24日晚间，中信证券披露了《证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，通知书表示，监管已对相关行政许可申请材料进行审查。13页文档，14个问题，逾6500字反馈意见，证监会要求中信证券对收购广州证券事项进行补充披露，涉及标的公司的业务、机构、人员以及市场环境等方方面面内容。若无意外，公众将在30个工作日内，看到中信证券关于本次反馈意见的详细回复。
有券商非银首席分析师表示，14个反馈问题都是监管对本次收购的正常问询。与年初上交所对本次收购下达的问询函侧重信息的公开性不同，证监会反馈意见侧重信息的合规性，所以涉及的问题比较细致全面。
今年来，广州证券大量裁撤各地分支机构，多名投行员工已以“交流学习”的名义前往中信证券工作。据证监局公布信息，广州期货及金鹰基金关于变更5%及以上股东的申请材料均已提交证监会审核。
参考我国金融业和国际投行发展历程，大型企业很少完全依靠内生性增长，并购尤其是市场低迷时期低价并购是快速扩张的不二法则，中信证券可谓国内证券公司中通过并购做大做强的典范。
回购中信证券发展历程，公司于1995年10月由中信集团（原中国国际信托投资公司）牵头设立，1999年增资扩股改制为股份有限公司。在2000年前后的设立初期，中信证券仅是经纪份额1.50%左右，行业排名第15-20位的中型券商。后续通过一系列并购和较快的内生性增长成就并夯实了行业龙头地位。
【中信证券并购进程】
来源：公司公告、华金证券
1、2003年收购万通证券。
2002年万通证券经纪份额约0.45%，但受市场低迷影响亏损将近破产。为快速占领山东、河南市场，中信证券原定通过增资一次性取得万通证券57.87%的股权。
2003年收购方案改为收购原有股东持有的股权，中信证券收购青岛财政厅、青岛市弘诚信托投资有限责任公司等持有的万通股权，收购后合计持有万通证券67.04%股权。2004年再度收购裕龙集团、中方集团青岛市房地产持有的万通股权，持有万通股权升至73.64%，同年万通证券更名为中信万通证券。
此后，2006、2007、2011、2012、2013年，中信证券又不断收购了近30家万通证券原股东所持有的万通股权，持股比例分别升至80.5%、91.4%、95.5%、96%和100%。014年4月中信万通更名为中信证券（山东）。
收购万通开启了中信证券通过并购外延式快速扩张的发展路径。
2、2004年收购广发证券失败。
2004年9月，中信证券发起了对广发证券的收购大战。彼时广发证券控股广发华福，业务体量和中信证券旗鼓相当。最终在广发证券管理层和员工的激烈反抗下，中信证券要约收购没有达到51%的比例要求，此次收购以失败告终。
然而，这场激烈的收购和反收购为证券行业市场化并购提供了很好的样板。
中信选择广发证券并在2004年发动收购，除了广发经营稳健、实力雄厚、自身是优质资产的因素外，还由于一方面2003年广发董事长陈云贤调任佛山市副市长，董事长职位空缺八个月之久；另一方面由于广发证券股权结构分散，2004年国家实施宏观调控、银根紧缩等政策后，广发证券的一些股东资金链紧张因而存在出售广发证券股权以套现的需求。正式发出要约收购之前，中信证券曾多次对广发证券及其多位股东进行摸底、探询，但未与广发管理层正式沟通。
而广发的反收购能够成功很重要的原因在于其重视员工利益、推行员工持股计划。2004年9月7日，2100余名广发证券（含广发华福、广发基金、广发期货）的员工发起设立深圳吉富创业投资股份有限公司（简称吉富投资）。吉富投资不但持有辽宁成大16.91％的法人股还将收购其他股东持有的广发证券20％左右的股权，成为反收购战的核心力量。员工持股计划使员工可以参与并分享广发证券的经营成果，不但增强了员工的参与感、归属感和凝聚力，更使得广发员工将吉富投资当作自身利益的绝对代表和未来希望的寄托。因此，当中信证券出现的时候，反对声极为强烈。中信发布收购公告的第二天，广发证券23名员工就向广州证监局递交了公开信，以“企业文化悬殊”、“优势抵消”等原因表示“坚决反对中信证券的收购行为”。
3、2005年重组华夏证券。
