东阿阿胶近一个月来股价开启单边下行，由此引发了诸多议论，有持续看好的，有借势踩踏的，也有来证明自己曾经的言论多么正确的，由此充分暴露了投资者水平的参差。（PS：此处省略1000字……）
除了今年4月对中药版块及东阿阿胶发表了一篇分析（蓝色字体是文章链接）后，借此时机，再表达一部分个人观点，而今年对于东阿阿胶的长文基本不会再发。
一、东阿阿胶的股价因何而波动？
1、一言以蔽之，对于东阿阿胶目前股价的争议与波动，无非就是当前估值+未来增速之争。
2、而对于24年业绩已经非常明牌：59亿营收，25.5%的扣非净利率，即15亿左右（仍维持年初的预测水平）。那么按照今天359亿市值，15亿的扣非净利润，对于当前PE为23.9倍，如果考虑到年中分红1元，则对应PE为23.5倍。
3、那么假如我们此刻买入对应23.5倍PE的东阿阿胶，我们实际上得到了一个怎样成色的资产呢？
1）对于资产负债表而言，资产端能得到近90亿的在手现金、历史新低仅10亿的存货、及近3.2的无形资产（土地使用权、专利等），而负债端得到接近0元的短期与长期负债，近96亿的未分配利润（属于全体股东）；
2）对于利润表而言，能够在24年得到15亿的扣非净利润，以及在25年能够得到20亿的扣非净利润（是的，是20亿，对应24年34%的增长，对应当前18倍PE），以及26年不低于25亿的净利润（不要惊讶，是非常大概率，对应25年25%的增速，对应当前14倍PE，下文会做完整解释）
3）对应现金流量表而言，能够在24年拿到近25亿的自由现金流（对应当年扣非净利润的1.67倍，23年这一比例为经营净现金流 / 扣非净利润 = 1.8倍，此现金奶牛指标远大于当年同利润规模的茅台、五粮液及汾酒）。
4）对应贯穿的三张表而言，24年能够得到最珍贵的为：1.8+1.1=2.9元的分红，对应当前年分红率为5.2%，而25年能够得到 2.3+1.4=3.7元的分红，隐含当前分红率为6.6%，而26年能够得到 3.1+1.8=4.9元的分红，隐含当前分红率为8.8%，以及让人叹为观止。（不要跟我犟这样会超过当年100%的净利润，因为东阿阿胶留存的未分配利润太多，急需每年超100%分红以实现ROE的提升，可参考宇通客车、江中药业）。
5）综合以上描述，如果当下买入此刻的东阿阿胶，这就是我们可以得到的东西，如果把当前359亿市值减掉现有90亿现金，再计算估值则更为客观，毕竟公司并不怎么需要扩大投资来扩大营收规模。
4、那么对应24年23.5倍PE的东阿阿胶，当前是否公允呢？这就需要引入了以下话题二与话题三。
二、当前东阿阿胶的估值是否合理？
1、如何要从纸面看待今年23.5倍的PE是否合理，那么可以机械的先看一下当前消费板块各龙头PE。
1）目前茅台动态PE为22倍，明后年预计增长为10%，对应23年分红率为3.3%;
2）伊利股份动态PE为13倍，明后年预计增长为-10% ~ -5%，对应23年分红率为4.7%；
3）东鹏饮料动态PE为33倍，明后年预计增长为25 ~ 30%，对应23年分红率为1.1%；
4）云南白药为20倍，明后年预计增长为10% ~ 14%，对应23年分红率为4%；
5）青岛啤酒动态PE为19倍，明后年预计增长13% ~ 15%，对应23年分红率为2.8%；
6）珀莱雅动态PE为28倍，明后年预计增长为18%-20%，对应23年分红率为0.8%；
从上可以看到市场对于未来负增长的企业估值有所降低，而对于未来两年保持25%~30%左右增长的企业，市场原意给出28 ~ 32左右的PE。
再看回东阿阿胶，25-26年保持30% ~ 25%增长其实是大概率事件，而目前PE仅23.5倍，明显是极其低估的！再按照上一节三张报表的情况来看，东阿阿胶的单位资产质量、盈利质量、现金流质量，其实都要高于上述企业，所以东阿阿胶目前的估值仍然偏低！
2、从股息率来看，23年东阿阿胶今年的分红达到每股2.9元，股息率达到了5.2%，超过上述所有企业！而目前10年期国债收益率为2.26%、30年期国债收益率为2.5%，以24年东阿15亿净利润且100%分红来计算（不考虑未来增长），用30年期国债收益率作为贴现率，每股分红现金永续价值可计算为：15亿 / 6.44亿股 / 2.5% = 93元，算到这里可能很多人就要问了，东阿阿胶的业务可以永续吗？举个相对的例子，作为永续的长江电力、中国核电，其每股股息的对应价值也可这样计算，不信你们可以按照其每股分红去计算，其结果与他们当前股价极为接近。目前暂且先把阿胶是否可永续的问题搁置，这里只打算抛出一个这样的新视角，可以更好的理解东阿阿胶的价值。
