伊利股份（600887）一个主营液体奶、奶粉及奶制品、冷饮产品的公司，目前公司市盈率（静态）15倍，市净率2.7倍，2017年以来公司现金分红比例基本在70%以上，最新股息率4.6%。2017-2023年，公司自由现金流整体越来越趋近于净利润，2023年自由现金流与净利润的比例达到90%，公司财务稳健性增强。
一、资产负债表
公司资产主要由货币资金、存货、其他流动资产、固定资产、商誉及其他非流动资产构成，2023年分别占总资产的34%、7.4%、4.2%、22%、3.2%及12%。
（一）资产负债率
公司资产负债率逐年增长，2024年一季度为61%，其中有息负债率由2018年的3%增长至2024年一季度的42%。从2022年开始账上资金都未覆盖公司有息负债，但是结合利润表财务费用是负数（即利息收入大于利息支出）来看，公司的资金运营很是优秀，真正实现借钱来赚钱。所以公司有那么高的负债率，并不是用于主业投资，而且涉及供应链金融业务。
伊利股份拥有多张金融牌照，可以为公司的经销商和供应商提供保理业务及小额贷款业务，不仅帮助合作伙伴解决资金问题，同时也为公司带来了额外的财务收入。公司有息小额贷款、应收保理及大额存单占总资产的比例逐年增长，2023年期末占比16.7%,结合账上货币资金2023年合计占比达到总资产的45%。
从利息收入来看其对净利润的贡献不容小觑，2023年利息总收入29亿，给公司净利润贡献了约28%。
因此伊利股份的高资产负债率不是它的短板、劣势，而是其强大的资金运营能力的体现，可以为公司带来更多财务收入。
（二）存货
从历年来看，公司存货占总资产比例在10%左右，伊利属于存货高周转公司，2022年公司因并购澳优乳业导致存货骤增。从期末存货减值准备来看比例逐年增加，这与上游原奶产能过剩，奶价呈下行趋势有关，导致2023年对存货计提减值12亿，影响当年度净利润的10%。2023年公司通过喷粉消化多余原奶，公司管理层预计2024年度继续喷粉消化多余原奶，会继续计提存货减值损失。
（三）资本支出
公司固定资产占总资产的比例虽然逐年下降，但是2023年末仍占比23%。自2020年开始公司资本支出维持在60-70亿，基本每年净利润的70%左右都需要用于公司的资本开支，可以看出伊利股份是属于重资产的公司。过去几年公司都在产线布局，所以资本支出部分为维持性资本开支，部分为扩张性资本开支。
从各年度在建工程投入情况来看，液态奶项目先增后降，2022年、2023年液态奶收入增长几乎停滞，预计2023年及未来液态奶项目在建工程的继续投入基本为维持性资本开支。23年奶粉在建工程新增预算46亿，已经投入支出20亿，由于澳优在荷兰工厂开展技术改造并增加了部分产能所致。冷饮项目2023年加大了在建投入，这与公司产品创新及产能扩建有关。公司在酸奶项目在建工程投入逐年下降，未来扩张空间不大。
公司这几年产线布局基本完成，自2024年开始预计公司全年围绕生产线的资本开支大概在 50 亿左右，未来几年基本也会维持在这个水平。假设公司的维持性资本开支在50亿，以2023年为例，那么其实际净利润（净利润+折旧摊销-维持性资本开支）应该为97亿。不过未来公司的维持性资本开支减少，越来越接近当年度长期资产折旧摊销，公司账面净利润也越能反映实际盈利情况。
（四）公司并购产生的商誉及知识产权
从资产负债表可以看出，2023年末公司商誉51亿，占总资产的3.4%，其中2022年收购澳优乳业产生商誉高达49亿，同时确认了19亿的无形资产-商标权，也就是并购澳优乳业虚增账面资产68亿（当然也可以理解为这部分是澳优乳业的品牌价值），这部分资产并未对其摊销，也就是暂时不影响账面利润。
从澳优历年业绩来看，2022年和2023年收入、利润双降，2023年不管是营收增长还是毛利率均未达到预期，公司预计从2024年二季度开始，公司婴儿粉在报表端就会有所改善，预计全年的收入会有不错的增长。但能否保持5年收入增长率在14.98%-16.83%还是个未知数，因为过去5年收入增长率仅不到10%且婴儿奶粉正处于下行期，除非未来人口出生率上升且公司市占率提高。目前来看2024年会对澳优的商誉及商标权计提减值的可能性比较大。
（五）金融资产
公司对外投资：一部分作为金融资产，一部分作为长期股权投资，2021年-2023年总计在90亿左右，2023年末约占总资产的5.6%。2018年-2023年对外投资（金融资产+长投）收益（公允价值变动+投资收益）先增后降，由2018年的2.6亿增长至2020年的7.7亿，并持续下降到2023年的2.47亿，对公司利润的贡献逐渐减少。
二、利润表
主营业务收入由2017年的675亿增长至2023年的1257亿，复合年均增长率为9.29%；扣非净利润由2017年的53亿增长至2023年的100亿，复合年均增长率为9.49%。前期收入基本以两位数的速度增长，2023年收入以个位数速度增长，但是扣非净利润保持两位数增长，净资产收益率刚好达到业绩考核指标20%，可见盈利能力有所增强。
