亏是迟早的事，大幅盈利也是迟早的事，只是不知道是下一个季度还是下一年，这一点不是很重要，因为我看的是3-5年后，所以目标价可以根据财报慢慢校正，但是6块的目标价是最起码的，因为这两年价格曾到过那里，反映了市场对昱辉扭亏后的市值期望。

操作策略：昱辉我是抄在最低部，两三年前的1块2，之后涨掉6块没出掉，是我心中永远的痛。从十倍股动态再平衡的角度，当时至少应当出掉50%。因为6块的时候己经只是一支一倍股了，当时没有今天的认识。没想到今年又有了1块2的抄底机会，公司的全球竞争力和电商平台（想一下阿里巴巴）己经与上个1块2时不可同日而语，价格却一样，那就不用犹豫了。

再讲英利的公司分析和估值分析。英利我是被苗总忽悠了，现在苗总醒悟了，开始强调现金流和回款。首席战略官也走了，为战略失误承担责任。但是英利20多个分公司己经建起来了，光伏电站扎扎实实的在推进，所以今年的1块8和2年前的1块8风险上有着极大的差异。虽然债很重，但是想一想中国国情，尚德（STP）那么严重的问题最后还有一个不错的结果，而且CFO在财报会议上也讲了解决办法，对CFO投一个信任票吧。

昱辉和英利的仓位比例有很大的差异，差三倍左右，一方面是风险控制，另一方面英利的债务问题解决起来周期长一些，所以可能可以昱辉10倍动态再平衡后，盈利部分加到债务问题明显缓和而估值没怎么涨的英利上去。国内光伏电站建设的规范要求、上网简化、电力通道建设、金融支持、融资创新等方面我就不一一介绍了。

英利的操作策略讲一下。8块的时候没卖，是一个更严重的错误（我从3块多买到2块多又买到1块2，那时是傻大胆，跟国内炒ST是一个思路，现在不会了），然后涨到8块又跌下来，跌到1块8，这个加仓的机会就不会再错过了，1块2的机会只怕是不会再有了。

昱辉和英利的目标价暂定为6块和8块，是前期的市场心理锚定高点，但这两支要从太阳能产业趋势的发展情况来看，除了对标TSL和CSIQ，还要对标FIRSTSOLAR等巨头，目前价格这么低，对标研究也没有意义，暂时搁置，等涨起来再说。

对于昱辉和英利错过5到7倍的机会，我认识到了错误，但并不心疼。用向小田的段子说，就100股卖不卖也无所谓。

再说一些更悲惨的让大家开心下，时间关系不细讲了：我做过6支跌宕起伏的破产概念股，其中一支GSE我曾在比惨大赛中讲过，是做垃圾防渗膜的；NIHD是大型电信破产公司；GNK是大型航运破产公司；BODY是快消服饰破产公司（董事会可说是群贤毕至，牛人辈出，请出原CFO出马），AMI是矿业破产公司（股价最高280便士，我有一部分甚至买在0.002），应当还一支想不起来了。个个都是重仓，每一个我都觉得是我的小甜甜，结果全是债主们的牛夫人。美股7年下来，总体是巨亏。如果不是银行涨起来，境外损失境内补，我估计要被老婆收回投资权限了。

总结一下亏损经验吧。都是用我自己的钱亏的，加入私募我不会买这些票，将来我自己成立100%控股的投资有限责任公司或许会，等外汇管制放松，还早。

1      债务危机公司，当我想不出来如何渡过难关时，估计管理层也想不出来，避之则吉。

2      困境反转公司，你给一个10%的反转概率觉得己经很保守了（有谁会给个位数的反转概率吗？），最后实际的反转概率是：0，差异无穷大倍，这是BODY的经验。

说点开心的吧，要不气氛太沉重了。1块多买入的CTC，目前2毛1，最低1毛1，由纽交所转OTC（CTCLY）。没关系，公司在，梦就在。

美股由于酷派的关系，在关注奇虎。建了一点观察仓。另外我的两个破产概念组合也都是我的关注对象，从医药到稀土，只代表关注，不代表持仓，希望不要误导大家。

下面我说一下我奇葩般的心理素质。我天生心理素质好，经常上下10倍，20倍没啥感觉（此处请自行脑补向小田的段子）。后来我看到段永平网易100倍的经历，还有若干高人腾讯100倍、万科100倍甚至1000倍的经历，开始琢磨其中的关键。终于在几天前想到，当一个公司处于快速成长期或业务反转期时，不要去看股价，只看公司的发展态势。等公司发展态势平稳了，再确定公司的估值区间。如果是一家极其优秀甚至卓越的公司，而且暂时看不到行业天花板，比如招行、或前几年的百度腾讯（这两支一直很贵，没有研究过），就一直拿着好了，因为连创始人都不知道自己会做多大。这样或许可以解决10倍，100倍的问题。其实说到底就是风投思维甚至创始人思维。风投和创始人会如何买卖自己的股票？