3、既然从纸面与股息率对比了东阿阿胶的估值状态，但PE不仅仅是简单的对比，更多还跟业务可持续性、竞争格局变化、未来增长潜力息息相关，所以第三个话题将探讨这些问题。
三、未来东阿阿胶的增长上限在哪里？
1、东阿阿胶的业务具备10~15年的可持续性吗？
如果要评价未来东阿阿胶业务的持续性，不妨先回头看看过去东阿阿胶的业务持续性，选取的观察区间为2002年~2014年（2015年之后存在压库存不予计入），之后从营收、毛利率、扣非净利率、扣非净利润四个维度来展开。
1）营收持续性：营收从9亿增长至40亿，对应年复合增速11%（期间提价十余次），其实这是一个B端数据仍不够客观，真正的营收可持续性必须来源于C端群体，即：消费东阿阿胶的群体是否在扩大？品牌是否有忠诚度？复购率是否稳定？
对于C端人群问题，除了可以看公司库存规模外（库存跟不上销售导致总额下降则表现为积极，后续也可以是因为终端规模扩大而加大备货库存，如今东阿还没有进入这个阶段），还可以在药店终端看产品的批次（批次越新则表现渠道库存消化得越好，终端客户需求在扩大），其次可以在淘宝、京东、抖音等旗舰店上查看粉丝数量、直播观看数量等（终端群体扩大的直接表现）。
对于品牌忠诚度问题，考验的是品牌护城河，则需要进行客户画像与实地调研，如果从产品来看可能更为直接：阿胶块消费群体多为中、老年女性，一般来看他们的消费能力、品牌认可度是非常强的；而阿胶浆的消费群体多为中年人群，但其是独家品种，并不存在竞争问题，而且价格也不算贵，所以消费仍然较为稳定；而阿胶糕的消费群体多为中青年，其消费能力不一，品牌忠诚度基于品牌认可与产品力，在这一点上可能会有部分疑虑。
对于复购率问题，东阿阿胶属于滋补品，其复购率会受到宏观经济、需求人群结构等因素的影响，简言之经济下行对少部分消费人群可能会降低复购率，但基于前述的消费人群结构影响只是轻微的，所以总体看公司目前的营收规模是具备持续性的。
2）毛利率持续性：毛利率从51.5%提升至65.5%（也受益于过去的提价）。毛利率是否可持续其实是两方面问题，一是上游原材料，二是产品价格（对于东阿阿胶是出厂价）。
众所周知，驴皮价格的波动也给东阿阿胶带来毛利率的波动，但是目前驴皮价格如何呢？即使在所谓的“非洲禁驴”事件后，如今的驴皮价格仍然是趋稳的，并无上升。为什么随着东阿阿胶营收的持续扩大，驴皮不再紧缺呢？原因是阿胶块才是消耗驴皮的主要原因，而阿胶浆与阿胶糕对驴皮的需求极少，稳住阿胶块，让阿胶浆与阿胶糕持续放量是公司‘腾笼换鸟”的核心策略。
值得注意的是，即使后续产品不再涨价，在驴皮价稳的基础上，公司持续提升C端直营比例，使得其毛利率也会稳定趋升，所以目前的毛利率水平具备可持续性。
3）扣非净利率持续性：扣非净利率从14.8%提升至31.5%（同样受益于过去提价控费）。从历史可以看到东阿阿胶的扣非净利率几乎上升了一倍，在65%毛利率的水平下竟然达到了30%的扣非净利率（远超目前71%的毛利率下，24%左右的扣非净利率）。
究其原因，是因为过去光靠原有渠道、客户，仅仅通过提价就能实现毛利率及营收的提升，而销售费用率并无太多的扩张，即没有进行渠道下沉与扩大消费人群，所以扣非净利率可以很好的提升。
对应24年的扣非净利率实际在25.5%左右，可以看到近3年公司的扣非净利率都是趋升态势，原因在于控制销售费用增长 < 总营收的增长，而管理费用、财务费用不升反降，这得益于公司组织构架的改善。所以在毛利率可持续的前提下，目前的扣非净利率是很容易可持续的（甚至未来会持续提升到30%-35%的区间）。
4）扣非净利润持续性：扣非净利润从1.3亿增长至12.6亿，对应年复合增速19.5%。在上述讨论的营收、毛利率、扣非净利率可持续的情况下，扣非净利润的可持续自然是水到渠成的事了。
综上所述，东阿阿胶的业务其实是具备10~15年的可持续性的！
2、东阿阿胶的竞争格局未来会受到影响吗？
对于东阿阿胶的竞争格局，得先谈一下其他阿胶品牌，即福牌、宏济堂、同仁堂、太极集团、以及部分山姆自有品牌、京东京造自有品牌等。
1）对于价格，他们的价格均要普遍低于东阿阿胶，这样看好像他们具有价格优势，但光靠价格优势，其竞争力也是远远不够的（因为对于半保健品半药品，品质高低、信誉差别对终端选择影响是比较大的）。但其他的产品力、品牌力如何呢？
