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$中顺洁柔(SZ002511)$邓颖忠，1951年出生，和许家印一样，家境贫寒。不一样的是，他没有走高考这条路，而是早早的就出去闯了。在一家造纸厂工作了几年后，慢慢的对造纸这门技术非常清楚。那时候他28岁，看着周围的人都在搞创业，于是，1979年的一天，他找亲戚朋友借了500元钱，带着5个工人开始了创业之路
邓颖忠对工人非常好，即使自己不赚钱，也要给工人最好的待遇，于是很多工人都想到他这里来工作，加上他自己对纸的质量有要求，用上好的纸浆来造纸，渐渐的订单越来越多，生意眼看着就要做大了。但是，天有不测风云，1986年的一天，一场大火悄无声息的到来，把整个工厂烧得一干二净。邓颖忠把烧毁的设备当废品卖了2万元，把钱放在桌子上，对工人们说：“辛辛苦苦好几年，一眼回到解放前。现在有两条路，一是跟着我重新建厂，二是每人发50元钱，你们再去找个好的工厂上班”。工人们想着平时老板对自己照顾有加，毅然决定跟老板一起渡过难关，于是，工厂重新建立了起来，以前的经销商也非常同情这样的遭遇，于是多下了一些订单。第二年，企业的营业收入便比去年翻倍了。
后来，经过了若干年，到2010年时，公司向深圳交易所提交了招股说明书，然后顺利的上市了。
公司越做越大，到2020年，企业市值已经突破200亿了。
那么，我们就来分析一下企业的基本情况，看看这家企业，是否适合投资。
公司简介
公司创立初期，主要生产生活用纸，且卷纸占大部分。后来，可能是渐渐的发现这个卷纸竞争太大，毛利率非常低，于是开始研发搞非卷纸，比如抽纸，盒巾纸这种。由于纸这种商品，本来卖得就非常便宜，所以如果销售距离太远，加上运费就可能亏本，所以要想全国销售，就需要在各个区域去生产。截止2019年12月31日，公司主要有6个生产基地，分别是覆盖华南的江门中顺和云浮中顺，华西的四川中顺，华中的湖北中顺，华东的浙江中顺，华北的唐山中顺。公司是国内生产生活用纸最早的四家企业之一，凭着优质的产品质量，良好的环境保护能力，庞大的销售网络等，成为了中国生活用纸的龙头企业。
1、产品生产过程
造纸术是中国四大发明之一，制作方法不难，首先将植物比如树，竹子，草等，通过将植物纤维原料粉碎、蒸煮、洗涤、筛选、漂白、净化、烘干，形成纸浆。当然现代有更高科技的方法，目的 就是把植物变成纸浆。变成纸浆后，就可以通过稀释，然后通过造纸机脱水，形成湿的纸页，再经压榨脱水，然后烘干成纸。
生活用纸也是这么一个过程，只不过上面的方法得到的纸，还是原纸，要经过一定的后加工处理，比如分切，折叠，包装等，才能变成生活用纸。
纸浆的生产过程是需要很多木材的，加上生产纸浆对环境污染极大，因此公司选择了从国外进口纸浆，主要进口国家是巴西，加拿大，俄罗斯等，然后用现成的纸浆来生产纸。因此，纸浆便成了公司最大的生产成本，常年占40%-70%。
由于纸浆的需求大，加上纸浆属于国际大宗商品，价格经常发生波动，甚至是巨幅波动。公司采取了集中采购的模式，即全国6个生产基地需要用的纸浆，由公司统一采购，与供应商谈判，由于采购规模大，通常能打个折。然后由供应商将纸浆运到指定的生产基地。必要的时候，公司会提前采购纸浆，以锁定生产成本，比如2008年金融危机使纸浆价格大幅下跌这样的时刻。
2、主营业务分析
早期公司主营生活用纸，又特别是卫生间用的卷纸，毛利率25%左右，后来战略性调整，逐渐降低了卷纸的占比，开始生产非卷纸毛利率在38%左右，最年来提到了40%，2019年年报显示 ，整体毛利率已经达到了39%。
从产品来看，主要有以下七种类型，公司描述如下：
Lotion系列: 独有的Lotion可锁水面纸，乳霜倍亲肤，含有保湿因子，锁水更柔滑，特别适合消费者 呵护娇嫩的肌肤，母婴、鼻敏感、美妆适用。