华夏证券是我国成立较早的大型综合类证券公司，由工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、人民保险五大金融机构发起成立。截止2003年，华夏证券总资产已达208亿元；经纪份额约4%，是中信证券的两倍。但2004年华夏证券因回购国债失败、自营亏损、挪用客户保证金等问题陷入危机。2005年，北京市政府召开华夏证券股权转让会议。2005年8月，中信证券联手建银投资组建中信建投证券，中信证券持有中信建投证券60%股权，中信建投受让华夏证券证券类资产。
2010年4季度出于监管要求，为解决同业竞争问题，中信证券转让了中信建投53%的股权。从2005年8月至2010年11月的5年多时间，中信建投共为中信证券带来约53亿元权益净利润和58亿元股权转让收益，合计贡献约111亿元。
4、2005-06年收购金通证券。
金通证券成立于2002年，前身是浙江省国际信托投资公司证券管理总部，也叫浙江国信证券。2004年金通证券经纪份额1.34%，中信证券同期经纪份额为2.25%。
2004年金通证券总裁陈帆被双规，14亿元对外理财窟窿曝光。2005年中信证券受让浙江省国际信托投资公司等九家持有的金通证券股权，总金额近8亿元。其中，2005年支付4.03亿元（占总价款52.66%），接管金通证券的经营和管理。2006年，中信证券受让海南养生堂所持有的金通证券股权，全资控股金通证券。
通过收购金通证券，中信证券经纪份额一举提升近60%。在通道业务为主的时代，经纪份额的提升也意味着盈利规模的大幅提升。
5、2006-07年收购华夏基金。
如果说中信证券收购万通、金通、华夏证券均带有一定行政色彩，那么收购华夏基金则完全出于战略考虑，旨在突破买方业务瓶颈、确立行业领先地位、加长业务链条和扩大市场份额。
华夏基金成立于1998年，是我国首批全国性基金管理公司之一，也是中国最大的公募基金公司之一。2005年末华夏基金的股权结构是北京市国有资产经营公司持股35.725%、西南证券持股35.725%、北京证券持股25%、中国科技证券持股3.55%。
2006-07年中信证券通过各个击破的方式实现分次收购华夏基金股权，逐步完成对华夏基金全资控股。尤其西南证券所持的35.725%，交易价格的确定经历了较长的谈判过程。此外，值得注意的是1）并购资金来自牛市中增发股票；2）为符合“一参一控”的监管规定，中信证券首先于2006年全资控股了自身原以49%控股的中信基金，然后在全资收购华夏基金后，将中信基金吸收合并进华夏基金。
成功收购华夏基金，中信证券一举占领了我国公募基金行业首位的优势地位。根据我们估算，中信证券收购华夏基金成本约9亿元。2007-18年，华夏基金为中信证券贡献权益净利润超过53亿元；2011-14年转让51%股权后又陆续购回13.2%期间，收益扣除成本后净收益约108亿元；合计收益超过160亿元。
6、2007年收购金牛期货。
2006年，中国金融期货交易所在上海成立。基于股指期货推出的预期，2007年中信证券收购了金牛期货。
深圳金牛期货经纪有限公司，是由成立于1991年6月国内第一家期货交易所——深圳有色金属交易所于1999年改制设立。金牛期货的原股东是金牛投资和贵州铝厂，两者分别持股90%和10%。其中金牛投资的第一大股东是中国五矿集团下属的五矿投资。
2007年3月金牛投资、贵州铝厂和中信证券签订股权转让协议，将股权全部转让给中信证券。转让价格2744.15万元，对应2006年P/B约1.26x。2007年8月，股权转让相关事宜获批，金牛期货正式成为中信证券全资子公司，更名为中证期货；2013年再度更名为中信期货。
值得关注的是2011年金牛投资提起诉讼，指出金牛期货转让过程中存在大量违规、违法操作，请求法院确认该转让合同无效并返还中证期货股权，最终庭外和解。
7、2008年，联姻贝尔斯登因金融危机搁浅。
鉴于野村证券错失国际化发展的动力和先机，导致失去了成为一流国际投行的历史机遇，中信证券自2006年开始不断探索国际化道路。2007年11月，中信证券与贝尔斯登签署全面战略合作协议。合作包括两部分：首先是通过换股实现交叉持股；之后再在香港组建合资公司。