（一）公司市占率
2023年液体乳市占率下降了1.8个百分点，婴幼儿配方奶粉、奶酪市占率呈上升趋势，成人奶粉市占率下降了2个百分点。
（二）产品收入及毛利率
从产品结构来看，液体乳收入占比逐年下降，从2017年的83%下降至2023年的69%，奶粉及奶制品、冷饮产品的收入占比逐年上升。
从收入增长来看，2018-2021年收入增长主要来源于液体乳增长，2021年之后液体乳收入增长乏力，奶粉及奶制品、冷饮产品是公司收入增长的主力来源。2017-2023液体乳收入复合年均增长率为6.3%，低于整体收入复合年均增长率9.3%；奶粉及奶制品、冷饮产品及其他收入复合年均增长率分别为23.14%、12.78%、59.21%。
从毛利率变动来看：2021年产品毛利率由36%下降至30.7%，之后开始略微上涨，但维持在32%左右，与公司产品原奶价格、制造费用变动趋势相关。
（三）产品成本
从产品成本来看：2017年液体乳单位成本2.49元/斤，增长至2021年的3.17元/斤，复合增长率为5%；2022年和2023年基本保持平稳甚至略微下降，导致液体乳的毛利率先降后略微上涨。一方面是前期原奶价格的增长，2022及2023年原奶价格下滑，另一方面是装卸运输等费用的增加。
2017-2023年奶粉及奶制品的单位成本整体呈增长趋势，导致毛利率整体呈下滑趋势。
2017-2023年冷饮产品的单位成本整体呈增长趋势，但是其毛利率是先增后降，在2020年毛利率达到最高点，主要是与新产品品类及产品定价有关。
从历年原奶的价格来看：伊利自有牧场（悠然牧业）原奶价格2022年、2023年均下降，2021-2023年原奶价格下降了10%，但是结合公司液体奶毛利率，其增长率却低于10%，说明原奶价格下行时并未给公司带来较大利好，反而因为解决上游产能过剩，通过喷粉消化，因而导致公司存货计提大额减值。
（四）公司销售费用
从前述利润表可以看出，2017年-2022年公司销售净利率整体是呈下降趋势，2023年销售净利率有所增长，归结于2023年毛利率的增长及销售费用率的下降。
2023年销售人员有所减少，人均工资呈增长趋势，人均为公司带来的收入也在增长，说明公司人力效率在提高，伊利加大了对创新和数字化转型的投资，更好地挖掘和洞察消费者需求，更好地跟消费者互动，让消费者对公司的品牌有更好的认知，从而进一步提高营销的投入产出比和公司的运营效率。
2023年公司广告营销费用占比下降，广告费用的边际效益在增加，公司的品牌具有竞争性，与客户之间建立较高的粘性。
（五）股权激励
2023年公司持股计划中，持股计划时间为2024 年-2033 年，首期持股计划资金以 2023 年度相比 2022 年度扣除非经常性损益的净利润的差值为基数，按照 30%的比例提取持股计划奖励金。也就是说自2024年开始上年度扣非净利润的增长额的30%将用于从二级市场购买股票分配给公司中高层管理人员及核心骨干，对于中小股东来说公司利润就将会缩减30%，但我觉得通过持股计划将管理层与公司利益深度捆绑，股东与管理层利益一致，更好的服务于公司，为公司带来更好的发展。
三、总结
2024 年，公司计划实现营业总收入 1,300 亿元，利润总额 147 亿元，扣除卖矿的收益预计2024年利润增长率3.41%，收入增长率3.03%。预计收入增长来源于婴儿奶粉、成人奶粉与冷饮业务。
原奶产能过剩，叠加市场消费的不景气，公司为了调整出货节奏、加快周转速度，上半年部分地区液体奶会有打折促销（最近在朴朴上买到的金典牛奶都是促销价），虽然全年液奶的量有所增加，但是预计2024年销售额增长不大。
2023年新国标出台后，为了避开二次配方注册制后小品牌的甩货，公司控制婴儿奶粉出货量，2024年出货量同比明显改善，预计全年婴儿奶粉有所增长。成人粉向功能领域拓展，2024年维持双位数的较高增长。
短期来看，原奶价格在低位继续下降，同时为了加快周转打折促销产品，综合来看对公司毛利率会有所提升。公司解决原奶产能过剩而喷粉会增加一些成本；婴儿奶粉整个行业还是处于下行周期，所以对澳优的商誉及商标权存在减值可能；同时在消费端比较低迷环境下为了促进消费，公司会加大营销推广，销售费用率会略有提升。
因此，2024年利润增长率维持在个位数增长。
长期来看，随着小型牧场逐步退出，原奶供需关系的改善，伴随着消费端的复苏，伊利股份凭借其强大的护城河（上下游供应链整合成本优势、品牌优势），未来收入、利润还是会实现稳健的增长。
目前公司市盈率（TTM）12.89，处于10年来的较低水平，且近10年高分红，所以持有伊利股份还是比较稳健的投资。
风险提示：上述分析仅供参考，大家自行判断。伊利股份：高股息高分红，借钱还能赚钱的公司$伊利股份(SH600887)$