自然木系列: 为实现健康安全消费理念、为消费者提供更好的黄色纸(低白度)，公司2018年推出首 款黄色纸中的贵族“洁柔自然木系列”，采用100%进口原生木浆制造，纸质柔软强韧，全系列产品在质量等 级上直接达到优等品质。
新棉初白系列: 2018年，公司推出高端新品“新棉初白”棉花柔巾，采用100%新棉花，全物理工艺， 完全“0”漂白。“新棉初白”棉花柔巾干湿两用、柔厚亲肤，可做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品，特别 适用母婴尤其是新生儿、女性消费人群。
朵蕾蜜系列: 2019年6月，为迎合消费升级趋势，公司打造了全新个人护理品牌朵蕾蜜。朵蕾蜜产品 面层源自天然棉花，双向循环透气，还有弹力柔软贴身、会呼吸、任性动等舒适特点，为追求更高生活品 质的女性用户提供“氢薄无感，无惧潮涌”新体验。
太阳系列: 为加快覆盖国内高-中-低端生活用纸市场，满足不同层级消费者的需求。2019年，公司重 新启用太阳品牌。太阳品牌定位更高质量、更低价格，面向国内60%以上的中低端市场，是一款性价比很 高的产品，也是提升公司产品市占率的关键点。
金尊系列: 金尊产品使用100%进口原生木浆制造，产品纸质加倍厚实，同时做到层层柔韧，是性价 比高的系列产品。
湿巾产品: 相比市场上湿巾产品，洁柔采用加厚水刺无纺布，更厚实，一张抵两张，并通过皮肤刺激 性测试，产品温和，安心使用。
从2019年的主营业务介绍里，我发现公司在横向多元化，除了优化以前的产品外，还开拓了个人护理产品，可见公司的研发团队还是有实力的，研发支出金额从2014年的4400万，到2019年的1.76亿，对比2018年增长了64%，超过净利润增长速度，可见公司对研发还是很重视的，当然，正是这些研发支出，让公司的产品结构得到有有效的改善，使盈利能力进一步提升。
有点小遗憾，公司从2018年年报起，把卷纸和非卷纸 换成了成品和半成品，导致我无法看到卷纸和非卷纸的占比和各自的毛利率。所以对上述产品无法进一步分析市场情况。
产量上公司也在2016年的年报里，把单位:吨，换成了：万箱，还好列了一下2015年25.8万吨，对应2990万箱，即一箱约为8.6千克。勉强能换算出2019年的产能8866万箱，约等于76.5万吨的产能。相比于2010年上市前的18万吨，有了明显的提升。
3、销售网络
作为一家生产企业，生产出来的产品那么多，如果没有良好的销售网络，是无法快速卖掉的。
把货给经销商是一个非常好的办法，虽然价格低一点，但还是能赚钱。2007年的时候，公司有1481年经销商，公司为了强化经销商队伍，对不合格的经销商进行了淘汰，到2010年的时候，仅剩692家。
2015年前，公司最主要靠经销商出货，占比量达80%以上，另一个占出货量较大的是连锁卖场，比如超市，连锁店等。后来，公司也意识到单一渠道无法支持企业这么大的生产量，于是开始建立更完善的销售网络，截止2019年12月31日，公司一共建立了六大销售渠道，包括GT(传统经销商渠道)、KA(大型连锁卖场渠道)、AFH(商用消费品渠道)、EC(电 商渠道)、RC(新零售渠道)、SC(母婴渠道)，搭建的销售网络覆盖了全国大部分地级城市，采取直销到县，分销到镇的下沉策略，不断细分市场，扩大经销商网络，提升公司的盈利能力。
近年来的电商销售也成了公司的销售渠道，公司加大在天猫，淘宝，京东，唯品会，拼多多，苏宁等电商平台的投入，并搭建了相关的供应链系统。
4、财务分析
首先看资产，提取占比大于5%的项目，用我自己做的工具查一下，如图：
固定资产一一一: 48.48%
存货一一一一一: 16.37%