换股：中信证券以10亿美元持有一项期限长达40年的可转换信托优先证券，期限内可转换为贝尔斯登6%的股份。而贝尔斯登将花费10亿美元通过一个期限为6年的可转换债和为期5年的期权来获得相同比例的中信证券股份。之后，中信证券又力争将其在贝尔斯登的持股比例由原计划的6%上调至9.9%。
组建合资公司：贝尔斯登将把香港、东京、新加坡等地的业务放进来，而中信证券则将把中信证券国际公司整合到这个新公司中去，并支付一些财务费用。
由于本次合作需美国财政部、中国证监会、外汇管理局和商务部审批、流程较长。在尽职调查的过程中金融危机爆发。2008年3月贝尔斯登的流动性因挤兑风波迅速恶化，并与摩根大通迅速达成以每股2美元进行全面收购的协议。中信证券果断终止了与贝尔斯登的合作。
虽然这是一次失败的尝试，但中信证券没有支付任何价款，也就没有遭受任何投资风险或损失。同时，也使得中信证券熟悉了欧美投行的管理和运营模式，为后续国际化扩张打下了基础。
8、2012年收购里昂证券。
2012年7月中信证券公告称其全资子公司中信证券国际将以12.52亿美元的总对价收购里昂证券100%的股权。由于这笔交易需经过法国监管机构和中国监管机构的审批，交易最终于2013年7月末完成。
里昂证券成立于1986年，以中国香港地区为业务核心，在多个亚洲城市以及伦敦、纽约、波士顿等地区拥有业务和员工。收购里昂证券的工作在2010年便已开启。这一阶段受金融危机影响，里昂证券正处于业绩低迷期，2011年净亏损1000万美元。尽管里昂业绩惨淡，但谈判过程仍十分漫长而艰难，收购方案也历经多次大的修改。所幸最终顺利完成收购，在中信证券乃至我国证券业国际化历程中具有里程碑式的意义。
中信收购里昂的价格对应2011年P/B约1.7x，一直被投资者质疑作价过高。同时，受管理和文化上的差异影响，收购后的整合也不像万通、金通一样顺利。直至2019年仍然出现董事长和CEO双双辞职的现象。
9、2019年收购广州证券。
2019年1月，中信证券公告称拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货和金鹰基金股权后的广州证券100％股权。其中向越秀金控发行股份购买其持有的广州证券32.765％股权，向金控有限发行股份购买其持有的广州证券67.235％股权。
值得注意的是，中信证券此次发行股份价格拟定为16.97元/股，与公司停牌前的16.01元/股相比仅溢价了6%，对应广州证券P/B仅1.2x。受益于2019年2-3月股价大幅上涨，越秀金控及其子公司出让广州证券所取得中信证券的股权也大幅增值。
中信证券收购广州证券的时点正是A股股市近年来的最低点，再次成为中信证券卓越并购能力的体现。
回顾整个扩张路径，虽然中信证券并购万通、金通、华夏证券带有一定的行政色彩，但在华夏基金、金牛期货、广发证券、贝尔斯登、里昂证券、广州证券这些并购标的和时点的选择，则完全出于公司管理层对宏观经济、行业发展和自身战略规划、业务储备的考虑。
归纳而言，我们看到选择并购标的主要出于三种考量：
1）收购竞争对手，获得对方的客户群；
2）延展业务链条，得到对方相对成熟的营业场所或业务布局；
3）得到对方的先进技术、品牌影响。
并购时点则大多选择在1）行业低迷，标的公司经营困难、业绩低迷时期；2）宏观调控、银根紧缩下，标的公司股东资金链紧张，具有转让套现需求；3）基于对未来的判断，某一业务即将爆发，亟待快速进入。
从国家战略的角度，资本市场建设、国家核心竞争力打造将是一个长期并持续的过程。从我国证券业龙头中信证券与保险业、银行业大企业比较来看，证券业体量仍然过小。证券业做大做强的过程中虽因宏观经济、外部环境等问题面临很多不确定性，但我们相信政府将不断推出有利于资本市场完善发展的政策和措施。如今年推出的科创板，兼具服务实体经济、支持新兴产业、扩大直接融资、促进资本市场改革、试点注册制等多项任务，投行业务、直投业务、研究业务以及经纪业务和信用业务也借此获得了重构的契机，证券公司可谓直接受益。
部分内容整理自华金证券
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