说一下希望加入私募的想法。我最看重私募的理念和交流的环境，能大家互相交流、质疑、探讨，能容得下我这种看公司看3-5年甚至5-7年之后的。我对金钱也没有很大的欲望，而且是一个极度重视风险控制的人，所以私募给我交社保是《投资中最重要的事》，对我来说买入和长期持有是《投资中最简单的事》，卖出稍难。加入公司后，至少工作3-5年不会变。我在目前的公司工作快20年了，中间出去过2年。有平台的话，象邓普顿那样在公司呆一辈子也很好。我的偶像是邓普顿，不是巴菲特。我觉得我跟邓普顿在花钱上很象，极抠门，或者说，极度重视性价比。

我喜欢做研究，A股只研究，我买不下去。海外市场也先从研究做起吧。研究积累够了，以我的心理素质，买点卖点不是问题。话说短线（一个月）我也做过3倍起的，更大的振幅也做过（比如，DUANG，跌掉90%，DUANG，清零），但是我牢记巴老教诲，不做期货。加过一次杠杆己经觉得很后悔了，希望球友以我为鉴。

还有一些内容可以补充，就是如何扩展A股投资标的的框架，只是有些初步的想法，这个从效率上讲可能需要团队的力量了，主要想讲的都写出来了。

有时间还可以讲讲那些我错过的大牛股，长城、比亚迪、唯品会，当时不懂，没有大的格局感，没办法。现在懂了一点，但机会只怕要十年才能出一次。比亚迪当时都己经准备动手了，结果老巴先出手了，一下子8块涨到12，一气之下不买了，结果好象最高涨到88块，不过那时没有格局感，也没建立估值体系，也没有钱（买卖一个单位可能都凑不齐），买到也赚不了多少钱。

再强调一下十年准投资，七年真正投资的心得吧：我终于对确定性、风险和投资三原则有了一点点比较深入的体会。投资三原则按老巴讲的是：第一不要亏钱，第二不要亏钱，第三参见前面两条。

说一下我目前的能力短板：大量财报的深入分析。简单看过《财报就像一本故事书》、《股市真规则》等等，但是限于时间原因无法实践运用。最近看《邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经》和金石杨天南先生翻译的《巴菲特之道》，了解了一些公司分析的框架，后面还要加强这方面的学习。之所以希望加入私募，也是希望在这方面得到专业的指导和锻炼。以后要深入研读唐兄的《手把手教你读财报》，另外牛市中大卫兄的《低风险投资之路》也是必研书目。有句话叫穷买股，富买债，希望我早日进入到买债的阶段。


我看行业和公司大方向有一点心得，跟我二十年来不间断地看《商业周刊中文版》、《环球企业家》、《经济观察报》、《华尔街日报》、《FT中文网》、《财新网》的积累有关。想当年小弟读研时，公司董事长确定了一个合作方向，我当时跟我的领导讲，老大怎么会投这么一个基础的方向？果然三五年后那个方向被公司放弃了。现在每年一度的董事长讲话，我的理解水平应当能达到公司高管的水准，能听懂公司三五年后的战略布局，也能想到问题和挑战。

再强调一下我的法律意识。我在跨境投资实务中，遇到了一个纳税实务的问题：就是美股巨亏，港股盈利6000元，这种境外总体亏损要不要纳税？是按境外算，还是按不同市场算？以往多个年度的累计亏损，能不能象公司那样抵减以后盈利年度的纳税金额？我跟众多的淘宝卖家一样，经常会担心纳税的问题，税务局把我请去是小事，因为这个事终身市场禁入，就麻烦大了。

我写过一个投资策略及实证的PPT，今天发上来。请各位前辈和球友指正。

拜谢！
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个人融资买招行决策时依据的部分参考书目
银行业发展及趋势 作者
十问中国金融未来 夏斌、陈道富
中国金融战略2020 夏斌
金融与好的社会 罗伯特.希勒
中国国家资产负债表研究 马骏
上市银行价值分析 潘功胜
中国房地产趋势
广厦天下：房地产经济学ABC 陈淮
美国大城市的死与生（纪念版） 雅各布斯
城市与国家财富：经济生活的基本原则 雅各布斯
富城市，穷城市：城市繁荣与衰路的秘密 波利斯
城市的胜利 格莱泽
世界经济形势及中国发展趋势
大衰退 1929-1933 弗里德曼
失去的二十年：日本经济长期停滞的真正原因 池田信夫
国家的破产 雅克·阿塔利
大转型 韦森
中国经济双重转型之路 厉以宁
中国改革：做对的和没做的 华生
读懂中国改革：新一轮改革的战略和路线图 厉以宁、 林毅夫、周其仁等
不能看空中国 陈元、钱颖一等
大预测：未来20 年，中国怎么样，美国又如何？ 阿文德.萨勃拉曼尼亚
下一次大趋同：多速世界经济增长的未来 迈克尔·斯宾塞
谁将买下全世界？未来20 年资源大博弈 丹比萨.莫约
中国未来30 年 吴敬琏
2052：未来四十年的中国与世界 乔根·兰德斯
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