应收账款一一一: 13.40%
货币资金一一一: 11.68%
这几项资产便占了公司92.71%的资产，可见资产结构还是很干净的，没有乱七八糟的项。
进一步看，固定资产占29亿，其中，机器设备占19.8亿，房屋建筑占8.6亿，其他的运输工具，生产器具占比较少。这样看是挺合理的，造纸的机器设备非常贵，国内的机器 ，在车速，浆耗，水耗等方面都低于国外的进口设备，所以要想节约成本，提高生产效率，还是要花多点钱买贵的。比如招股说明书上提到，公司有一台KCF原纸机，买入价是3500万，同时有65台国产原纸机，这65台账面原值是3300万。1抵65，想想这个价格差距有多大。所以，现在公司发展大了，肯定是买了很多非常贵的进口原纸机。
第二大类资产是存货，占9.8亿，从存货的结构来看，原材料5.2亿，占了一半多。看到这个数据，就不用怀疑存货里会出什么问题了，作为一家生产企业，原材料是必须品，况且如果是公司出于战略原因，低价采购来的，那就更好了。
库存商品3.7亿，2019年公司营业成本40亿，如果用这个数据计算一下存货周转率，40 / 3.7 = 10.8， 一年能周转10.8次，再换算一下，365 / 10.8 = 33.7天，也就是说，这点存货也就是一个月的销量。因此，存货里不会有什么问题
第三个大类，应收账款，8亿，找一下账龄结构发现，1年以内的占7.98亿，你还担心什么呢？1-2年的500万，说明上一年欠的7个多亿，基本都收回来了。如果你还不放心，可以算一下收现比，发现每年都 大于 1 ，嘿嘿，放心 了吧。
最后看一下货币资金，7亿，很简单，看一下资金是不是能自由使用就行，一看，6.75亿银行存款，稳了。
负债表也看一下吧
应付票据：3.36%
应付账款：9.59%
预收账款： 2.36%
其他应付款：10%
流动负债合计：30.11%
负债合计：32.25%
简单分析一下，应付票据、应付账款、预收账款都是经营性负债，通常认为是欠得越多越好，说明上下游话语权越大。你想啊，本来是要给你的钱，我先没给你，放在我这里我还可以多点利息，不是很好么。其他应付款值得看一下，因为有些企业往往在这里面藏一些不干净的东西，附注里看一眼，一共6.3亿，未付费用5亿，限制性股票回购义务1亿其他的就不用看了，关注占比大的就行。未付费用这个也没多说到底是啥费用 ，翻开招股说明书看到了，原来是待结算的运费，以及待结算的水、电、蒸气费。那就不用担心了，这种费用也属于经营性负债嘛 。另外这个限制性股票回购义务1亿元是啥？原来公司2019年4月18日说，要回购股票2000万 - 40000万，回购价格一开始上限是13.69元，但是一年后价格涨得太快，已经超过上限了。没买够2000万股，于是调到18.81元，但是市场出于对企业的看好，很快又涨过了最高价，因此企业到现在还差1个多亿的股票没有回购，所以这里还存了1亿元。
资产负债表看完了，很干净，没有可疑项。
接下来看利润表，利润表主要看一下核心利润，即不是投资收益 ，不是营业外收入，主要是主营业务收入，怎么计算呢？
营业收入 - 营业成本 - 销售费用 - 管理费用 - 财务费用 - 税金及附加
经计算， 2019年 - 2014 年核心利润分别为：
核心利润一一一一一一: [7.25亿], [5.18亿], [3.99亿], [3.48亿], [1.15亿], [1.13亿],
同期利润总额为：
利润总额一一一一一一： [7.21亿], [5.10亿], [4.21亿], [3.35亿], [1.18亿], [0.94亿],
核心利润占净利润比例为：
核心利润占比(%)一一一: [100.52], [101.44], [94.79], [103.97], [97.93], [119.55],