2）对于品牌，对于同仁堂、福牌而言具备一定的品牌价值，除了福牌是阿胶领域的专有品牌外，同仁堂则不是，所以其品牌力是很难渗透到销售上的（核心原因是同仁堂的消费人群与阿胶块人群重叠并不大），其余不具备品牌价值的产品更无法威胁东阿阿胶。
3）对于平台，其中山姆、京东品牌，在具备价格优势的同时，好像又具备一定的品牌优势，但是并不具备产品优势，所以他们是仍待观察的对象（实质可以看到京东京造在总体上并无大起色）。但东阿阿胶未来也应该主动对接山姆、开市客等大型商超合作，拓展零售渠道（虽然他们覆盖不够广，但消费人群却是重叠的）。
总而言之，东阿阿胶只要牢牢占住阿胶价值的最高端，不去抢低端市场，则其竞争格局并不会有太大的变化。（就像苹果并不会去抢中低端手机市场）
3、东阿阿胶未来的增长潜力来自哪些方面？
对于24年东阿阿胶15亿净利润，其盈利质量要高于之前的压库存阶段，但是否就能说东阿阿胶的中高增长就戛然而止了呢？这是当前估值与股价波动的主要原因。结合前述所说，以下会从渠道扩展与下沉、终端消费人群的扩大、新产品增长曲线三个方面来论述。
1）渠道扩展：在前述已经提到了，过去在涨价周期，公司并未着手去扩大终端渠道，也没有很好的去做精准营销。而现在，东阿阿胶的产品在一二线城市的中小连锁，三四线城市的单体药房仍没有很好的覆盖，所以公司新管理层也提出了“渠道下沉”的战术。中国广大下沉市场是值得期待的。
2）人群扩大：从年龄结构来看在之前东阿阿胶的消费人群以中老年女性为主（而老龄化趋势在加强），而目前公司通过精准营销、品牌心智的扩圈（品牌年轻化），已经收获了一大批数量可观的中青年群体，后续还会持续扩大这种趋势。从城乡结构来看，东阿阿胶在低线城市、大县城其中拥有大量的潜在需求群体（滋补需求是具备共性），随着后续的消费升级与供给端的出现，东阿阿胶的潜在消费人群足够大。
3）新增长曲线：在24年半年报预告上，公司提到了：桃花姬阿胶糕全国性品牌拓展成效显现，“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，“皇家围场 1619”传递 男士滋补新热潮，推动业绩稳健高质量增长。对于新产品，可以看到阿胶糕从山东区域市场走向全国，从网上营销走向零售商超；小金条逐步扩宽消费场景，作为阿胶块的良好补充；皇家围场采取精准营销，持续渐进的打造男士滋补第一品牌，这些新产品逐步放量都是值得期待的。
但是对于“+阿胶”而言，最好的新产品及新赛道是“+阿胶类功能性饮料”，功能饮料无论是在国外、国内，城市、县城，还是商超、零售，休闲、运动中都具备很好的消费场景，目前东阿阿胶在最近也成立了消费品研究部门，后续如果推出此类产品，其未来增长曲线是很可观的，相当于完成了一次新生（最近中式茶饮的火热已经有所趋势）。
总体来看，东阿阿胶目前并不是旧时代的结束，而是新时代的开始，其未来增长潜力毋庸置疑是巨大的。
四、此刻卖出的部分资金是何心理？
既然综上所述，分析出东阿阿胶未来的增长潜力仍巨大，那为什么一部分资金仍然选择卖出呢？原因大概有以下三方面：
1）未能远谋：在旧时代结束，新时代即将开启的关键时期，由于投资者思虑不了那么长远，导致其认为东阿阿胶的中高速增长期已经结束了，所以对其估值、股价方面的分歧与争夺也会随之到来。如果基于此因素，最多只能说这类资金仅仅是未能远谋而已。
2）高低切换：在过去的两三年内，存在大量的消费、医疗、能源股经历了非常大的跌幅，结合他们目前的静态PE较低，随着最近转融券的取消，部分资金为了博取更高收益，选择做高低切换。如果基于此因素，只能说，过去23年及24年初东阿阿胶里充斥了不少趋势投机资金，导致其不仅未能远谋，还带有部分投机心理，并不是基于公司中远期价值。
3）随势卖出：在A股其实最不缺技术派、趋势派，在东阿阿胶二季度增速比一季度略下滑的基础上，再看到K线形态原因，选择了跟随趋势卖出，其实这批资金是最无厘头的。
总体分析下来，可以得知资金在短期很难理智（要么欠缺思虑，要么在欠缺思虑的基础上人性短板暴露）。相反来说，对于理解东阿阿胶这个公司内核价值的人来说，股价下跌并不是坏事，而是乐见其成（可以不断的分红再投入拿到更多股数），何况公司并不缺资金，适时回购也是市值管理的选择。总之，主动权掌握在公司与识别价值的投资者手里。
PS：作为东阿阿胶这样一个资产优良的公司，面对未来保守20%增长，加上如此诱人4%-5%的股息率，十大流通股东里竟然没有社保、保险与养老资金，这是一种遗憾，很大概率在公司中报分红之后就会看到，到时东阿阿胶的股价会降低不少波动。
桃李不言，下自成蹊。