5月10日，百威英博在香港联交所公布了上市预披露文件，拟分拆其亚太业务IPO。早前就有消息指出，其分拆亚洲业务是为了减少2016年收购南非米勒（ABS Mliier）逾1000亿美元的负债，为何为了一个收购案要以“卖崽”还债收尾呢？故事的开始，要从百威英博的发家史开始说起……
一、连年并购案导致巨头财务吃紧
1、3G资本与百威英博不得不说的故事
罗马不是一日建成的，同样的，巨头也不是一开始就是巨头。百威英博能成为今天的全球啤酒巨头，连续八年占据世界啤酒市场份额第一，旗下经营500多个啤酒品牌，不得不提一个背后的玩家——3G资本。
作为一家巴西的私募股权公司，3G资本跟其他的私募股权公司最大的不同，在于他们要做永续经营。一般的私募基金在改造完公司后可能就考虑退出了，但而3G资本在玩完资本后，还不够，在用自有资金取得这些企业的控制权后，他们开始在这家企业里套用自己的管理模式，还将自己的人才队伍注入这家企业，在效率提升之后再以这家企业为起点去不断地区兼并收购其它同行业企业，直至全球第一。
至于怎么看上啤酒行业的，还得从创始人雷曼说起。那个时候3G资本还没成立，有一天他发现，全球好几个国家的首富都是啤酒商啊！于是他决定要投资啤酒企业。既然决定了要投资啤酒行业，那么就等待一个合适的时机，正好这时巴西本土最大啤酒制造厂商Cervejaria Brahma（布哈马）内部在忙着争夺控制权、对外在忙着打本土第二大啤酒商Antarcita（南极洲），还一度决议要卖掉公司。于是，雷曼出手了，以6000万美元的对价火速进行收购，并且开始对布哈马大刀阔斧的改革，还让3G资本的另一位创始人泰列斯带领一个小型管理团队空降布哈马并进行全职经营，使得布哈马现金流不断趋好，为此后3G资本在啤酒业的一连串控股并购奠定了基石。
此时的啤酒行业处于全球重组整合的前夕，美国百威、南非SAB米勒，荷兰喜力等国际巨头不断进入巴西市场，导致本土啤酒厂份额逐年下降，而之前布哈马跟南极洲打得不可开交，根本无法统一战线。雷曼拍拍脑袋，这样子不行啊！这样子如何能成为巨头？于是大笔一挥，让布哈马在1999年吃下了南极洲，成立了Ambev（安贝夫）。这样一来，安贝夫成为了巴西的绝对龙头，一下子跃居全球第五大啤酒制造商，占据巴西73%的啤酒和19%的软饮料市场份额。
尝到甜头后的雷曼们更是停不下并购的脚步，那时的安贝夫像是龙卷风一样席卷了整个南美洲啤酒制造商，2001年收购巴拉圭最大的啤酒厂Cerveceria Nacional，2002年收购了阿根廷最大啤酒厂Quilmes，这时的安贝夫已经掌握了巴西65%的啤酒市场份额跟阿根廷80%的市场份额，并在南美洲多个国家处于垄断地位。
既然把南美洲市场拿下了，下一步自然就是放眼全球，走向宇宙。他们把目光盯向了Interbrew（英特布鲁），英特布鲁是全球第三大啤酒厂，由三个比利时贵族世家创立，酿酒历史可以追溯到14世纪，不过贵族后裔生活奢华，对经营缺乏雄心。2004年，英特布鲁与安贝夫合并成立了InBev（英博集团），尽管名义上是英特布鲁收购了安贝夫，但3G资本入局后取得了绝对的控股权，开始大刀阔斧推行自己的管理措施。完成并购的英博集团再南美拥有35%的市场份额，在东欧和西欧分别拥有15%和10%的市场份额，占据全球14%的啤酒市场份额，雄踞全球第一。
2008年，3G资本又发现了一家经营不善的啤酒巨头公司——Anheuser-Busch（安海斯·布希），这是一个家族企业，当时公司掌权的布希家族只注重排场与面子，不在乎公司运营，还频频卷入各种丑闻中，使得公司名誉受损，员工们都怨声载道。于是英博集团撬动银行贷款，利用杠杆以520亿美元的现金交易吞下了安海斯·布希。