可见，这些年企业的利润，都是靠主营业务贡献的，没有什么卖房撑业绩，炒股撑业绩等，实实在在的企业家。
现金流量表
前面提到一个指标，收现比，这个是判断企业销售商品收到的钱，与营业收入的关系。如果卖出去了东西，没收到钱，那么就记入了应收账款或应收票据，但营业收入采用权责发生制，没收到钱也要记收入，所以这两个对比起来，就能看到企业卖出去的产品，是否收到了钱，是不是纸上富贵。于是，我又计算了一下2019 年到2014年的收现比，如下：
收现比(%)一一一一一一: [104.70], [105.60], [105.81], [106.55], [108.30], [106.65],
可以看到，企业每一年的收现比都大于100%，因为收到的现金里面含税，所以应该比营业收入多些。
等等，你是否想起前面我们提到，企业 2019年还有8亿的应收账款呢，这明明 就有没有收到 的钱，为什么这里是正常的？不会是做假账了吧？
嘿嘿，这又是会计准则一个有趣的地方，因为现金流量表是采用的收付实现制，所以不管是哪一期的钱，只要当期收到了，就计入当期的现金流量表里，因此，这里应该是把2018年的应收账款收回来了，记在了2019年的现金流量表里面。
现金流量表我们再关注一下投资活动，我们发现2019年 - 2014年
购建资产支付的现金一: [6.03亿], [5.68亿], [3.99亿], [1.28亿], [1.79亿], [3.67亿],
从这个数据来看，企业每年都 在扩张，最近3年扩张资金加起来15.6亿，可谓是放开马力在生产，现在投资得越多，将来企业的增长越有底气。
再来分析一下ROE
提取公司2019年到2010年的ROE及结构组成如下，
ROE 从上市前的3.96%，涨到2019年的16.35%，涨幅4倍多。具体来看，净利润率从2010年的6.73%降到2015年的2.98%再涨到2019年的9.10%，综合来看，净利率涨了1.35倍， 总资产周转率从0.61涨到1.19，涨了2倍。权益乘数基本保持不变。那么，推动公司ROE高速成长的因素就是净利率 和总资产周转率，这种不靠举债的内生性增长，是非常健康的增长方式。
另一方面，分析一下毛利率和三项费用率的变化 情况：
净利率涨了1.35倍，但是毛利率却只涨56%，多余的部分要么是产品结构调整带来的，要么是三项费用减少带来的。继续往下看，发现三项费用从20.51%涨到2019年的25.4%，具体来看，销售费用增加了6个点，管理费用减少了0.6，财务费用减少了1.3。因此，公司净利率增长，是由于产品结构性调整和管理费用及财务费用减少带来的。销售费用 增长可以理解，毕竟公司主要还是靠卖东西嘛 。
5、护城河
经济护城河，分为以下这几类：
品牌、转换成本、网络效应、专利权、特许经营、流程工艺、地理位置、特殊资源、规模优势
首先我们来看一下公司有没有品牌这个护城河，公司现在主打3个品牌，洁柔、太阳、朵蕾蜜，其中洁柔、太阳 是非常老的两个生活用纸品牌了，朵蕾蜜是2019年6月才推出个人护理品牌。
京东搜索一下洁柔
购买量还是很大的，说明品牌存在一定的护城河，即如果有另一种不知名商品和洁柔放在一起时，会优先选择洁柔。在招股说明书上，公司也提到，2006年至2008年，纸浆价格连续上涨的情况下，公司不得不进行提价，但产品的销量并没有因为价格上涨而下降，说明品牌护城河是真实存在的。
朵蕾蜜是刚推出的品牌，还不能形成护城河，但确是一个不错的成长方向。
转换成本不是护城河，因为用户可以轻易的从用这种纸换成用另一种纸
网络效应不是护城河，用户不会因为大家都 在用这种纸，而选择这种纸
专利权不是护城河，纸的生产工艺很简单，没有高科技的东西
特许经营不是护城河，只要生产环境清洁，政府都会让你开厂的
流程工艺算不算护城河呢？公司提到，在生产工艺上有一些技术创新，比 如把传统锅炉改为环保型锅炉、改造电网等，使每吨纸电耗下降 20%，热效率提 高 15%，灰尘降低 15%，废水回收利用率达 70%，不仅降低了生产成本，也提 高了经济效益。这种改造，竞争对手在短时间内就能模仿出来，因此不属于护城河。
地理位置可以分析一下，因为纸的价格很低，如果距离太远，会有很高的运输成本。公司的6大生产基地，覆盖了全国各个方位，使运输成本得到有效的控制，但这种地理位置，其他竞争者也能建立起来，只不过需要一定的时间，故这个护城河有，但不宽。
特殊资源不是护城河，毕竟没有啥特殊资源
规模优势护城河分三种，一种是成本优势。公司提到，规模大时，向纸浆供应商购买时具有了谈判能力，能够减少成本。但其实算不上太强的护城河，因为规模这个东西，其他人也能做出来，只是时间问题，应该算比较窄的护城河吧
第二种是配送网络，公司现在的销售主要靠 经销商，且与经销商具有长期合作关系。竞争对手短期无法快速建立起来，算一种护城河
第三个利基市场，这方面不是护城河，因为生活用纸这个市场，还是非常大的
另外，公司提到的行业进入壁垒，容易与护城河混淆，比如公司提到造纸是资本密集性行业，需要大量的资金买设备，买原材料等，所以资金是进入行业的障碍。这个其实不是护城河，因为世界上是不缺钱的，如果发现某种生意有利可图，那么便会有很多资金往前冲。
综上所述，我认为公司存在比较强的品牌护城河，较弱的地理位置护城河以及规模优势护城河
6、行业前景
1、生活用纸行业具有“一次消费、终生需求”的特点， 是一个永不衰退的“朝阳行业”
一次消费，终生需求很好理解，在30年前，父母给小孩子擦鼻涕通常是用手帕，擦了洗，洗了继续用。但现在因为有了生活用纸，大家就再也回不到从前了，因为卫生纸用起来是非常方便，擦完鼻涕扔掉就行，不用来回的洗手帕。随着现在生活用纸的普及，我们越来越离不开纸了，试想，感冒流鼻涕时没有纸，上厕所时没有纸，吃完饭没有纸等会是怎样一种体验。所以，生活用纸行业，是一个持续的朝阳行业。
2、随着GDP的增长，我们与发达国家的差距越来越小，而生活用纸的人均消费量与发达国家相比，还有差距
根据《2018年生活用纸行业研究报告》2016年人均中国大陆的年人均生活用纸使用量仅为5.7公斤，相较于发达国家2015年的水平瑞典(24.0公斤/年)、美国(21.9公斤/年)、韩国(19.7公斤/年)都有巨大差距，人均用纸量仍有较大的上升空间
3、当一个行业竞争 比较激烈的时候，就会出现小的企业被 淘汰，大的企业不断的扩张，形成行业集中的趋势。比如像房地产，随着能建房子的土地越来越少，土地越来越贵，小的开发商就赚不到钱了，于是该退出的就退了。
按照产能口径统 计，目前 前四家一梯队的大企业产能占比合计约 33%， 对比发达国家如美国，生活 用纸前四家的产能 占比已超过 60%，从这方面看，行业集中度还会有进一步的提升。
7、主要竞争对手
主要竞争对手，就是第一梯队 的另外三个玩家 ，恒安国际，维达国际，金红叶纸业
因为这三家企业，有两家在港股上市，一家未上市。而港股的财报与A股不太一样，分析 起来较麻烦，因此简单说一下
恒安国际生活用纸方面的主打品牌：心相印
维达国际主要品牌，就是维达。我们公司用的抽纸也是维达。
金红叶可能比较陌生，但一说清风，是不是马上想起超市的货架上摆着的清风抽纸了呢
这几个品牌，知名度其实很高，所以在品牌上，会对洁柔有竞争压力。而且说实话，我还没在超市里注意到过洁柔的品牌，或许是逛得少，又关注得少吧。
来一张京东销量截图：
从这个角度 看，维达的销量和清风的销量是比较大的，洁柔排第三。
另外再谈一下产能，
恒安国际：140万吨
金红叶：130万吨