至此，百威英博（Anheuser-Busch InBev）诞生。
从百威英博的并购史很明显就能发现3G资本的操作套路：在市场上找那些经营不善但是基本面又比较靠谱的公司，杀进去掌握关键股权，然后对管理层进行大换血，套用自己的管理模式进行经营。这样子并购的新公司跟原本的公司不会存在太大的磨合问题，也能照着之前的发展套路走，当企业发展到一定的阶段，效率提升之后，就以这家企业为起点去兼并收购其他的同行企业，直至全球第一。
2、并购造就巨头，也留下了点后遗症
这种经营模式下，3G资本造就了全球好几个大消费公司，比如说现在我们重点关注的百威英博、还有美国速食连锁集团汉堡王，卡夫亨氏。从百威英博并购的简史来看，看似是几个关键节点造就了今日的巨头，但是其实，从雷曼们收购布哈马的那一刻起，巨头就初具模型了，因为从那时起，他们收购脚步就从没停下来过，只要当企业的效率提升，现金流足够后，他们就开始下手并购同行。
根据彭博的数据统计，从20世纪末到今天，百威英博大大小小的收购案多达八十多个。如果只是靠自己安安分分卖啤酒，卖到何年何月才可能卖出一个全球级别的公司？但是走并购的道路可以，等到自己实力足够了，把各地的啤酒巨头一一吃下，就可雄踞全球。
借助资本的运作在全球市场大肆并购使得百威英博称霸全球啤酒行业，占据全球啤酒市场份额的30%。细分市场来看，在美国的市场份额达到46%，在墨西哥达到57%，在巴西达到63%，在拉美地区达到62%，百威英博基本上统一了除亚洲以外的主要市场。资本市场上，并购也造就了它这些年来节节攀升的股价。
但是，连年的并购案也会留下点后遗症——逐步攀升的负债率。尤其在2016年，在百威英博吃下全球第二大啤酒公司SAB Miller（南非米勒）后，财务上就更加吃力了。虽然公司表示，预计收购后的协同效应每年可以带来32亿美元的税前利润。但是这跟一下子花掉的净现金651.66亿美元相比，显得微不足道。
而且这一次的并购，市场并不看好。收购案达成后，百威英博的股价一路腰斩，从历史最高价128美元开始一路下跌，跌到最低价63美元。随着分拆亚太的消息传出，股价才开始逐渐反弹，现价回到83美元。
由于债务率攀升，多家大行也开始下调百威英博的评级。根据彭博收集的分析师给出的评级数据，自2017年以来，分析师给出的平均目标价一路下降，给予”卖出“评级的数量也在逐步增加。今年3月，全球评级机构标准普尔（S&P）也下调了对百威英博的评级，并表示在接下来的三个月里，如果拿不出一个清晰具体的减债方案，可能会再下调一个评级。穆迪也对它的债务情况表示不乐观，将其信用评级由A3降至Baa1。
截至2018年末，百威英博的净债务率进一步增加到1025亿美元。为了偿还债务，百威也是想尽办法，除了卖资产，将南非米勒西欧资产和东欧资产出售给朝日啤酒，还宣布2018财年分红减少50%，节约40亿美元；又裁掉高端啤酒部门300多名员工。
不过，这些方法相对于一千多亿的债务来说，收效甚微。要问这时的百威英博怎么办，当然是卖崽了！
二、分拆亚太业务赴港上市
在一众筹钱方式中，百威英博选择了一条来钱快且明智的道路：分拆旗下亚太业务赴港上市。根据知情人透露的消息是，计划在7月前，筹资额高达70亿美元，摩根大通及摩根士丹利是其保荐人。此次拆分的亚太业务公司于2019年4月10日在开曼群岛注册成立，集团通过重新注册两个公司实现对亚太公司的100%间接控股。同时，通过转移或重新注册各地区附属公司的方式，亚太新公司实现对整个亚太地区的控股。