维达：125万吨
洁柔：75万吨
在这几个巨头中，中顺洁柔的产能是最低的，前面几个大哥要么是上市早，要么是背后有大财团支撑，中顺上市时间晚，但上市这几年来，也是迅速的扩张，产能从2010年的18万吨，上升到2019年的75万吨左右。虽然离前面几家还是有差距，但会慢慢缩小的。
销售毛利率（2019年）：
维达：31.01%
恒安：38.63%
洁柔：39.63%
从综合毛利率来年看，洁柔处于最高，应该和企业的产品结构有很大的关系。2020年一季度毛利率更是上升到45.12%，如果能维持住就厉害了。
8、估值
乐观预期：
按现在（2020年5月24日）的市值：245.29亿，2019年净利润：6.04亿， 总股本13.09亿，分红率平均20%，未来三年，净利润增长率，按券商一致预期2020年31%， 2021年20%， 2022年20%， 后两年拍脑袋来个乐观预测 ，都 20%，5年后，由于 增速可以，资产结构好，现金流好，市场给予30倍PE，由此计算下来，2020年末的股价，合理应该是26.19元，离现在有28%的上涨空间.
再来个悲观预测，其他条件都 不变，只变两个，2020年的增速比较确定 ，还是按30%， 从2021年到2024年，这5年的净利润增速，都 是15%，第二个条件 是，5年后市场给的PE 为25倍，由此计算下来：
2020年末股价是18.38元，于是要以有这样一个区间，即2020年股价区间为[18.38元 - 26.19元]
这是我们通过估计得到的结果 ，我们再从公司层面来看看估值 。
2019年4月，公司回购股份的最高价定为13.69元，但由于 迟迟不回购，到2020年公司股价已经超过了这个最高价，于是公司把最高回购价调到了18.81元，但只在15元这个价位上，回购了一点的股票 ，后面因为其他 原因终止了这个回购。可见，公司认为今年的股价区间应该是15元到18.81元这个区间，目前的价格是18.87元，是有一点高的。
回过头来看两种估值 方法，我们估计的值 ，是包含了未来价值的折现，而公司回购股份，是要给员工作激励用的，而依照邓颖忠的理念，宁可自己吃亏，也不能让员工吃亏，所以仅仅是由当前经营环境 得出来的价格，并不考虑以后公司会如何 发展。因此，两种方法计算出来的估值有一定的偏差。
综合 一下，我认为今年的股价区间在[15元 - 22.28元]，即以公司的最低价，以我计算的平均 值 。
声明：估值是一个比较主观的判断，按此分析购买股票，得失后果自负
9、风险
1、原材料价格波动的风险
这个公司每年的年报开头都会写，因此肯定是非常重要的风险。因为纸浆的成本 占公司业务 的40% - 70%，而纸浆作为国际大宗商品，价格会波动，波动的原因，比如某某地区森林大火，烧掉了很多木材，如果 这个地区正好是纸浆供应地区，那产量减少了，价格肯定会上涨点。
2、机器设备主要靠进口
目前原纸机主要还是靠进口，因为进口的机器，工作效率高，节能，环保。但现在市场环境不好，比如中美贸易战，如果这些进口设备中，有依赖于美国的技术，那么可能 会带来无法买到设备或者设备价格提高 的风险。这个是我自己猜 的，不一定准，或许国内的设备这几年发展好，已经能达到国际水平了呢，这一点公司没有在最近的年报里面说，只是根据招股说明书推测。
至于公司年报提到的其他风险如：汇率风险，区域性竞争风险，产业政策风险等，我觉得不是实质的风险。
总结：中顺洁柔是一家比较优秀的制造企业，生产工艺简单，因此竞争比较激烈。从财报的干净程度来看，我觉得公司管理层挺优秀，行业前景良好，随着公司销售渠道的完善，品牌知名度会提高，形成公司的护城河。企业面临的风险其实不大，不必过于在意。现阶段股价属于中等偏高，如果跌破15元，我会考虑买入（个人想法，切勿模仿）