1、亚太地区：按营收跟增速，我是拖后腿的崽
从营收占比来看，亚太地区其实并不算是百威英博最亮眼的崽，根据2018年的营收占比，最亮眼的崽当属拉美地区，营收占比40.0%，其中拉美西区占比18.3%，拉美北区占比16.5%，其次是北美地区，营收占比28.4%，亚太地区占比为15.5%，刚超过欧洲、中东及非洲的15.3%。从集团披露的organic growth（编者注：organic growth表示有机增长，是剔除了并购、资产剥离、汇率影响后的增长，反映了核心业务增长的潜能和持久性）来看，亚太地区也不是最优秀的，2018年整个集团的有机增长率在4.8%，亚太地区的有机增长率在6.1%，而拉美南区的有机增长率在21.3%。
盈利能力方面，为了剔除厂房折旧的影响，一般选择EBITDA利润率作为衡量啤酒公司盈利能力的指标。为了看亚太地区的盈利能力怎么样，我们对比了近三年四个地区的盈利能力，发现亚太地区的盈利能力是最弱的，北美地区盈利能力基本跟集团总体持平，EBITDA利润率保持在40%左右，拉美区的盈利能力是最强的，近三年基本在50%左右。从对集团的经营利润贡献来看，拉美地区也是最给力的崽，在2018年为整个集团171亿美元的经营利润贡献了50%多，而小弟亚太地区贡献了13%。
按照一般的理解，如果要卖崽还债，百威肯定是卖掉最值钱的崽，但是从营收增速及EBITDA利润率来看，拉美地区才是最亮眼的崽，营收占比是大头，增速也较其他地区快，而亚太地区算是垫底的崽，增速基本跟集团持平，那么为什么百威英博卖崽还债不拆分拉美地区的业务，反倒想着拆分亚太地区业务呢？
2、亚太地区：跟兄弟姐妹比不行，但我比同学优秀（值钱！
如果拆掉营收占比40%、最赚钱的拉美业务，那几乎就拆解掉了一半的百威英博了，董事会肯定不乐意。而亚太业务，看起来营收贡献不如其他地区，赚钱能力也没其他地区强，但是对比其他的亚太啤酒公司，百威的亚太业务优秀啊！在亚太多个国家及地区的销售额及销量排名第一。
根据其招股书披露，此次分拆的亚太地区包括亚太地区东区（主要为澳洲、日本及韩国）及亚太地区西区（主要为中国、印度、越南及其他亚太国家），主要市场包括中国、澳洲、韩国、印度及越南。按2014年公司披露的营收数据，中国市场占整个亚太市场营收的77%，为核心市场。
百威在这些主要的市场成绩如何？GlobalData的资料表示，百威的亚太业务：
于2018年，在中国以啤酒销售额计排名第一，并以啤酒销售额及啤酒销量计在快速增长的高端及超高端类别合计排名第一；
于2018年，在澳洲以啤酒销售额及啤酒销量计排名第一；
于2018年，在韩国以啤酒销售额及啤酒销量计排名第一；
于2018年，在印度以啤酒销售额及啤酒销量计排名第三，并以啤酒销售额及啤酒销量计在快速增长的高端及超高端类别合计排名第一；
于2018年，在越南以啤酒销售额及啤酒销量计在高端及超高端类别合计排名前三。
由此可见，同行对比之下，百威的亚太业务确实牛逼。跟其他地区不同的是，亚太地区由于人口基数较大、城市化率的发展，已经成为全球最大的啤酒消费市场，也是全球啤酒消费量增速最快的地区之一。GlobalData数据显示，截至2018年，按消费量及价值计，亚太地区是2018年，亚太占全球啤酒消费量的37%，且预期2018年至2023年将贡献全球啤酒消费量增幅的47%。
与此同时，高端化升级是亚太地区啤酒市场的结构性趋势，行业主要盈利也是靠中高端产品。相对全球其他市场而言，亚太地区的高端及超高端啤酒类别相对欠发展，预计其增速会大幅高于该地区整体啤酒市场的增速，预计2018年-2023年，亚太地区高端及超高端啤酒市场消费量的复合增长率在5.6%，高端及超高端啤酒市场价值的复合增长率在8.4%。
既然亚太地区的啤酒市场足够大，且处于高端化升级中，作为亚太地区多个市场的老大，百威英博自然是有前途的，有潜力的亚太业务也就能获得市场的高溢价，所以百威英博分拆亚太业务也能卖个好价钱了。之前就有江湖传言，投行给予百威英博亚太业务的估值在400亿-500亿美元（约合3000亿-3900亿港元）之间，更有投行给出了700亿美元（约5460亿港元）的高估值。
三、亚太业务能值多少钱？
既然是好不容易挑好了一个最有潜力的崽来卖，那么我们肯定关注的是，这个崽值多少钱。按销售量算，中国所在的亚太地区西区贡献了整个亚太80%的销售，我们重点看看中国市场情况。
根据GlobalData数据，预计2018年-2023年，亚太地区啤酒市场消费量复合年增长率在1.7%，其中特价啤酒增长为0%，主流啤酒增长0.8%，高端及超高端啤酒增长5.6%；啤酒市场价值复合年增长率在4.8%，其中特价啤酒增长1.7%，主流啤酒增长2.4%，高端及超高端啤酒增长8.4%。整个亚太地区的啤酒市场正在进行高端化升级，中国自然也顺着高端啤酒的趋势发展。此前中国啤酒公司主要靠量带动增长，在13年产量见顶后，主要产商依靠低价抢量策略难以为继，目前各家啤酒产商也在进行结构升级，向中高端化推动。这为原本扎根高端及超高端市场的百威英博省下不少事情。
按销售量统计，百威英博的高端及超高端市场占有率高达46.6%，接近一半水平，远高于第二名青岛啤酒14.4%的水平，从目前的趋势来看，整个市场在逐步向头部公司靠拢，行业龙头的优势地位将更加明显。2013年-2018年，啤酒行业高端及超高端类比公司中CR5的市场份额进一步提升。
稳坐高端市场的好处就是，不追求销量份额也能获取高营收及高利润。根据GlobalData披露的数据进行粗略计算，整个百威英博亚太业务的啤酒单价在5582元每千升，以中国市场为主的亚太西部单价在4335元每千升，远远高于华润啤酒的2824元每千升及青岛啤酒的3310元每千升。而且亚太西部还包括印度、越南等发展中国家，由此可见，百威英博在中国市场的啤酒单价还会更可观。
数据来源：彭博，公司财报，注：百威英博亚太业务汇率换算为实时汇率
由于啤酒公司通常有更多的厂房、设备和生产线，拥有大额的折旧和摊销，加回后可以更好地判断公司业务带来的利润贡献，除此之外，为了剔除各国由于税负准则、折旧准则不痛带来的净利润调整因素，我们采用EV/EBITDA进行估值分析。对比三者的毛利率及EBITDA利润率可以看到，百威英博的盈利能力也比华润和青岛要强。
数据来源：彭博，公司财报，注：百威英博亚太业务汇率换算为实时汇率
粗略估算一下，目前华润啤酒EV/EBITDA在26X左右，而彭博的数据显示，目前整个亚太新兴地区的估值均值在22X左右，我们按照行业平均水平算，结合实时汇率，可以得出百威英博亚太业务的市值在4000亿港元左右。
结语：
从百威英博亚太业务的表现及整个亚太地区啤酒行业情况来看，分拆亚太业务确实能给集团带来一笔好收入，让其从高杠杆中稍微喘息一下。前文也有提到，百威英博基本统一了除亚太地区的其他市场，赴港上市带来的大笔资金也有助于它吃下亚太的其他的啤酒厂，或许不久真能看见百威英博雄踞全球？